호르무즈 해협이 처음 봉쇄된 지 5개월이 넘었다. 글로벌 원유시장은 이제 현대사에서 전례를 찾기 어려운 수준의 공급 차질에 직면해 있다. 그런데도 국제유가는 놀라울 정도로 태평한 시장 분위기를 반영하고 있다. 나는 이런 안도감이 잘못됐다고 본다.
지금까지 원유 부족이 겉으로 크게 드러나지 않았던 것은 대규모 재고 감소와 전략비축유 방출, 중국의 원유 수입 급감, 정유사들의 가동률 하락이 충격을 완충해왔기 때문이다. 하지만 이들은 어디까지나 일시적인 완충장치일 뿐이며, 그 여력은 빠르게 소진되고 있다.
이번 보고서는 왜 내가 실제 현물 원유시장이 현재 유가가 보여주는 것보다 훨씬 더 타이트하다고 판단하는지, 그리고 국제유가가 지금 시장이 예상하는 것보다 훨씬 큰 폭으로 상승할 위험이 왜 커지고 있다고 보는지를 살펴보려 한다.
사상 최대 규모의 원유 공급 차질이 진행 중이다
전 세계 석유류 물동량의 약 5분의 1이 평소 통과하는 핵심 길목인 호르무즈 해협의 봉쇄는 역사상 가장 큰 원유 공급 차질을 만들어냈다. 이는 1974년 아랍 산유국들의 석유 금수조치 당시 기록됐던 하루 약 350만 배럴의 공급 차질을 크게 웃도는 규모다.
현재 진행되고 있는 재고 감소의 규모는 아무리 강조해도 지나치지 않다. 사우디 아람코는 8월 4일, 이번 분쟁으로 인해 하루 약 1,100만 배럴의 액체 연료 공급이 시장에서 사라진 것으로 추정했다. 그동안 이 공급 감소분의 상당 부분은 전략비축유 방출과 상업재고 인출, 그리고 역내 수요 감소를 통해 일시적으로 흡수돼 왔다.
이미 발생한 피해의 크기를 가늠하는 데 더 중요한 것은 재고 복구에 필요한 규모다. 아람코는 소진된 재고를 다시 채우려면 앞으로 최대 18개월 동안 하루 약 210만 배럴의 잉여 공급이 필요할 수 있다고 추정했다. 이를 단순 계산하면 누적 재고 감소 규모는 약 11억5천만 배럴에 달한다.
이 재고가 약 5개월에 걸쳐 소진됐다는 점을 감안하면, 하루 평균 약 760만 배럴씩 재고가 줄어든 셈이다.
이번 공급 차질이 얼마나 이례적인지는 지난 반세기 동안 발생했던 주요 원유 공급 부족 사례들과 비교하면 더욱 분명해진다. 아래 수치는 하루 공급 부족 규모를 백만 배럴 단위(mb/d)로 나타낸 것이다.
순위
연도
대략적인 공급 부족 규모
실제 상황
1
1974
약 300만~350만 배럴/일
아랍 산유국의 석유 금수조치와 감산으로 단기간에 심각한 공급 부족이 발생했다. 다만 3월 금수조치가 해제되면서 부족 현상은 종료됐다.
(위기 당시의 단기 공급 부족 규모이며 연간 평균은 아님)
2
2002
약 210만 배럴/일
연간 기준 소비가 생산을 하루 약 210만 배럴 초과했다. 이 차이는 재고 감소와 통계상 수급조정 항목을 통해 메워졌다.
3
2007
약 200만 배럴/일
강한 수요와 제한적인 공급 증가, 낮은 잉여 생산능력, 빠듯한 재고가 겹치면서 하루 약 200만 배럴의 공급 부족이 발생했다.
4
1979
약 200만 배럴/일
이란 혁명으로 이란의 원유 공급이 급감했다. 다른 산유국들이 생산량을 늘리며 일부를 상쇄했지만 전체 감소분을 모두 메우지는 못했다.
(이란 위기 정점 당시의 순공급 부족 규모이며 연간 평균은 아님)
5
2021
약 170만 배럴/일
코로나19 이후 수요 회복 속도가 OPEC+의 감산 해제 및 생산 정상화 속도를 앞질렀다.
6
1982
약 160만 배럴/일
산유국들의 감산 속도가 경기침체와 높은 유가로 인한 수요 감소보다 빨랐고, 그 결과 상당한 규모의 재고 감소가 나타났다.
7
2010
약 150만 배럴/일
글로벌 금융위기 이후 수요가 빠르게 회복되면서 공급 증가 속도를 앞질렀다.
8
2017
약 130만 배럴/일
OPEC과 비OPEC 산유국의 의도적인 감산으로 시장이 공급 부족 상태에 들어갔고 재고가 줄어들었다.
9
1999
약 120만 배럴/일
1998년 유가 폭락 이후 단행된 감산이 시장 수급을 빠듯하게 만들면서 재고 감소를 촉발했다.
10
2013
약 110만 배럴/일
연간 소비가 생산을 하루 약 110만 배럴 초과했으며, 부족분은 재고 감소와 통계상 수급조정 항목을 통해 메워졌다.
공급 감소분을 일시적으로 상쇄해온 요인들까지 감안하면, 현재 실질적인 순공급 부족 규모는 하루 약 300만~400만 배럴로 추정된다. 이는 1974년 아랍 산유국의 석유 금수조치 당시와 비슷한 수준이다.
하지만 이런 단순 비교만으로는 현재의 위험을 충분히 설명하기 어렵다.
지금까지의 공급 부족 상당 부분은 상업재고와 전략비축유의 이례적인 대규모 방출, 중국의 원유 수입 감소, 그리고 그 밖의 여러 형태의 수요 조절을 통해 흡수돼 왔다. 문제는 이런 완충장치가 무한하지 않다는 점이다.
재고와 비축유가 계속 줄어들수록, 공급 부족 규모가 지금과 같거나 심지어 다소 줄어든다 해도 시장이 이를 흡수하기는 점점 더 어려워진다. 추가 생산 물량이 시장에 들어오거나 수요가 더 크게 감소하지 않는다면, 앞으로 수급 불균형의 상당 부분은 더 높은 유가를 통해 조정될 수밖에 없다.
여전히 원유가 저평가돼 있다고 보는 이유
현재 유가는 진행 중인 공급 차질의 규모가 시사하는 수준보다 여전히 훨씬 낮다. 금융매체에서 주로 언급되는 원유 선물 가격은 사실상 지금 당장의 시장 상황을 반영하는 데 초점이 맞춰져 있다.
대부분의 선물 계약이 몇 달 안에 만기를 맞기 때문에, 해당 계약을 보유한 트레이더들은 그보다 훨씬 뒤에 발생할 수 있는 시장 충격에는 상대적으로 둔감하다. 이런 구조 때문에 현물시장의 수급은 매주 더 빠듯해지고 있는데도 선물시장은 마치 위기가 이미 해결된 것처럼 거래될 수 있다.
단기 선물 가격은 당장의 수급 상황을 판단하는 데 유용한 지표일 수 있다. 하지만 원유의 ‘적정가치’를 판단할 때는 가격과 재고의 관계를 보는 편이 더 신뢰도가 높다. 이 관계는 선형적이지 않다. 재고가 줄어들수록 유가는 같은 폭으로 오르는 것이 아니라, 재고가 낮아질수록 상승 속도가 점점 더 가팔라지는 경향을 보인다.
8월 초 기준 글로벌 원유시장은 이미 10억 배럴이 훨씬 넘는 재고를 소진했다. 이는 전쟁 이전에 존재했던 재고의 약 14%가 사라진 것에 해당한다. 공급 부족은 완화될 조짐을 보이지 않고 있고, 최근에는 중동 전역에서 유조선과 육상 석유 인프라에 대한 공격까지 반복되고 있다.
그럼에도 WTI는 여전히 배럴당 80달러 초반대에 머물러 있다. 전쟁 이전보다 약 20% 높은 수준에 불과하다. 실제 원유 현물시장의 상황과 유가 사이의 괴리는 여전히 놀라울 정도로 크다.
내가 신뢰할 만하다고 보는 통계적 적정가치 모델들은 현재 WTI의 적정가치를 배럴당 100달러 이상으로 평가하고 있다. 이는 현재 가격이 적정가치보다 30~40%가량 낮다는 의미이며, 역사적으로 봐도 극단적인 수준의 괴리다.
더구나 재고는 계속 감소하는데 유가가 좁은 범위에서 움직인다면, 이 괴리는 시간이 갈수록 더 커질 수밖에 없다. 현재 유가가 지속적인 상승세를 만들지 못하고 있는 데에는 눈에 보이는 네 가지 요인이 있다.
첫째, 각국 정부가 전략비축유를 대규모로 방출하고 있다.
이 같은 비축유 방출은 실제로 공급 감소분을 상당 부분 상쇄해왔다. 예를 들어 6월 선진국 전체 재고에서 감소한 6,200만 배럴 가운데 4,400만 배럴은 신규 생산 증가가 아니라 전략비축유 방출에서 나온 물량이었다. 하지만 전략비축유는 무한한 자원이 아니다. 실제로 활용 가능한 비축 여력은 빠른 속도로 소진되고 있다.
둘째, 컴퓨터 알고리즘에 따라 움직이는 펀드들의 영향이다.
이들은 원유 선물 거래에서 상당한 비중을 차지하고 있는데, 변동성이 높아지면 실제 현물시장의 수급 상황과 관계없이 자동적으로 포지션을 축소한다.
셋째, 시장은 협상이 아직 진행 중인데도 마치 이미 성공한 것처럼 반복해서 가격에 반영해왔다.
넷째는 정체가 확인되지 않은 주체들의 대규모 원유 선물 매도다. 현물시장에서는 사상 최악 수준의 원유 공급 차질이 벌어지고 있는데도, 선물시장의 숏 포지션은 역사적 고점 수준까지 올라와 있다.
오랜 기간 시장에 참여해왔지만, 나는 이처럼 극단적인 괴리를 거의 본 적이 없다.
한 가지 가능한 설명은 정부와 연계된 자금이 원유 선물을 매도해 유가 상승을 억제하고 있을 수 있다는 것이다. 현재의 공급 리스크와 재고 감소 속도를 감안할 때 유가가 그에 걸맞은 수준까지 오르면 경제적 충격이 상당할 수 있기 때문에, 이를 막기 위한 개입일 가능성을 의심해볼 수 있다.
다만 이 부분은 분명히 해둘 필요가 있다. 이는 직접적인 증거에 근거한 결론이 아니라 어디까지나 나의 의심이다. 문제는 이렇게 억눌린 가격에도 대가가 따른다는 점이다. 유가가 수요와 공급의 균형을 맞추는 데 필요한 수준보다 낮게 유지된다면, 그 효과는 일종의 가격 통제와 비슷하게 나타날 수 있다.
공급 부족 자체는 해결되지 않고, 생산자와 소비자가 행동을 조정해야 할 시점만 늦춰지며, 나중에 찾아올 조정은 오히려 더 거칠어질 수 있다. 공급 위기에서 높은 유가는 매우 중요한 경제적 기능을 한다. 생산자에게는 추가 생산의 유인을 주고, 소비자에게는 한계적인 소비를 줄이게 하며, 전반적인 절약을 강제한다.
이 가격 신호가 제 역할을 하지 못하도록 막는다고 해서 희소성이 사라지는 것은 아니다. 조정의 시점을 뒤로 미룰 뿐이다. 현재와 같은 흐름이 계속된다면, 실제 물리적인 원유 부족 사태가 발생할 가능성이 점점 더 커지고 있다고 본다.
협상 타결은 반복해서 가격에 반영됐지만, 실제로 성사된 적은 없다
이번 위기가 시작된 이후 미국의 반복적인 구두 개입은 원유의 저평가를 계속 강화해왔다. 군사적 긴장이 임박했다는 위협이 나온 뒤에는 어김없이 공격 연기, 휴전, 협상 진전 주장 등이 뒤따랐고, 그때마다 유가는 급락했다. 현물시장이 더 타이트해질 것으로 보고 포지션을 잡았던 트레이더들은 반복적으로 손실을 입었다.
3월 이후 비슷한 형태의 구두 개입 패턴은 최소 여덟 차례 반복됐다.
3월 21~26일:
미국은 48시간 내 호르무즈 해협이 재개방되지 않으면 이란의 발전소를 “타격해 초토화하겠다”고 위협했다. 하지만 이틀 뒤 “매우 좋고 생산적인 협상”이 진행되고 있다는 이유로 공격이 연기됐고, 이후 시한도 다시 10일 연장됐다.
4월 7일:
미국은 “오늘 밤 하나의 문명이 죽게 될 것”이라고 경고했다. 그러나 몇 시간 뒤, 제안된 10개 조항의 합의를 마무리할 시간을 벌기 위해 2주간의 휴전이 발표됐다.
4월 21일:
대통령은 협상이 실패하면 미국이 “폭격하게 될 것”이라고 예상한다고 말했다. 그러나 같은 날 중재국들이 추가 시간을 요청하면서 휴전은 무기한 연장됐다.
5월 17~18일:
미국은 “시간이 얼마 남지 않았다”고 경고했지만, 카타르와 사우디아라비아, UAE의 요청에 따라 대규모 공격을 보류했다. 당시 미국은 “진지한 협상”이 진행
중이라고 설명했다.
6월 11일:
대통령은 미국이 이란을 “오늘 밤 매우 강하게 타격할 것”이라고 밝혔다. 하지만 몇 시간 뒤 또다시 협상 돌파구가 마련됐다는 주장과 함께 작전은 취소됐다.
6월 14일:
미국과 이란은 60일짜리 기본 합의안을 발표했다. 여기에는 휴전, 미국의 해상 봉쇄 해제, 호르무즈 해협 재개방 등이 포함됐다. 발표 직후 유가는 그동안 반영했던 전쟁 프리미엄을 거의 즉시 되돌렸다.
7월 27일:
외교에 다시 한 번 기회를 주기 위해 폭격 작전이 일시 중단됐다.
8월 1일:
미국은 “완전히 준비된 상태”라고 선언했지만, 이후 이란이 합의의 주요 조건에 동의했다는 이유로 예정됐던 공격을 취소했다.
이런 군사적 위협과 휴전, 협상 진전 주장 가운데 어느 것도 호르무즈 해협을 통한 원유 물동량을 지속적으로 늘리는 결과로 이어지지 않았다. 세부 내용은 매번 달랐지만 패턴은 놀라울 만큼 일관됐다. 시한이 제시되고, 군사행동이 임박한 듯한 분위기가 조성되며, 협상이 진전되고 있다는 발표가 나온 뒤, 결국 시한이 다시 연기되는 식이었다.
그 과정에서도 이란은 의미 있는 협상이 진행 중이라는 미국 측의 설명을 반복해서 부인해왔다. 양측이 두 개의 항로를 다시 개방하는 합의에 가장 가까워졌던 것으로 보였던 7월에도, 이란 측 수석 협상가는 공개적으로 합의 가능성을 일축하며 “그런 생각은 하지도 말라”고 말했다.
이란은 여전히 호르무즈 해협을 통과하는 원유 물동량을 강하게 제한하고 있다. 현재 통과 물량은 하루 500만 배럴에도 못 미치는 수준으로, 분쟁 이전 하루 2,000만 배럴이 넘던 수준에서 크게 줄었다. 6월에는 한때 하루 약 1,500만 배럴까지 반등하기도 했지만, 이 증가분의 상당 부분은 미국이 이란 상거래에 대한 봉쇄를 일시적으로 완화하면서 이란 유조선들이 빠져나간 데 따른 것이었다.
호르무즈 해협이 처음 봉쇄된 지 5개월이 넘었지만, 위성 기반 유조선 추적업체 Kpler는 현재 통항량이 여전히 전쟁 이전 수준의 약 4분의 1에 불과한 것으로 추정하고 있다.
호르무즈 해협을(서쪽에서 동쪽으로) 빠져나가는 원유 물동량
Kpler의 추정치를 정확한 수치로 받아들여서는 안 된다. 실제 호르무즈 해협을 통과하는 원유 물동량은 위 차트에 나타난 것보다 더 많을 수 있다.
하지만 중요한 것은 추정 오차의 문제가 아니라 부족분의 절대 규모다. Kpler가 현재 물동량을 상당히 과소평가하고 있다고 하더라도, 글로벌 공급 부족을 없애려면 실제 물동량이 Kpler 추정치의 몇 배는 돼야 한다. 그만큼 현재 시장에 남아 있는 공급 공백이 크다는 뜻이다.
원유시장이 전쟁 이전의 정상적인 모습에 가까워지기 시작하려면, 호르무즈를 통과하는 원유 물동량이 지금보다 크게 늘어나야 한다.
이란의 요구 조건은 점점 더 강경해지고 있다
이란의 협상 태도는 오히려 더 강경해지는 모습이다. 이제 이란의 요구는 단순히 전쟁을 끝내는 수준을 훨씬 넘어섰다. 현재 테헤란이 요구하고 있는 조건은 다음과 같다.
중동 지역에서 미군 철수
미국의 대이란 전쟁을 영구적으로 종료
레바논, 팔레스타인, 예멘, 이라크에 있는 이란의 역내 동맹세력에 대한 미국의 군사행동 중단
이란에 대한 추가적인 군사적 위협 중단
이란 항구에 대한 미국의 해상 봉쇄 해제
대이란 제재 해제
동결된 이란의 해외 자산을 조건 없이 전면 해제
전쟁 피해에 대한 전액 배상
여기에 이란 의회는 미국과 이스라엘을 포함한 적대국 선박들이 전쟁 피해를 배상할 때까지 호르무즈 해협을 통과하지 못하도록 하는 방안까지 검토하고 있다.
이런 요구들은 합의를 서둘러 원하는 정부의 태도와는 거리가 멀다. 오히려 테헤란은 자신의 협상력이 점점 강해지고 있고, 시간이 자신들의 편이라고 판단하고 있다는 신호에 가깝다.
이란 역시 그 협상력의 상당 부분이 어디에서 나오는지 잘 알고 있다. 바로 원유다.
이란이 이익을 얻기 위해 호르무즈 해협을 영원히 봉쇄할 필요는 없다. 시장의 수급이 충분히 타이트해지고 유가가 의미 있게 오를 때까지 차질을 지속시키기만 하면 된다. 유가가 높아질수록 이란의 적대국들이 부담해야 할 경제적 비용은 커지고, 그만큼 테헤란의 협상력은 강해진다.
이란의 진짜 무기는 호르무즈 해협이다
이란이 이번 전쟁에서 얻는 가장 큰 전략적 승리는, 전쟁을 끝내는 최종 합의문의 조건과는 크게 관계없을 수도 있다.
오히려 더 중요한 것은 미국과 이스라엘, 그리고 전 세계에 “호르무즈 해협을 흔드는 것 자체가 강력한 경제적 억지력이 될 수 있다”는 사실을 각인시키는 것일 수 있다.
이란에 대한 군사행동이 현실적으로 유가 급등, 원유 부족, 인플레이션 재확산, 나아가 글로벌 경기침체까지 초래할 수 있다는 인식이 자리 잡는다면, 이란을 공격하는 데 따르는 비용은 이전보다 훨씬 커진다.
그렇게 되면 미국과 이스라엘도 향후 이란에 대한 군사행동을 결정할 때 훨씬 더 신중해질 수밖에 없다.
이런 의미에서 보면, 호르무즈 해협을 교란할 수 있는 능력은 장기적으로 이란에게 핵무기보다 더 가치 있는 억지수단이 될 수도 있다. 핵무기는 실제로 사용하기가 극도로 어렵다. 사용 순간 감당하기 힘든 수준의 보복을 불러올 가능성이 크기 때문이다.
반면 글로벌 원유시장의 핵심 동맥인 호르무즈에 영향력을 행사하는 것은 다르다. 강도를 조절할 수 있고, 반복해서 사용할 수도 있으며, 핵무기를 사용하는 것과 같은 극단적인 선을 넘지 않고도 상대방에게 상당한 경제적 비용을 부과할 수 있다.
물론 이란이 실제로 이런 억지력을 확립할 수 있을지는 아직 지켜봐야 한다. 다만 점점 더 호르무즈 해협이 가진 경제적 파괴력을 전 세계에 입증하는 것 자체가 이제 테헤란의 가장 중요한 전략적 목표 가운데 하나가 되고 있다고 본다.
공급 차질은 이제 호르무즈를 넘어 확산되고 있다
최근 더 큰 문제는 공급 차질이 더 이상 호르무즈 해협에만 국한되지 않는다는 점이다.
7월 20일 후티가 전쟁에 개입하면서, 홍해 남단의 바브엘만데브 해협을 지나는 원유 수송에도 두 번째 전선이 열렸다. 이건 특히 사우디아라비아에 중요하다. 호르무즈 해협의 기능이 크게 훼손되면서 사우디는 평소 원유 수출의 70% 이상을 홍해 연안의 얀부항으로 돌려야 했다. 이곳에서 아시아로 향하는 원유는 다시 남쪽으로 내려가 바브엘만데브 해협을 통과해야 한다.
4월 이후 얀부에서 출항한 사우디산 원유와 석유제품은 하루 평균 450만 배럴을 넘었고, 이 가운데 약 70%, 즉 하루 300만 배럴 이상이 아시아로 향했다. 홍해 항로가 사우디 수출을 유지하는 핵심 통로가 된 셈이다. 하지만 호르무즈가 여전히 제대로 기능하지 못하는 상황에서, 이런 우회 수출을 모두 합쳐도 사우디의 전쟁 이전 생산량의 절반 정도에 불과하다.
이제 후티의 공격과 위협으로 그 물량까지 위험에 노출됐다. Kpler에 따르면 바브엘만데브를 통과하던 사우디 원유는 공격 이전 하루 약 300만 배럴에서 공격 직후 약 150만 배럴 수준으로 급감했다.
따라서 나는 새롭게 하루 300만 배럴이 넘는 사우디 공급 물량이 직접적인 차질 위험이나 비용이 큰 우회 운송에 노출됐고, 이 가운데 초기에는 약 150만 배럴이 실제로 밀려난 것으로 본다.
물론 이 물량이 모두 시장에서 사라지는 것은 아니다. 일부 화물은 북쪽으로 방향을 돌려 수에즈 운하를 이용하거나, 아프리카 희망봉을 돌아갈 수 있다. 하지만 그렇게 되면 운송 기간이 길어지고 운임이 올라가며 물류 부담도 커진다. 문제는 지금 글로벌 원유시장이 또 다른 충격을 흡수할 여유가 거의 남아 있지 않다는 점이다.
공급 위협은 이 두 핵심 해상 통로를 넘어 육상 인프라로도 번지고 있다.
7월 27일에는 이란의 지원을 받는 민병대가 사우디 동부지역의 원유 시설들을 드론으로 공격했다. 공격 대상에는 세계 최대 규모의 원유 처리시설이 있는 아브카이크 지역도 포함됐다.
카자흐스탄 역시 7월 말 드론 공격으로 카스피 파이프라인 컨소시엄의 흑해 터미널이 멈추면서 생산량이 대략 절반으로 줄었고, 하루 약 90만 배럴의 공급이 사라졌다.
러시아 내부에서도 우크라이나 드론이 4월 이후 러시아 정유능력의 거의 절반에 해당하는 시설들을 적어도 한 차례 이상 타격했다. 현재 약 5천만 명이 연료 배급의 영향을 받고 있다.
이런 문제들은 워싱턴과 테헤란이 합의한다고 해서 한 번에 해결될 수 있는 사안이 아니다. 원유시장에 중요한 것은 충격이 누적되고 있다는 점이다. 새로운 공급 차질이 하나씩 더해질 때마다 글로벌 공급망이 가지고 있던 여유와 우회 능력이 한 겹씩 사라진다. 원유는 더 긴 경로로 이동해야 하고, 다음 충격을 흡수할 물류 여력도 줄어든다.
이미 재고가 크게 소진된 상황에서는, 앞으로의 공급 감소가 규모 자체는 크지 않더라도 유가에는 훨씬 더 큰 충격으로 나타날 수 있다.
글로벌 원유 공급의 완충 여력은 사실상 사라졌다
이란과의 전쟁이 시작되기 전, 전 세계 원유 재고는 약 84억 배럴에 달했다.
하지만 이 물량의 상당 부분은 실제로 시장에 여유 있게 풀 수 있는 재고가 아니었다. 파이프라인과 정유시설, 저장터미널, 그리고 전체 유통 시스템을 정상적으로 가동하기 위해 반드시 필요한 운영 재고(working inventory)였기 때문이다.
재고 구분
대략적인 물량
전체 비중
OECD 재고 및 파이프라인 충전 물량
약
42억 배럴
약
50%
중국 원유 재고
약
12억3천만 배럴
약
15%
해상 운송 중인 원유
약
20억5천만 배럴
약
24%
기타 확인 가능한 비OECD 재고 및 파이프라인 충전 물량
약
9억2천만 배럴
약
11%
확인 가능한 글로벌 원유 재고 합계
약
84억 배럴
100%
자료: J.P. Morgan 추정
게다가 전쟁이 시작될 당시 실제로 사용할 수 있었던 완충 재고는, 단순한 총재고 수치가 보여주는 것보다 훨씬 적었다.
IEA가 현재 추정하는 2026년 세계 석유 수요는 하루 1억330만 배럴이다. 이를 기준으로 계산하면 30일치 소비량만 해도 약 31억 배럴에 달한다. 하지만 이 수치조차 실제로 시스템 안에 묶여 있는 재고 규모를 충분히 반영하지 못한다.
J.P.모건은 전쟁 이전 기준으로, 총 84억 배럴의 글로벌 재고 가운데 운영상의 부담을 일으키지 않고 실제로 인출할 수 있는 물량은 약 8억 배럴에 불과하다고 추정했다. 이를 뒤집어 말하면, 글로벌 원유 시스템이 정상적으로 돌아가기 위해 사실상 유지돼야 하는 최소 재고 수준은 약 76억 배럴이라는 의미다.
이 기준으로 보면 글로벌 원유 재고는 전쟁 이전 약 84억 배럴에서 현재 약 72억5천만 배럴까지 감소했다.
아래 표는 분쟁이 시작된 이후 글로벌 원유 재고가 얼마나 소진됐는지를 추정한 것이다.
재고 구분
전쟁 이전 수준
2월 28일 이후 추정 감소량
현재 잔여량 / 기준선
해석
글로벌 원유 총재고
약
84억 배럴
약
11억5천만 배럴 감소
약
72억5천만 배럴
아람코가 제시한 ‘18개월간 하루 210만 배럴의 잉여 공급이 필요하다’는 추정치를 역산하면 약 11억5천만 배럴의 재고가 소진됐다는 의미다. 이 수치는 시스템 전체의 재고 감소를 가장 포괄적으로 보여주는 지표다.
정부 / 정책적으로 방출 가능한 비상재고
약
26억 배럴
약
3억~4억 배럴 감소 추정
명목상 상당량이 남아 있지만, 실제 자유롭게 방출할 수 있는 물량은 훨씬 적음
사상 최대 규모의 비상재고 방출 프로그램과 서방 국가들의 재고 감소를 바탕으로 한 추정치다. 중국은 대체로 비축유 방출에 나서지 않았으며, 결과적으로 서방권 전략비축유 감소에 대한 추정에 가깝다.
상업재고 및 기타 시장 재고
약
58억 배럴
약
7억5천만~8억5천만 배럴 순감소 추정
약
50억 배럴
정책적으로 방출된 전략비축유 물량을 제외하고 남는 재고 감소분이다. 상업용 육상재고와 해상재고, 일부 산업시설 보유재고 등이 포함된다.
경제적으로 인출 가능한 완충재고
약
8억 배럴
전체 순감소가 이미
11억5천만 배럴
에 달해 초기 완충재고를 초과
J.P.모건 기준 사실상 소진
전쟁 시작 당시 부담 없이 꺼내 쓸 수 있다고 봤던 약 8억 배럴의 완충재고가 이미 모두 소진됐다는 의미다. 이제 추가적인 재고 감소는 물리적 시스템에 직접적인 부담을 줄 가능성이 높다.
추정 운영상 최소 재고
약
76억 배럴
해당 없음
현재 약
72억5천만 배럴
, 즉 기준선보다 약
3억5천만 배럴 낮음
76억 배럴이라는 최소 운영선은 총재고 84억 배럴에서 경제적으로 인출 가능했던 8억 배럴을 뺀 값이다. 현재 재고는 이미 이 운영상 기준선을 밑도는 것으로 추정된다.
30일 수요 커버 기준
약
31억 배럴
재고 감소 측정치는 아님
약
31억 배럴이 절대적인 최소 기준
IEA의 2026년 세계 석유 수요 전망인 하루 1억330만 배럴을 기준으로 하면 30일치 소비량은 약 31억 배럴이다. 다만 이는 단순 소비량 기준일 뿐, 실제 파이프라인과 정유시설 운영에 필요한 재고 수준을 나타내는 것은 아니다.
이 정도의 재고 감소는 시스템을 J.P.모건이 추정한 약 76억 배럴의 운영상 기준선 아래로 끌어내린다. 이 기준선은 재고를 어느 정도까지 꺼내 써도 시스템에 운영 부담이 나타나지 않는지를 역산한 수준이다.
문제는 남아 있는 재고가 모두 똑같이 사용할 수 있는 재고가 아니라는 점이다. 전략비축유 상당 부분은 정책적 판단과 국가안보상의 이유로 자유롭게 풀 수 없고, 상업재고 역시 정유시설과 파이프라인, 터미널을 정상적으로 돌리기 위해 반드시 필요한 운영 재고가 포함돼 있다.
즉, 시장은 이제 더 이상 주로 남아도는 재고를 꺼내 쓰는 단계가 아니다. 점점 시스템 자체를 지탱하던 운영 완충재고를 소모하는 단계로 들어가고 있다.
그래서 앞으로의 추가 재고 감소는 단순히 줄어드는 배럴 수 이상의 충격을 만들 수 있다. 지역별 수급 불균형이 더 심해지고, 물류 차질이 커지며, 가격 변동성도 훨씬 높아질 수 있다.
분명한 것은 현재의 공급 부족이 앞으로 몇 달만 더 지속돼도, 지금까지 부족분이 가격에 완전히 반영되는 것을 막아줬던 재고 완충장치가 점점 사라진다는 점이다.
상업재고는 정유시설과 파이프라인, 유통망을 정상적으로 운영하는 데 필요한 최소 수준에 가까워지기 전까지 무한정 줄일 수 없다. 전략비축유 역시 장부상 잔고가 0이 되기 훨씬 전부터 실제로 활용 가능한 물량은 먼저 고갈될 수 있다.
재고가 이런 한계 수준에 접근할수록 선물가격은 당장의 물리적 공급 부족을 보여주는 지표로서의 의미가 약해질 수 있다. 정유사와 소비자에게 필요한 것은 종이 계약이 아니라 실제 원유다. 현물 공급이 점점 희소해지면, 선물시장에 즉각 반영되지 않더라도 실제 원유에는 훨씬 높은 프리미엄이 붙을 수 있다.
결국 시장은 이전보다 훨씬 취약해진다.
이제 수급을 맞추기 위해 필요한 마지막 한 배럴을 재고에서 꺼내 쓰기가 어려워지고, 균형을 맞출 수 있는 방법은 사실상 추가 생산이나 추가적인 수요 파괴로 좁혀진다.
새로운 공급이 충분히 빠르게 들어오지 못한다면, 가격이 올라서 일부 수요를 시장 밖으로 밀어내야 한다.
따라서 위험은 단순히 현재의 공급 부족이 계속된다는 데 있지 않다. 더 큰 위험은 지금까지 부족을 가려왔던 재고가 사라질수록 유가에 미치는 충격이 점점 비선형적으로 커질 수 있다는 점이다.
중국의 수입 회복은 원유시장을 더 타이트하게 만들 수 있다
중국은 지금까지 실제 원유 부족이 더 심각해지는 것을 막아온 가장 중요한 완충장치 가운데 하나였다. 중국의 원유 수입은 6~7월 평균 하루 778만 배럴로, 전쟁 이전의 하루 1,199만 배럴과 비교하면 크게 줄었다. 특히 6월에는 하루 620만 배럴까지 감소해 2015년 11월 이후 가장 낮은 수준을 기록했다.
그렇다고 중국의 원유 수요 자체가 갑자기 사라진 것은 아니다. 중국은 수입을 줄이는 대신 이전에 쌓아둔 재고를 꺼내 쓰고, 정유시설 가동도 줄였다. 사실상 하루 약 420만 배럴에 달하는 수입 감소분을 비축 재고와 낮아진 소비로 대신한 셈이다.
진한 파란색: 중국 포함 글로벌 원유 재고
연한 파란색: 중국 제외 글로벌 원유 재고
이 전략은 중국에 시간을 벌어줬지만, 무한정 지속될 수는 없다. 중국이 원유 수입을 하루 420만 배럴 줄이고 있다고 가정하면, 실제로 사용할 수 있는 중국의 재고 1억 배럴은 고작 약 24일치 수입 감소분을 메우는 데 그친다.
중요한 것은 미뤄진 수요가 사라진 수요는 아니라는 점이다. 재고가 계속 줄어들면 중국은 두 가지 선택지 가운데 하나를 택해야 한다. 국내 소비를 더 강하게 줄이거나, 아니면 다시 해상 원유시장으로 돌아와 수입을 늘려야 한다.
이미 그 조짐은 나타나고 있다. 아래 차트에서 보듯 중국의 원유 수입은 6월 저점에서 다시 회복되기 시작했다.
중국의 연도별 원유 수입량
중국의 원유 수입 회복은 서방 정부들이 전략비축유를 통해 공급을 보완할 여력이 점점 줄어드는 시점과 맞물릴 수 있다. 그렇게 되면 시장에 남아 있는 물량을 확보하기 위한 경쟁은 한층 더 치열해질 것이다.
중국이 원유 수입을 전쟁 이전 수준으로 계속 회복해 나간다면, 이미 재고가 크게 줄어든 글로벌 원유시장은 훨씬 더 타이트해질 수 있다. 중국을 제외한 글로벌 원유 재고는 계절 평균보다 약 3억7천만 배럴 낮은 수준으로, 최근 5년 중 가장 타이트하다. 이런 상황에서 중국이 다시 대형 매수자로 돌아오면, 시장에서 마지막으로 남는 한 배럴을 두고 경쟁이 훨씬 심해질 수밖에 없다.
중국의 복귀는 유가 반응을 더욱 비선형적으로 만들 가능성도 있다. 상업재고는 운영상 최소 수준에 가까워지고 있고, 실제로 사용할 수 있는 전략비축유도 줄어들고 있다. 그만큼 시장이 추가 수요나 또 다른 공급 차질을 가격 상승 없이 흡수할 수 있는 능력은 크게 약해졌다.
따라서 전체적인 글로벌 공급 부족 규모가 더 악화되지 않더라도, 유가 급등이나 지역별 원유 부족이 나타날 가능성은 더 커진다. 같은 규모의 공급 부족이라도 이를 완충해줄 저장 재고가 적을수록 가격에 미치는 영향은 훨씬 커진다.
중국의 복귀가 중요한 이유는 새로운 수요가 생기기 때문이 아니다. 그동안 미뤄졌던 수요가, 완충 재고가 훨씬 줄어든 시장으로 다시 들어오기 때문이다.
중국의 정유시설 가동 축소 역시 지금까지 원유 수요를 일시적으로 억제하는 데 도움이 됐다. 중국의 정제 투입량이 크게 줄면서, 현재 글로벌 정유 가동량은 하루 약 1억300만 배럴을 소비하는 시장에서 전년보다 약 600만 배럴 낮은 수준이다.
하지만 석유제품 수요는 그만큼 줄지 않았다. 그 결과 원유 가격은 상대적으로 차분한데도, 휘발유와 디젤, 항공유 가격은 크게 상승했다.
이런 현상은 단순한 모델이나 전망이 아니라 실제 현물시장에서 관찰되고 있는 움직임이다. 내가 직접 접근할 수 있는 위성 데이터에서도 이런 흐름이 확인된다. 원유 선물가격은 아직 현물시장에서 나타나고 있는 긴축 정도를 충분히 반영하지 못하고 있다.
종합하면, 지금까지 시장이 원유 부족을 버틸 수 있었던 방식은 명확하다. 재고를 꺼내 쓰고, 전략비축유를 방출하고, 중국의 수입을 억제하고, 정유시설 가동률을 낮춘 것이다.
하지만 이 어느 것도 무한정 지속될 수는 없다. 따라서 이제 더 중요한 질문은 현재 부족 규모 자체가 아니다. 이 완충장치들이 소진된 이후, 그동안 가려져 있던 공급 부족이 유가와 실물경제, 그리고 금융시장에 본격적으로 반영되기 시작하면 어떤 일이 벌어질 것인가다.
결론
핵심은 현재의 공급 부족 규모가 더 커져야만 유가가 크게 오르는 것이 아니라는 점이다. 중요한 것은 지금 존재하는 부족분이 가격에 온전히 반영되는 것을 막아왔던 완충장치들이 빠르게 소진되고 있다는 사실이다.
글로벌 원유 재고는 이미 시스템의 운영 완충재고 깊숙한 곳까지 줄어들었고, 전략비축유도 한계가 있다. 중국은 다시 시장으로 돌아오기 시작했고, 공급 차질의 위협은 이제 호르무즈 해협을 넘어 중동과 다른 지역으로 확산되고 있다.
이런 완충장치들이 사라질수록 같은 규모의 공급 부족이라도 유가에 미치는 영향은 훨씬 커질 수 있다. 결국 시장의 조정 과정은 점점 더 비선형적으로 나타날 가능성이 높다.
The Oil Shortage The Market Is Still Underpricing, Part I - Jon Costello