*글 초안을 거의 완성한 상태에서, 30년 금리가 5.3% 돌파하는 등 상황이 급박해지니 베센트가 바이백 확대를 발표했습니다. 금번 바이백 확대의 절대 규모 자체에선 그리 크지 않지만, 귀금속 시장에선 이를 베센트의 '확고한 의지'로 반영하며 환호하고 있습니다. 베센트의 바이백 확대 발표는 당장 귀금속에는 가장 불리쉬한 환경이지만, 그렇다고 이것이 귀금속 랠리의 본격적인 시작이다 보기에도 한계가 있어 보입니다. 향후 변화하는 재무부와 연준의 반응함수를 잘 추적해봐야 할 것이며, 이에 따른 투자 로직에 대한 결정 프로세스를 이해하실 수 있게, 좀 어렵더라도 제가 생각하는 방식을 그대로 글에 녹여봤습니다. 정독해 보시고 이해 안되시는 부분 댓글 남겨주시면 최대한 이해 가능하사게끔 답변 드려보도록 하겠습니다.
2020년 5월~현재 방향성 비교
최근 화제인 장기금리 상승에 주된 이유 중 하나는 유가(이란 전쟁)에 있다. 그럼에도 불구하고 장기금리를 구성하는 요소 중 가장 눈에 띄게 상승중인 텀프리미엄과 별개로 채권시장내 기대인플레이션(BREAK-EVEN)은 고정되고 있다. (유가의 최근 반등에도 불구)
BREAK-EVEN은 사실 유가에 연동되는 채권 시장 참여자들이 pricing하는 기대 인플레이션이다. 여전히 중동내 지정학적 불안은 커져만 가고 있고, 향후 유가의 급등은 언제든지 불안한 상황이다.
위 차트를 보면 알수있듯이, 차라리 러시아-우크라이나 전쟁의 공포감이 peak를 쳤던 22년 6월 (wti 일시적 120불) 당시가, 이란-미국 전쟁으로 유가가 120불을 찍었던 수개월전 보다 breakeven이 훨씬 높은걸 알 수 있다. 같은 명목 유가 120불인데도, 22년 6월의 10년 breakeven은 거의 3%에 달했고, 26 4-5월경 유가 120불 당시에 breakeven은 고작 2.5%에 불과했다. 실로 엄청난 차이다.
하물며, 최근 다시 반등하는 유가에도 10년 breakeven은 현재 2.27%에 불과하다.
즉, 현재 채권시장의 생각에선 향후 120불을 넘는 '일시적인' 유가 급등이 다시 발발한다 하여도, 결국 이는 '일시적'일 것이며 이는 공급차질로 인한 일시적 급등이기 때문에 (필연적인 수요파괴를 야기할 것이기 때문에) 미래 '10년 평균'의 인플레이션은 걱정할 것이 없다는 뜻이 된다. 왜냐면 최소한 채권시장이 생각하는 향후 발생 가능한 유가 급등은 결국 '일시적'일 것이기 때문이다.
연초대비 방향성 비교
그런데 재밌는건, 에너지 시장안에서 이와는 정반대의 움직임이 나타나고 있다는 점이다. '명목'상 올해 4월 고점인 120불에 비해 한참 낮은 유가를 기록중인 WTI 선물가격과 다르게, 각종 에너지 기업들(분홍색)은 4월의 전고점을 넘어서거나 근접해가는 기업들이 많아지고 있다.
물론, 아직 절대적인 상승 퍼센티지만으로 봤을때는 백워데이션에 대한 막대한 이자를 수취중인 USO 대비 여전히 크게 언더퍼폼중이지만, 그럼에도 업스트림 기업들의 주가 또한 백워데이션 구조의 수혜를 받아가기 시작하는 것으로 보인다.
즉, 에너지 시장에선 결국 고유가의 장기화 가능성을 이제야 조금씩 PRICING중에 있다.
연초대비 수익률 비교
그렇다면,
왜 유가가 오르고 에너지 시장의 참가자들은 장기화를 예상중에 있는데 채권시장의 기대인플레이션(BEI)은 왜 안 오르나?
(하기 차트)
(22년~ 현재) 캔들: wti vs 파란선: breakeven
여기서 먼저 정확히 짚어야 할 것은 10년 BEI의 성격이다. 현재
10Y BEI 2.30%는 “앞으로 몇 달간 물가 혹은 유가가 얼마나 오르느냐”가 아니라 대략 향후 10년 평균 인플레이션에 대한 기대값
을 뜻한다. (+ inflation risk premium + TIPS 관련 유동성 프리미엄을 반영)
따라서 유가 충격이 단기적이거나 '일시적'으로 예상한다면 서문에서 언급했듯이 bei가 반드시 즉시 반응할 필요는 없다.
만약 채권시장에서 향후 1-2년내 WTI $80 → $120를 예상한다고 가정해보자. 이는
→ 향후 1~2년 CPI에는 상당한 상방압력
→ 그러나 그 결과 실질소득 감소 + 소비 둔화 + 경기 둔화
→ 몇 년 뒤 유가와 물가압력은 다시 낮아짐.
으로 결국 해석은 연결될 수 있고, 그렇다면 당연히 10년 평균 CPI에 대한 기대치(BREAKEVEN)는 유가와 디커플링 될 수 있다.
즉, 에너지 주식 시장과는 다르게 채권시장은 아직까진 금번 지정학적 위기로 70년대처럼 어떤 구조적인 거대 매크로 레짐/ 혹은 인플레이션 체제가 바뀐다는 생각은 조금도 하지 않고 있지 않다. 또한, 단기적인 물가 위험은 인정하나 여전히 장기적 인플레이션 평균에 대해서는 FED를 신뢰하고 있다고 봐도 무방하다.
Term Premium은 왜 오르나
그렇다면 왜 이란 전쟁으로 breakeven(기대 인플레이션) 대신 '되려' 기간 프리미엄이 강하게 오르나?
프루츠가 보기엔 꽤나 흥미로운 현상이 최근들어 발생하고 있는데, Term premium은 간단히 말하면 앞으로 10년간 단기채를 계속 굴리는 대신 지금 10년짜리 채권을 들고 있어야 한다면 내가 추가로 얼마를 받아야 하는가?'를 나타내는 기간 리스크에 대한 보상이다. 즉 말그대로 채권자가 채무자에게 자본을 대여해주는 기간(듀레이션)에 대한 리스크 프리미엄을 뜻하거나, 부채 자산의 보유자가 듀레이션에 대해 요구하는 리스크 프리미엄이라 해도 무방하겠다.
뉴욕 연준도 장기금리를 크게 향후 단기금리의 평균 예상경로 + 기대 인플레이션 + term premium으로 분해하는데, 적어도
채권시장이 보기에는 현재 유가 충격은 평균 인플레이션 예상치를 올린다기보다 미래 금리 경로의 불확실성을 크게 높이고 있는 요소
다.
예를 들어 앞으로
A. 전쟁 종료 → 유가 정상화 → 경기둔화 → Fed 인하
일 수도 있고,
B. 전쟁 장기화 → 유가 $120~150 → CPI 재가속 → Fed 인상
일 수도 있고,
C. 고유가 + 경기둔화 → stagflation → Fed가 움직이기도 어려움
일 수도 있다.
채권 투자자 입장에서는 breakeven 평균값이 2.3% 혹은 2.5%로 반등했다는 사실보다 이러한 분포가 넓어진 것 자체가 문제다. 그리고 이러한 분포 확대에 대한 리스크 프리미엄은 10년/30년물의 ‘명목’ 금리가 그대로 떠안는다.
그래서 현재 이란 전쟁은 인플레이션 불확실성 ↑ → 금리 변동성 ↑ → duration risk ↑ → term premium ↑ 의 구조로 연결되고 있다.
여기에 지금은 전쟁과 별개로 프루츠가 줄기차게 강조해온 미국 재정적자 → Treasury 공급 증가/ AI 기업들의 무한 CAPEX → 회사채 공급 증가/ 외국인의 미 국채 수요 약화/ 글로벌 국채금리 동반 상승이라는 듀레이션 리스크 겹쳐 있다.
실제 최근 30년물은 2007년 이후 최고 수준까지 올라왔고, 정부와 민간 AI기업간 한정된 자금을 두고 조달 경쟁을 벌이는 현상은 최근 금리 급등에 일조하는 원인으로 지적되고 있다.
그래서 프루츠는 이란 전쟁에도 불구하고 텀 프리미엄만 상승하는 현상을 이렇게 보는 게 가장 깔끔하다고 본다. 아직까진 Oil shock = BEI shock이라기보다 duration-risk shock으로 먼저 전이되고 있는 중이다.
이상한 원/달러 움직임.
최근 한국 시장에서 정말 특이한 현상이 나타나는 중이다. 보통은 KOSPI ↓ → risk-off → 외국인 매도 → USD/KRW ↑가 지극한 정상인데 최근에는 오히려 KOSPI ↓ → 원화 강세(USD/KRW ↓)가 두드러지게 나타나고 있다. 불과 수개월 전의 원달러 고점대비 최근 약 두달 만에 달러는 원화 대비 약 11%가량 약해진 상태다.
이례적으로 코스피 하락과 병행된 원화 강세
FT도 바로 며칠 전 이 현상을 별도로 다뤘는데, 올해 초에는 KOSPI가 급등하는데도 원화가 약세였고, 이후 KOSPI가 크게 하락하는 과정에서는 오히려 원화가 강해지는 inverse correlation이 나타나고 있다고 보도했다. 올해 상반기에는 외국인이 급등한 한국 주식에서 차익실현하고 이를 달러로 환전하면서 주가 상승에도 원화가 약세를 보였지만, 이후 주가 급락과 함께 이러한 외국인 자금유출 압력이 완화됐다. 여기에 레버리지 포지션 청산, 국내 반도체 기업의 해외수익 환류, 한국은행의 긴축과 정부의 달러 매도 개입 등이 원화 강세에 기여했다는 논리다.
다만,
프루츠가 보기에는 여기에는 특이한 한국만의 flow적 요소
가 있어 보인다.
올해
KOSPI가 크게 상승했을 때 외국인은 한국주식을 들고 있으면서 환율을 그대로 노출시키지 않고 상당 부분 KRW hedge
를 걸었다.
그리고 국내 투자자 역시 해외주식/AI 자산 등에 상당한 달러 exposure를 가지고 있다. 그런데 risk asset이 무너지면 이 포지션이 일단 먼저 청산된다. 쉽게 말하면 평상시: 주식 Long/ 달러 Long / 원화 Short 성격의 hedge 및 해외자산 포지션이었다면, 반대로 주식이 무너질 때 주식 Long ↓ 달러 Long ↓ KRW Short ↑가 동시에 일어날 수 있다는 점이다.
그러면 놀랍게도 올해와 같은 KOSPI 하락장에서의 원화 강세가 가능해지는데, 아마 이것이야 말로 원화의 근본적인 저평가 요인에 더해져 발생하고 있는 급격한 환율 하락의 논리가 아닐까 생각한다.
그런데 여기서 미국 채권시장까지 합치면 그림이 더 재미있다.
지금 세 시장을 하나로 묶으면:
Iran/Oil shock -> 인플레이션 불안/ 금리 변동성 ↑ -> 부채 듀레이션 리스크 ↑ -> Term Premium ↑ -> US 10Y/30Y ↑ -> 그러니 전 세계 동시에 장기금리 ↑ → AI/Tech valuation ↓ -> Nasdaq ↓ / Korea 반도체 ↓ 의 순서다.
여기까지만 보면 달러가 강해져야 할 것 같지만,
이번 장기금리 상승은 Fed hawkishness에 의한 금리 상승과 성격이 완전히 다르다는 점이 중요하다.
“금리 상승인데 달러가 약하다”는 것도 같은 현상
보통 US yield ↑ = USD ↑인데 최근에는 반드시 그렇지 않다. 실제로 며칠 전에도 미국 장기금리는 상승했는데 달러는 하락하는 날이 많아졌다. 몇일전 30년물이 5.3%를 돌파했을때도 금리는 상승했지만 달러 인덱스는 떨어졌는데, 왜냐면 금리 상승은 두 종류로 나눠기 때문이다.
좋은/통화정책형 금리 상승
Growth ↑
→ Fed expected rate ↑
→ 미국 자산 매력 ↑
→ USD ↑
반면 지금은 상당 부분
risk-premium형 금리 상승
재정 리스크 ↑
Oil uncertainty ↑
Treasury supply ↑
Duration risk ↑
→ Term premium ↑
→ Long yield ↑
순으로 연결된다.
그리고 이 경우에는 미국 금리 상승 = 달러 매력 증가라는 공식이 깨질 수 있는데, 오히려 미국 장기채 신뢰/수급 악화 → Treasury ↓ + USD ↓
라는 조합이 가능해진다. 그리고 다시 말하지만,
지금까지 이란 전쟁이 트리거 하고있는건 채권시장의 기대 인플레이션 보다 이러한 미국에 대한 신뢰 악화 측면을 건드리고 있는 모습
이다.
현재 시장은 아직 10Y BEI 기준 2.3% 이므로 장기 인플레이션 regime change까지 가격에 넣고 있지 않다. 그런데 동시에 Term premium은 0.84% 까지 상승한바 있는데 (베센트의 바이백 확대 발표에도 불구하고) 채권시장이 말하는 것은 현재로서는 아래와 같다.
“장기 인플레이션이 3~4%로 고착된다고 믿지는 않는다. 하지만 앞으로 10년간 장기채를 들고 있는 위험은 과거보다 훨씬 커졌다.”
만약 앞으로 유가가 프루츠 전망과 같이 다시 크게 올라가는데도 BEI는 크게 오르지 못하면서 Term premium만 확장되는 모습이 지속된다면 시장은 계속 인플레이션보다 duration과 fiscal risk를 처리중에 있다는 의미다. (베센트 바이백 확대 직전에 초안 작성내용)
반대로 어느 순간, 10Y BEI 2.3 → 2.6 → 2.8% 식으로 움직이기 시작한다면 그때는 이야기가 달라진다. 왜냐면 그건 oil shock이 일시적 공급충격이라는 시장의 전제가 깨지고 장기 inflation regime 자체를 재평가하기 시작했다는 신호가 될 가능성이 크기 때문이다. 그리고,
베센트가 바이백을 확대하기로 발표하며 시장에 재무부의 의지를 확고히 한 현재, 프루츠가 보기에 향후에는 BREAKEVEN과 유가 주도로 장기금리에 상승압력이 지속될 가능성이 매우 우려
된다.
금이 바이백 발표 이전까진 크게 좋지 않았던 이유
기본적으로, 불확실성 확대와 신뢰상실로 인한 장기금리가 오르면서 달러약세면 귀금속이 좋아야 한다. 근데 바이백 발표 이전까지 귀금속의 모습은 그렇지 않았다.
핵심은 금에게 달러보다 미국의 실질금리, 특히 ‘금리를 주지 않는 금을 보유하는 기회비용’이 단기적으로 이러한 재정 우려보다도 때에 따라 훨씬 강한 변수가 될 수 있다는 점에 있을 것이다.
현재 상황을 쪼개서 들여다 보면 이해가 되는데- 최근까지 금 가격에는 두 힘이 동시에 작용하고 있다.
금에 호재
-미국 재정/국채에 대한 신뢰 저하
-지정학적 위험
-달러 약세
-인플레이션 tail risk
-중앙은행들의 reserve 자산 diversification
반면 금에 악재
-장기 nominal yield 상승
-특히 real yield 상승
-채권이라는 경쟁자산의 carry 상승
-유동성/레버리지 축소
바이백 발표 직전까지는 후자의 힘이 단기적으로 더 강한 현상 이였다고 이해하는게 옳다. 10Y nominal yield= expected real short rates + expected inflation + term premium인데, 최근까지도 BEI는 거의 횡보였지만 Term premium ↑↑ 이였다.
그러면 명목 장기금리 상승의 상당 부분이 실질금리(TIPS 금리) 상승으로 나타날 수 있다. 그리고 실질금리의 상승은 금에게 꽤나 좋지 않은 환경이다.
그러니 최근과 같이 재정건정성이 악화되고 달러도 약해지는 상황에서, 금도 같이 약해졌던건 모순이 아니다.
예를 들어, 10Y nominal 4.4 → 4.8%/ BEI 2.3 → 2.3% 라면 단순화하면 10Y real yield가 2.1 → 2.5%로 올라간다. 이런 상황에서 금 투자자는 갑자기 '금은 이자가 0%인데 실질적으로 2.5%를 주는 미국 국채를 살 수 있네.'라는 결론에 달하며 금보유를 위해 과거에 비해 훨씬 큰 opportunity cost에 묶이게 된다.
물론, 베센트가 최근 발표한 바이백을 감안하면 이야기가 달라진다.
Term premium ↑ → 장기금리 계속 상승 → 정부 이자비용/재정 지속가능성 우려 ↑ → 그러나 Fed가 높은 장기금리를 방치하기 어렵다는 인식 ↑ → 향후 financial repression / monetization(부채의 화폐화) 기대 ↑ (양적완화 재개 혹은 YCC)가 되면,
그때부터는 시장이 국채금리 5%라고 국채를 사기보단, 정부의 부채의 화폐화를 의식하며 귀금속 가격은 다시 치솟게 된다
. 즉, 이 경우에 명목금리는 다소 안정되어도 BREAKEVEN이 텀프리미엄과 함께 고삐풀리며 금이 크게 상승 재개할 수 있는데, 전일 발표된 바이백은 이러한 사고 루프에 불을 지폈다고 봐도 좋다.
바이백 확대의 절대 금액 자체는 크지 않지만, 베센트는 분명 장기채 금리안정에 대한 재무부의 '의지와 수단'을 천명하며 기존보다 더욱 본격적인 금융 억압을 시도하고 있어 보인다.
따라서 향후 제일 중요하게 볼 조합은 아래와 같다.
그래서 베센트의 바이백 확대 발표 직전까지 달러도 약한데 금이 장기금리 상승 때 같이 약한 현상이 종종 발생하는 건 꽤나 중요한 신호였을 수 있다. 시장 참가자들은 아직 연준과 재무부에 대한 신뢰가 있었다는 뜻이 되는데, 결국 이는 “장기금리 상승이 실질적으로 경제를 긴축시키는" 결과로 이어질 수 있었기 때문이다.
그리고 이러한 상환은 금에는 단기적으로 좋지 않다. 반대로 진짜 금에 강한 신호라고 볼 것은 장기금리가 높은데 어느 순간 실질금리가 더 이상 따라 올라가지 못하는 상황일 것이다. 바로 베센트가 바이백 확대를 발표한 직후 최근과 같이 말이다.
예를 들어
10Y 4.7 → 5.2%
10Y BEI 2.3 → 2.7%
10Y real 2.4 → 2.5%
혹은 더 극단적으로 명목 금리 ↑ + 실질 금리 ↓ 가 나타나면 이는 상당히 다른 국면이다. 아마 연준이 명백히 매파적인 반응함수를 다시 가져오기 전까지는, 최근까지 치솟던 미국의 실질금리는 일부 안정되는 모습을 보이며 귀금속에 강한 상방 압력을 부여할 수 있다.
왜냐면 그때는 채권시장의 불안이 “더 높은 실질 return을 요구한다”에서 “화폐의 real value 자체가 의심된다”로 넘어가는 신호로 작용할 수 있고, 바로 그 구간에서는 Treasury↓ + USD↓ + Gold↑ + Oil↑라는 전형적인 스태그플레이션 매크로 레시피가 훨씬 자연스럽다.
즉, 만약 프루츠의 전망대로 향후 유가가 계속 고공행진하는데 재무부의 a. 바이백이 장기화 되거나 b. 쿠폰물 발행이 축소되거나 c. 그럼에도 불구하고 연준 또한 매파적인 신뢰를 시장에 못준다면_ 이는 유가 뿐만 아니라 결국 70년대와 마찬가지의 귀금속 폭등장이 병행될 수 있는 완벽한 환경을 뜻한다.
즉 달러 약세라는 구조적 호재와 real-yield 상승이라는 단기 악재가 지금 금 안에서 정면충돌하고 있는 시장이라고 보는 게 가장 정확해 보인다. 이 관점에서는 BEI 차트가 언제부터 term premium을 따라 위로 움직이기 시작하는지가 상당히 중요한 다음 신호가 된다.
허나,
문제는 향후 유가상승-> BEI 상승 -> 실질금리 하락이라고 기계적으로 보면 안 된다는 점
에 있다.
핵심은 BEI가 왜 상승했느냐와 동시에 명목금리가 얼마나 더 움직이느냐에 있는데 일단 한 가지를 명심해야 한다.
바로,
공급측 유가 충격이 BEI를 올리면 실질금리가 반드시 내려가지 않을 수 있다
는 점이다.
시장에서 관찰하는 TIPS 실질금리는 단순히 명목금리 − BEI = 실질금리 이므로, 예를 들어 전쟁으로 유가가 폭등해서
-10Y nominal: 4.7 → 5.2% (+50bp)
-10Y BEI: 2.3 → 2.6% (+30bp) 라면
-10Y real yield: 2.4 → 2.6% (+20bp) 다.
즉, BEI가 급등해도 실질금리도 같이 오를 수 있다.
반대로 nominal이 +20bp밖에 못 오르고 BEI가 +30bp 오르면 real yield는 -10bp가 된다. 다만 특히 수요가 아닌 공급충격발 유가 상승은 BEI ↑ → real yield ↓라는 필연적 관계로 연결되지 않는다. 다시 말하지만 중요한건
공급충격에 대한 연준과 재무부의 반응함수에 따라 달려있지만, 일단 베센트의 최근 반응함수는 프루츠가 보기엔 낙제점
이다.
특히 문제는 부정적인 oil supply shock은 BEI와 nominal yield를 모두 올릴 수 있고, 모델에 따라 실질 금리까지 상승시킬 수 있어 더 위험한데 베센트의 다급한 바이백 확대는 유가 상승에도 불구하고 실질금리는 크게 안정시키지 못하고 (되려 상승하면서) 기대 인플레이션까지 악화시킬 수 있는 악수로 작용 가능하다.
유가 공급충격이면 BEI와 Term Premium이 같이 오를 수 있나?
심각한 공급충격이라면 이 조합이 상당히 자연스럽다.
왜냐하면 둘이 가격을 매기는 위험이 다르기 때문인데, 유가 $100 → $150이라고 가정하면 BEI가 가격에 넣는 것은 아래와 같다.
A. 앞으로 물가가 더 높을 위험
B. inflation risk premium ↑
C. BEI ↑
동시에
Term premium이 가격에 넣는 것
→ 향후 Fed 경로의 불확실성 ↑
→ inflation volatility ↑
→ 장기채 가격 변동성 ↑
→ nominal duration 보유 위험 ↑
→ TP ↑
이 된다.
Fed도 장기 명목 국채의 term premium에는 인플레이션 VOL에 대한 보상이 들어간다고 적시한다. 물가 변동성이 낮아지면 term premium이 낮아지는 것이고, 반대로 물가 불확실성이 커지면 그 위험에 대한 보상을 채권자들은 더 요구할 수 있다. 그리고 이는 향후 물가가 더 오를거 같으니 요구하는 보상이 아닌, 서문에 말했듯이 ‘변동성(VOL값)이 커질것 같으니’ 요구하는 보상이다.
그러니 극단적인 oil 공급 쇼크가 전개되면 Oil ↑↑ → BEI ↑ → inflation uncertainty ↑↑ → Term premium ↑↑ 이 동시에 가능하다.
그래서 지금의 이란 사태는 더 무섭다.
현재까지는 대략 Oil shock ↑ BEI (고정), TP ↑↑ 다.
즉 시장이 아직까지는 “유가가 올라도 장기적인 inflation regime이 바뀌지는 않을 것이다.”라고 생각하는 것인데, 이는 금번 Boston Fed의 이란 전쟁 분석에서도 나온다. 보스톤 연준 자료에 따르면 그들은 실제 유가 충격은 headline inflation을 올리고 실질구매력을 훼손하지만, 현재 미국 경제는 1970년대보다 에너지 의존도가 낮아 과거보다 충격이 작을 가능성을 '희망'한다.
다만 이러한 그들의 태도 자체가 사태가 자가 증폭하는 순환고리를 만들어 낼수 있다.
'실질금리'를 하나로 보면 안 된다.
우리가 화면에서 보는 10Y TIPS real yield(10년 실질금리)에는 사실 두 가지 성격이 섞여 있는데-
① 앞으로의 실제 real policy-rate 기대
그리고
② real term premium 이다.
유가 공급충격은 경제학적으로는 생산비 ↑ → 실질소득 ↓ → 소비 ↓ → 성장 ↓ 이므로 장기적으로는 equilibrium real rate(r*)를 낮추는 방향(R-STAR/ 중립금리) 으로 작용할 수 있을 것이다.
그런데 동시에 인플레이션 불확실성 ↑ + Treasury supply ↑ + duration risk ↑ 때문에 real term premium은 올라갈 수 있다. (텀 프리미엄도 자세히 쪼개면 분명 기대 인플레이션이 존재한다) 실제로 NY Fed의 decomposition 연구에서도 미국 명목 텀 프리미엄 변동의 상당 부분은 인플레이션 구성 요소보다 '실질' 텀 프리미엄에서 발생한다고 적시한다.
연내 유가 $150의 공급충격이 발생한다고 가정해 보자.
Expected future real short rate(향후 수년~10년동안 예상되는 평균 기준금리) ↓ 30bp 그런데 Real term premium ↑ 60bp 라면 결과적으로 10Y TIPS real yield ↑ 30bp 이다. 즉, 경제의 펀더멘털한 중립금리는 내려가는데 이 경우엔 시장에서 거래되는 장기 실질금리는 오르는 상황이 발현되게 된다.
바로 이걸 구분해야 하는데- 이 가정에선 앞으로 금을 볼 때도 앞의 표를 조금 수정해야 한다.
프루츠가 앞에서 BEI ↑↑ + real yield 고정/↓ = 금 호재 라고 한 것은, 방향은 맞지만 조금 단순하다. 진짜 중요한 것은 아래와 같다.
특히
세 번째는 베센트가 바이백을 발표하기 직전까지 나타난 시장의 모습을 대변
한다.
유가가 급등하면 Oil ↑↑ → BEI ↑ 니 금이 올라야 할 것 같은데, 동시에 TP ↑↑ → nominal yield ↑↑ 이고 nominal 상승폭이 BEI보다 크니 실질금리도 상승한다.
그러면
금은 달러가 약해져도, 미국의 재정 신뢰가 악화되도, 유가가 상승해도 종종 못 가는 리스크가 분명 발생한다. 다만, 다시 말하지만 베센트의 '의지' 천명을 통해 기존엔 유가가 상승해도 비교적 잘 고정되어 있던 기대 인플레이션(breakeven)이 텀프리미엄과 '함께' 동반 상승하는 모습이 언제든지 나타날 수 있는 환경이 조성
됬다.
예를 들어 앞으로 WTI가 $80 → $150으로 가는데 BEI 2.3 → 2.7/ TP 0.84 → 1.30/ 10Y real 2.4 → 2.6 이면 (베센트의 바이백 발표 직전과 유사한 흐름) 금에는 완벽한 환경이 아니다.
그런데 발표 이후 시장 프라이싱이 BEI 2.7 → 3.0/ TP 1.30 → 1.50면서 10Y 실질 금리가 2.6 → 2.3으로 하락하고 달러도 하락하게 된다면 이건 완전히 다른 얘기가 된다.
그건 시장이 더 이상 “장기채에 더 높은 real return을 요구한다” 수준이 아니라, “명목화폐의 구매력 자체에 더 큰 premium을 요구한다”는 디베이스먼트 레짐까지 병행된다는 신호가 되기 때문이다.
(실질금리 상승과 디베이스먼트 내러티브 병행, 70년대 레시피)
즉
Oil supply shock은 BEI를 올리면서 동시에 term premium도 더욱 크게 올릴 수 있다. 그리고 공급충격이 경제의 균형 실질금리를 낮추더라도, 'real' term premium이 더 크게 상승하면 시장에서 관찰되는 10Y 실질금리는 BEI 상승에도 오히려 올라갈 수
있다.
그러니 당장 베센트가 바이백을 발표했다고 해서 귀금속에 올인해야 한다는 너무 단순한 공식이고, 지금 같은 상황에서는 BEI 상승폭과 TP 상승폭 중 누가 nominal yield를 더 지배하는가를 보는 게 훨씬 정확하다.
그리고 현재 시장은 아직까진 TP가 금리를 지배하는 국면이다. 최근 장기금리 상승의 대부분은 term premium으로 이뤄졌지만, 향후에는 유가 상승시 텀프리미엄과 기대 인플레이션, 그리고 달러를 동시에 관찰하며 시장에 대응하는게 가장 효과적일 것이다.
그렇다면 중국은?
실제 베센트의 발표 직전까지도 아시아 기술주 전반이 전일 미국 테크 급락을 따라 약세를 보인바 있다. 미국 테크와 오랜만에 커플링되었던 움직임인데, 유가 상승에도 불구하고 breakeven이 아닌 '텀프리미엄' 주도로 상승한 미국의 장기금리 상승을 감안하면 자연스러운 모습이다.
허나 중요한 건 중국 자체 금리는 오히려 반대로 가고 있다는 점이다. ) 중국 10년 국채금리는 오늘 약 1.67%로 13개월 최저까지 내려갔는데 이는 산업생산·소비 둔화, 7월 신규대출 감소 등 성장 우려 때문이다.
그런데도 (중국내 금리는 하락하는 모습인데) 중국 빅테크가 빠지는 첫 번째 이유는 자연히 '글로벌 할인율'에 있었다.
알리바바/텐센트/메이투안 같은 홍콩 상장 중국 빅테크는 중국 국채금리만으로 valuation되는 자산이 아니다.
글로벌 투자자 입장에서는 대략 중국 빅테크 요구수익률을 ≈ 글로벌 무위험금리 + 중국 risk premium + Equity risk premium 정도로 요구한다.
미국 10Y/30Y가 breakeven 상승 없이 텀프리미엄 주도로만 급등하면 글로벌 자본의 hurdle rate 자체가 올라간다. 예를 들어 미국 장기채가 5% 이상을 주는데 굳이 중국이라는 정치·규제 risk + 지정학 risk + FX risk 를 감수하고 성장주를 살 이유가 줄어들 수 있다.
그래서 US term premium ↑ → global discount rate ↑ → high-duration equity multiple ↓ 이라는 충격은 단기적으로는 중국 빅테크도 피해가기 어렵다. 그런데 여기서 재미있는 divergence가 생기게 된다.
미국:
Oil ↑ → BEI/TP ↑ → Treasury yield ↑↑
중국:
Oil ↑ → 성장 우려 ↑ → CGB yield ↓
로 볼수 있고, 실제로 최근까지도 계속 발현된 모습이다. 미국 10년물은 약 4.7%, 30년물은 최근 5.34%까지 갔는데 중국 10년물은 1.67%까지 하락한게 최근까지의 모습이다. 그리고 프루츠는 이게 상당히 중요한 신호라고 본다.
시장이 미국에서는 이란 전쟁을 Inflation/fiscal/duration risk”로 가격에 넣고 있는 반면, 같은 이란 전쟁으로 인한 공급 차질을 두고 중국에는 “Demand/growth weakness를 지나치게 강하게 가격에 넣고 있다보니 똑같은 oil shock인데도 미국 금리↑ / 중국 금리↓이 연출된다.
그러니 여기서 한 단계 더 생각하자면, 중국 빅테크에는 미국 테크와 달리 valuation buffer + 중국의 monetary easing 가능성이 동시에 존재한다. 중국 실물 경기가 더 약해지면: Growth ↓ → CGB yield ↓ → PBOC easing ↑ → liquidity ↑ 로 연결된다.
즉, 미국과는 다르게 중국은 언제든 부채를 화폐화할 여력이 존재한다. PBOC도 현재 'moderately loose' 기조를 유지하고 필요할 경우 추가 정책을 적시에 내놓겠다고 반복해서 밝히고 있는데, 프루츠는 분명 어느 시점에서는 중국 빅테크가 미국 테크와 크게 갈라질 가능성을 높게 본다.
이러한 상황에서, 베센트가 바이백 확대를 발표하며 (절대 액수는 의미없을지 몰라도) 인플레이션은 용인하더라도 장기금리 상승을 용인하지 않으려는 '의지'를 천명했다. 그리고 이는 당연히, 일단 귀금속과 원자재에 불리쉬, 달러엔 베어리쉬, 그리고 미국 외 (ROW) 주식들엔 미국 대비 불리쉬다.
프루츠가 보기에 유가 상승이 미국과 중국 주식에 영향을 미칠 대략적인 순서는 다음과 같다.
초기 (현재)
Oil ↑
US TP ↑
Global risk-off
→ 미국 Tech ↓ / 중국 Tech ↓
중기
Oil shock 지속
→ 중국 growth ↓↓
→ CGB yield ↓↓
→ PBOC easing ↑
→ 중국 fiscal stimulus ↑
여기부터 중국 빅테크에는 상반된 힘이 생긴다.
중국 정부가 소비 쪽을 직접 부양한다면: Alibaba / JD / Meituan / Tencent 같은 내수 플랫폼의 earnings expectation은 강하게 살아날 여력이 높다.
그때는 미국 Tech = TP 상승 때문에 계속 multiple compression이고 제한적인 부양 여력의 벽에 막혀 있는데, 중국은 낮은 domestic 금리 + stimulus + 낮은 valuation +그리고 제한되는 미국의 실질금리 (BREAKEVEN 상승으로)로 강한 divergence가 나올 수 있다.
실제로 항셍 테크의 최근 상대적 부진에는 이미 earnings momentum 약화, 자금흐름, AI narrative 변화, 지정학적 민감도가 복합적으로 작용해 왔다. (ALREADY PRICED-IN)
그런데 프루츠가 구축중인 매크로 프레임에서는 중국 빅테크를 미국 테크와 비슷하게 부정적으로 바라보는 것은 조심해야 한다. 가장 큰 이유는 바로 미국 금리는 기간 프리미엄(TP) 때문에 상승하는데 중국 금리는 growth 때문에 하락하는 정반대의 통화 정책환경에 있기 때문이다.
따라서 이란/유가 충격이 길어질수록 처음에는 둘 다 조정 가능하지만, 단단한 밸류에이션 버퍼와 충분한 부양 여력을 가진 중국이 본격적으로 easing/fiscal stimulus를 시작하면 중국 빅테크가 미국 테크보다 한참 일찍 턴어라운드하는 시나리오는 매우 현실적이다. 특히, 지금 중국 10년물만 다른 국가들과 달리 1.67%까지 되려 내려간 건 그 divergence의 첫번째 신호라고 봐도 무방하다.
프루팅/ 프루츠투자자문 이선철