모두가 비료주를 보고 있다. 진짜 호르무즈 농업 트레이드는 남미에 있다.

비대칭적 기회는 아무도 주목하지 않는 두 남미 기업에 있으며, 그 중 하나는 세상이 바뀌기 불과 3개월 전에 남미 최대 요소 생산업체를 인수했다.

호르무즈 봉쇄 이후 48시간 이내에, 뉴욕의 모든 셀사이드 데스크는 동일한 노트를 발행했다: CF Industries, Nutrien, Mosaic를 매수하라. 논리는 타당했다. 전 세계 비료 교역량의 3분의 1이 이 해협을 통과한다. 요소(urea) 가격은 첫 주에 톤당 60~80달러 급등했다. 북반구 봄 파종 시즌이 임박해 있고, 전략적 비료 비축물은 존재하지 않는다. 저렴한 북미 천연가스를 원료로 사용하는 질소 생산업체들이 명백한 수혜자였다.

그 트레이드는 이미 혼잡하다. CF Industries는 지난 1년간 급격히 상승해 최근 52주 신고가인 120달러를 상회했다. 블룸버그 터미널을 읽는 모든 이들이 동시에 같은 연결고리를 파악했다. 지금 물어볼 만한 가치 있는 질문은, 호르무즈 비료 테제가 아무도 그려내지 않은 방식으로 어디에 전달되는가이다.

답은 남미다.

Adecoagro (NYSE: AGRO): 아무도 가격에 반영하지 않은 인수

2025년 12월, Adecoagro라는 기업이 Profertil S.A.의 지분 90%를 약 11억 달러에 인수하는 작업을 완료했다. Profertil은 남미 최대의 입상 요소(granular urea) 생산업체로, 연간 요소 생산 능력 132만 톤, 암모니아 생산 능력 79만 톤을 보유하고 있다. 아르헨티나 입상 요소 수요의 약 60%를 공급한다. 생산 단지는 아르헨티나 최대 석유화학 허브인 바이아블랑카의 Ingeniero White 항구에 위치해 있어 직접적인 수출 접근성을 갖추고 있다.

이 인수는 2026년 2월 28일 이전에 가격이 책정되고 자금이 조달되었다. Operation Epic Fury 이전에. 호르무즈 해협 봉쇄 이전에. 전 세계 비료 교역량의 3분의 1이 암흑 속으로 사라지기 이전에.

이것이 왜 중요한가. 남미는 질소 비료의 순수입 지역이다. 브라질은 대두 및 옥수수 생산을 위해 중동산 요소를 상당량 수입한다. 아르헨티나는 Profertil이 국내에 있음에도 불구하고 수입으로 수요를 보완한다. 호르무즈 봉쇄는 그 중동산 물량을 해상 시장에서 완전히 제거한다. StoneX의 Linville이 말한 것처럼, 그 물량들은 "이제 더 이상 존재하지 않는다. 해협이 다시 열릴 때까지 그것들은 없는 것이다."

Profertil의 경쟁 우위는 CF Industries를 북미에서 컨센서스 픽으로 만드는 것과 동일하다: 원료로 사용하는 저렴한 국내 천연가스. CF는 헨리 허브 가격의 셰일 가스로 운영된다. Profertil은 아르헨티나의 에너지 경제를 근본적으로 재편한 거대 셰일층인 Vaca Muerta 가스로 운영된다. 두 생산업체 모두 유럽(MMBtu당 13달러 이상), 북아프리카, 중동의 경쟁업체들이 급등하는 원료비나 완전한 생산 중단에 직면한 상황에서 글로벌 원가 곡선의 하단에 위치해 있다.

차이점은 밸류에이션이다. CF Industries는 시가총액 약 180억 달러에 거래되고 있으며, 2025년 조정 EBITDA는 28.9억 달러를 기록했다. Adecoagro는 약 15억 달러에 거래된다. 시장은 호르무즈 테제를 이 자산과 연결하지 못하고 있다.

재무 구조

Adecoagro는 단순한 비료 기업이 아니다. 아르헨티나, 브라질, 우루과이에서 운영되는 수직 통합형 농공업 플랫폼이다. Profertil 인수 이전에도, 브라질의 설탕·에탄올 공장(총 설치 압착 능력 1,420만 톤의 3개 공장), 아르헨티나와 우루과이에 걸친 약 24만 헥타르의 농경지, 쌀 사업, 낙농업을 운영하고 있었다. 또한 사탕수수 운영에서 연간 100만 MWh 이상의 재생 에너지를 생산한다.

Profertil이 하는 것은 수익 프로파일을 변환시키는 것이다. 2026년 1월 기관 투자자 프레젠테이션에 따르면, Profertil을 포함한 프로포마 기준 총 매출은 20억 2,700만 달러이며, 비료 부문이 총 조정 EBITDA의 41%를 기여한다. 설탕·에탄올·에너지 부문은 56%를 기여한다. Profertil은 2020~2024년 기간 동안 연평균 약 3억 9,000만 달러의 EBITDA를 기록했다. S&P와 Moody's는 Profertil이 2026년과 2027년에 3억 달러의 EBITDA를 기여해 연결 EBITDA를 6억 2,900만~6억 8,100만 달러 수준으로 끌어올릴 것으로 전망한다.

이 EBITDA 추정치는 호르무즈 이전 요소 가격을 기준으로 산출된 것이다.

만약 글로벌 요소 가격이 봄 파종 시즌 내내 현재 가격 왜곡의 일부라도 유지된다면, Profertil의 기여분은 그 전망치를 상당 폭 초과할 것이다. 순수입 지역에서 국내 가스로 운영되는 저원가 생산업체에게, 요소 가격의 톤당 1달러 상승은 거의 전부가 마진으로 직결된다. Profertil의 매출은 완전히 달러화되어 있다. 공장은 항구에 위치해 있다. 60%의 국내 시장 점유율을 보유한 국내 시장에 판매하거나, 공급 부족이 가장 심각한 수출 시장으로 물량을 전환하는 상업적 유연성을 갖추고 있다.

시가총액 약 15억 달러 기준, 이 주식은 위기 이전 추정치 기준 프로포마 EV/EBITDA 약 4배에 거래된다. 비교 대상인 북미 질소 생산업체 CF Industries는 약 7배에 거래된다. 이 배수 격차는 아르헨티나 국가 리스크, Tether의 대주주 지위(지분 74.3%), 인수 자체에서 비롯된 높은 레버리지(순부채/EBITDA 약 2.8~3.0배, 과거 2.0배 미만 수준 대비)에 기인한다. 이번 거래 이후 S&P는 BB-로, Moody's는 B2로 등급을 하향 조정했다. 이것들은 실제 리스크다.

그러나 문제는 이러한 리스크들이, 동일한 구조적 원료 우위를 보유하고 있으며 대체 공급업체가 더 적어 비료 공급 충격이 더 크게 타격을 주는 지역에 위치한 자산에 대해, CF 대비 40% 이상의 밸류에이션 할인을 정당화하는가이다.

2025년 4분기 실적 발표는 3월 16일로 예정되어 있다. 이는 시장이 Profertil 연결 데이터를 처음으로 확인하게 되는 것이다. 이것이 단기 촉매다.

장기적 옵션 가치는 더욱 흥미롭다. 현재 Profertil 단지 인접 부지에 두 번째 요소 공장을 건설하려는 YPF의 기존 프로젝트가 있으며, 이는 아르헨티나의 국내 질소 생산 능력을 두 배로 늘릴 것이다. 이 프로젝트는 아르헨티나 거시 환경이 합리적인 금리로는 자금 조달을 지원할 수 없어 경제적 타당성이 없었다. 두 가지가 변했다. 첫째, 밀레이 정부의 개혁이 국가 리스크를 구조적으로 낮추고 있다. 둘째, 만약 호르무즈가 글로벌 비료 교역 흐름을 영구적으로 재편한다면, 중동 이외 지역에서 저원가 요소 생산을 확장하는 경제성은 유례없이 매력적이 된다.

Cresud (NASDAQ: CRESY): 한 자릿수 PER의 농지

Adecoagro가 비료 생산을 통해 호르무즈 테제를 포착한다면, Cresud는 하류 효과인 수십만 헥타르의 남미 농지에서의 더 높은 작물 가격을 통해 이를 포착한다.

Cresud는 1936년에 설립된 아르헨티나의 선도적인 농업 회사다. 비즈니스 모델은 농업 운영과 전략적 농지 취득 및 처분을 결합하고 있다. 2026년 지역 영농 계획을 위해 전년 대비 5.8% 증가한 31만 6,000헥타르를 파종했다. FY2025에 83만 톤의 작물을 생산했고, 현 시즌 아르헨티나에서 기록적인 밀 수확량을 달성했다. 브라질, 파라과이, 볼리비아에서 농지를 운영하는 BrasilAgro(NYSE: LND)의 지분 43.4%와 부에노스아이레스의 상업용 부동산을 보유한 다각화된 아르헨티나 부동산 회사인 IRSA의 지분 63.7%를 보유하고 있다.

이 주식은 한 자릿수 초반의 PER과 약 8%의 배당 수익률로 거래된다. 시가총액은 약 8억 달러다. FY2026 상반기(2025년 12월 31일 종료 기간)의 순이익은 1,939억 아르헨티나 페소를 기록해, 2024년 같은 기간의 289억 페소 손실에서 흑자 전환했다.

호르무즈로부터의 전달 메커니즘은 간단하다. 비료 투입 원가 충격은 글로벌 파종 면적과 수확량 전망을 줄인다. 적정 가격에 질소를 확보하지 못하는 농부들은 더 적은 면적에 파종하거나 질소 집약도가 낮은 작물로 전환한다. 글로벌 생산량이 소비량에 미치지 못한다. 작물 가격이 상향 재조정된다. Cresud는 남미 최고의 생산 지역 전반에 걸친 파종 면적에서 더 높은 실현 원자재 가격을 통해 이를 포착한다.

밀레이 정부는 이를 더욱 증폭시킨다. 대두 수출세가 33%에서 26%로 인하되었다. 밀과 옥수수 수출세는 12%에서 9.5%로 낮아졌다. 목표는 완전 폐지다. 이러한 인하는 국제 원자재 가격과 아르헨티나 생산자들이 실제로 받는 금액 사이의 격차를 줄인다. 더 높은 글로벌 작물 가격과 더 낮은 수출세의 동시 효과는 호르무즈 이전에 이미 존재했던 이중 순풍이며, 이제 비료 공급 교란으로 더욱 강화되고 있다.

실물 자산 가치 상승 측면도 있다. Cresud는 농지 자체를 소유하고 있다. 글로벌 식량 안보가 재평가되고, 걸프 국가들이 해외 농지 취득을 가속화하며, 호르무즈 위기가 선행했던 러시아-우크라이나 곡물 교역 교란을 복합시키는 환경에서 농업 실물 자산은 가치가 올라간다. 이러한 가치 상승은 토지가 대차대조표에 계상되어 있기 때문에 Cresud의 자기자본 가치에 직접적으로 반영된다. BrasilAgro의 농지는 독립적으로 감정 평가되었으며, 원자재 가격이 낮은 환경에서도 계속 가치가 상승하고 있다.

IRSA 부분은 복잡성을 더한다. FY2026 상반기 Cresud 조정 EBITDA의 약 96%가 농업 운영이 아닌 도시 부동산·투자 부문(IRSA를 통해)에서 나왔다. 농업 EBITDA는 호르무즈 충격 이전 전년 대비 19% 하락했다. 이는 이 주식이 농업 약세를 반영해 가격이 형성되어 있다는 것을 의미한다. 만약 작물 가격이 봄 시즌 동안 상방으로 전환된다면, 한 자릿수 PER에서 31만 6,000 파종 헥타르의 수익 스윙은 침체된 기저에서 상당한 상승 여력을 창출한다.

리스크는 CRESY가 순수한 농업 플레이가 아니라는 것이다. IRSA 부동산 익스포저는 도시 아르헨티나 경제 리스크를 도입한다. ADR 유동성은 얕다. 개혁 궤적에도 불구하고 아르헨티나 국가 리스크는 여전히 실재한다. 그리고 BrasilAgro는 비용 상승과 FX 파생상품 손실로 가장 최근 분기에 6,180만 헤알의 순손실을 보고했다.

그러나 31만 6,000헥타르를 파종하고, 배당 수익률이 8%이며, 농업 수익성을 억제하는 세금을 적극적으로 인하하는 정부를 배경으로 한 농지 기업의 한 자릿수 PER은, 호르무즈가 글로벌 작물 가격에 의미하는 바에 대한 어떠한 인식도 반영하지 않은 밸류에이션이다.

비교 분석

Adecoagro (NYSE: AGRO)

Cresud (NASDAQ: CRESY)

결론

Adecoagro가 비대칭 트레이드다. 이 주식은 동시에 작물 생산업체이자, 설탕·에탄올 제조업체이며, 순수입 지역의 지배적인 요소 생산업체이기도 하다 — 이 모든 것이 단일 주식 안에 들어 있으며, 호르무즈 이전 52주 신저가 부근에서 거래되고 있었고, 인수가 완료된 시점에 아무도 예상하지 못했던 사건들로 그 신규 최대 자산의 구조적 가치가 극적으로 재평가되었다.

Cresud는 동일한 테제에 대한 더 깔끔하고 리스크가 낮은 플레이다. 최근 11억 달러 인수의 대차대조표 복잡성 없이 하류 원자재 가격 재평가를 포착한다. 배당이 하방을 지지한다. 밀레이 개혁 순풍은 구조적이며 호르무즈와 무관하게 독립적으로 존재한다.

두 종목 모두 어떠한 호르무즈 수혜주 목록에도 없다. 어떠한 비료주에 관한 셀사이드 노트에도 없다. 그것이 핵심이다.

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