교란 사태가 11주째에 접어든 현재 호르무즈 해협은 여전히 봉쇄된 상태이며, 하루 최소 1,000만 배럴의 원유 생산이 중단된 채로 남아 있습니다.
세계 무역 흐름이 우회되면서 육상 상업 재고는 급격히 감소하고 있다. 지난주 미국에서는 또다시 대규모 석유 재고 감소가 발생했으며, 이로 인해 지난 4주간의 재고 감소폭은 미국 에너지정보청(EIA)이 1990년 데이터 집계를 시작한 이래 사상 최대치를 기록했다:
설령 오늘 호르무즈 해협이 재개통된다 하더라도, 우회 항로를 택한 선박들이 더 긴 항해를 마치고 무역 흐름이 정상화되기까지 시간이 걸리기 때문에 미국 재고는 앞으로 몇 달간 계속해서 크게 감소할 것으로 보입니다:
이 역사상 최대 규모인 막대한 원유 공급 부족을 메우려면 향후 원유 생산량을 훨씬 더 늘려야 할 것입니다. 석유 생산량을 늘리려면 생산자들은 더 많은 유정을 시추해야 합니다. 이를 위해 그들은 시추 및 완공 장비와 서비스를 공급할 유전 서비스(OFS) 기업들을 고용해야 할 것입니다.
특히 한 OFS 기업은 동종 업계 평균에 비해 뒤처져 있으며, 현재 경쟁사들에 비해 큰 할인율로 거래되고 있습니다. 한 주요 투자은행의 최근 추정치는 컨센서스 자유 현금 흐름을 기준으로 볼 때 이 기업의 주가가 얼마나 저렴한지를 보여줍니다:
제 생각에 이러한 할인율은 정당화될 수 없습니다. 이는 충분한 안전 마진을 제공하며, 해당 기업의 주가가 동종 업계 수준에 근접하기만 해도 훨씬 더 큰 상승 잠재력을 지닙니다.
거대한 시추 호황기의 초기 단계를 지나고 있는 지금, 이 기업은 현재 주가 대비 상당한 상승 여력을 약속하는 여러 가지 성공 요인을 갖추고 있습니다. 활동 수준이 소폭 개선되고 현금 흐름 배수가 동종 업계 평균 수준으로 재평가되는 것만으로도 상당한 상승 여력이 예상됩니다:
이것이 제가 Bison Insights에 지금까지 게시한 15번째 최신 투자 아이디어입니다. 이전 아이디어들은 대부분 좋은 성과를 거두었으며, 이번 아이디어를 공유하게 되어 기쁩니다:
면책 조항: 본 내용은 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었습니다. 이는 제안, 권유 또는 투자 권고가 아닙니다. 반드시 전문가와 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다. 과거 성과는 미래 결과를 보장하지 않습니다.
ACT Energy Technologies
ACT Energy Technologies는 방향성 시추 서비스를 제공하는 북미 유전 서비스 기업입니다. ACT는 제가 지금까지 다룬 두 순수 시추 전문 기업, Ensign 및 Akita와는 다릅니다. ACT는 시추 장비를 직접 소유하지 않기 때문입니다. 대신, 이 회사는 시추 사업자들이 수평 유정을 더 효과적으로 시추할 수 있도록 장비와 인력을 제공합니다.
수평 유정의 지선(lateral)이 길어지고 유정이 더욱 복잡해짐에 따라, 방향성 시추는 북미에서 주류 시추 방식으로 자리 잡았습니다. 방향성 시추를 통해 운영사는 시추공을 지하의 목표 지대로 유도할 수 있으며, 이는 기본적으로 수직으로만 시추되던 기존의 수직 유정에 비해 상당한 발전입니다. 현재 미국에서 가동 중인 548개의 시추 장비 중 531개(96.9%)가 수평 또는 방향성 시추 장비로 분류됩니다.
따라서 ACT는 시추 장비를 직접 제공하지는 않지만, 시추 활동이 증가하면 운영사들이 ACT와 같은 기업이 제공하는 시추 방향 조절을 위한 장비와 인력을 더 많이 필요로 하게 되므로, 이 회사의 사업은 미국과 캐나다의 시추 활동과 밀접하게 연결되어 있습니다. 방향성 시추와 그 안에서 ACT가 수행하는 역할에 대한 보다 자세한 설명은 이 글 하단의 부록에 포함시켰습니다.
ACT의 역사와 시너지 창출을 위한 통합 전략
ACT의 현재 사업은 일련의 인수를 통해 구축되었습니다. 지난 몇 년간 ACT는 소규모 캐나다 방향성 시추 기업(구 캐세드럴 에너지)에서 더 광범위한 북미 방향성 시추 및 다운홀 기술 플랫폼으로 변모했습니다:
출처: ACT 투자자 프레젠테이션
이 롤업 전략은 ACT의 비즈니스 모델에 잘 부합합니다. 방향성 시추는 각 작업마다 특정 장비 사양과 맞춤형 기술 설정이 필요한 복잡한 사업이기 때문입니다. 이러한 복잡성 때문에 방향성 시추는 별도의 사업으로 존재하며, 대부분의 시추 장비 계약업체들이 방향성 시추에 필요한 전체 장비를 직접 소유하고 운영하지 않는 이유이기도 합니다.
ACT와 같은 방향성 시추 전문 기업조차도, 특히 작업량이 급증하거나 장비가 수리 중인 경우, 특정 유역에서 특정 시점에 필요한 정확한 장비를 항상 보유하고 있는 것은 아닙니다. 이러한 경우 ACT는 작업을 완료하기 위해 제3자의 장비를 임대합니다.
하지만 ACT가 제3자로부터 임대하는 대신 자체 머드 모터, MWD 시스템 또는 RSS 장비를 사용할 수 있을 때, 작업 수익의 더 많은 부분이 회사 내에 남게 되어 마진이 개선됩니다. 이러한 통합은 인수 시너지 효과의 일부가 발생하는 지점이며, 롤업 전략이 ACT의 비즈니스 모델에 매우 잘 부합하는 이유이기도 합니다.
ACT의 최근 Stryker 및 SB Directional 인수가 좋은 예입니다:
- 스트라이커는 많은 작업에서 타사의 머드 모터를 임대해 사용했으나, 이제 ACT가 자체 모터로 이를 대체할 수 있게 되었습니다. 경영진은 연간 시너지 효과가 인수 가격의 무려 15%에 달할 것으로 예상하며, 투자 회수 기간도 불과 2.5년으로 짧을 것으로 전망합니다.
- SB는 임대 RSS 장비를 사용했으나, 이제 ACT가 자체 장비로 대체할 수 있어 마진이 개선될 것입니다.
두 거래 모두 사업 규모를 확대하는 효과도 가져왔습니다. 스트라이커는 운영일당 약 17건의 활성 작업량을 기여했으며(최근 CEO와 대화했을 때, 인수된 작업 건수가 이미 27건으로 증가했다고 언급했습니다!), SB는 20~25건의 활성 작업량을 추가하는 동시에 ACT의 고부가가치 RSS 작업 진출 기회를 확대했습니다.
규모 확대는 경쟁을 완화하고 가격 결정력을 강화한다는 점에서 중요하며, 석유 및 가스 생산업체 간의 광범위한 통합 추세와도 잘 부합합니다. 생산업체들이 규모가 커짐에 따라, 더 큰 시추 프로그램을 위해 보다 포괄적인 서비스를 제공할 수 있는 대형 서비스 업체를 원하게 됩니다.
ACT의 이전 Rime 인수 역시 주목할 만합니다. Rime은 독자적인 MWD 기술과 장비 제조 역량을 사내로 가져왔으며, 이는 ACT가 제3자 임대 의존도를 낮추는 데 도움이 됩니다.
요약하자면, ACT는 분산된 방향성 시추 시장을 통합하는 동시에 마진이 높은 자체 장비 플랫폼을 구축하고 있지만, 주가는 큰 할인율로 거래되고 있습니다.
현재 기업 가치 평가
저는 시장의 ACT 전략에 대한 이해나 평가가 충분하지 않아, 동종 기업 대비 큰 할인율로 거래되고 있다고 생각합니다. ACT의 유일한 직접적인 공개 비교 대상은 PHX Energy Services이지만, ACT의 사업 성공이 광범위한 OFS(유정 서비스) 부문과 밀접하게 연결되어 있으므로, 비교 대상 목록에 순수 시추 전문 기업(일부는 소규모 방향성 시추 부서를 보유)을 몇 곳 포함시켰습니다:
예상 자유 현금 흐름 수익률 기준으로도 ACT는 상당한 할인율로 거래되고 있습니다:
왜 ACT는 여전히 저평가되어 있을까요? 투자자들은 ACT가 최근 진행한 두 건의 대규모 인수를 성공적으로 통합할 수 있을지, 그리고 시추 활동이 회복될지 지켜보고 있는 것으로 보입니다. 또한, ACT는 인기가 없는 하위 부문에 속한 레버리지형 OFS 기업으로, 일반 투자자들이 일반적으로 관심을 갖는 주식 유형은 아닙니다. 적어도 아직은 그렇습니다.
저는 북미 시추 활동이 의미 있는 회복의 초기 단계에 있다고 확신합니다. 또한 ACT가 SB와 Stryker를 성공적으로 통합하고, 과거 인수 기업들을 통합했던 성공을 이어갈 가능성이 높다고 봅니다.
이러한 경기적 호재와 철저한 실행력이 결합되어 평가 격차가 좁혀질 것으로 기대합니다. 그리고 ACT가 주당 실질 가치를 창출하며 성장을 지속한다면, 궁극적으로 프리미엄 배수로 거래될 수도 있습니다.
지난 몇 년간 ACT의 롤업 전략은 긍정적인 성과를 거두었습니다. 주당 EBITDA(현금 흐름을 측정하는 업계 표준 지표)는 최근 몇 년간 비교적 안정적이었을 뿐이지만, 시추 활동에서 나타난 수년간의 감소세 시추 활동의 감소를 고려할 때 이는 성공으로 보이며, ACT의 주당 EBITDA가 올해와 내년에 사상 최고치를 기록할 것이라는 주요 투자은행들의 전망에 동의합니다:
또한 ACT는 매 인수 후 체계적으로 순부채를 감축해 왔으며, 최근 SB 인수를 마친 후 단기적으로는 이에 집중할 것으로 예상됩니다:
출처: ACT 투자자 프레젠테이션
이러한 부채 상환은 자본 구조에서 부채가 점차 자기자본으로 대체됨에 따라 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보입니다. 아래 도표는 자본 구조가 대략 3분의 2가 자기자본이고 3분의 1이 부채인 기업의 이러한 역학을 보여주고 있으며, 이는 현재 ACT의 상황과 거의 일치합니다:
ACT는 경영진이 향후 인수 기회를 위해 일부 자금을 확보해 둘 것으로 예상되므로, 자유 현금 흐름 전액을 부채 상환에 사용하지는 않을 것입니다. 하지만 저는 회사가 인수 후 부채를 줄여온 과거의 패턴을 이어갈 것으로 예상하며, 이는 주가에 단기적인 호재가 될 것입니다.
최근 부채 상환 및 자사주 매입
ACT는 최근 교환 가능 후순위 채권을 전액 상환함으로써 자본 구조를 단순화했으며, 이를 통해 향후 잠재적인 희석 요인을 제거했습니다. 이는 실적 발표와 기타 급변하는 석유 시장 상황 속에서 시장이 크게 간과했을 수도 있는 중요한 사안이라고 생각합니다.
또한 ACT는 지난 1년간 발행 주식의 약 6%를 매입하는 등 자사주 매입을 진행해 왔는데, 이는 경영진이 주가가 저평가되었다고 판단하고 있으며 주주들의 이익을 위해 그 견해를 실행에 옮기겠다는 의지를 보여주는 신호입니다. 내부자들이 회사 지분의 약 11%를 보유하고 있다는 점을 고려할 때, 이러한 조치는 타당하며, 다른 기업들보다 주주들과 더 긴밀한 이해관계를 형성하고 있음을 보여줍니다.
ACT의 전환사채 상환 및 자사주 매입은 회사의 강력한 현금 전환 능력 덕분에 가능했습니다. 방향성 시추는 여전히 장비 사업이지만, 완전한 시추 장비를 소유하고 유지 관리하는 것보다 자본 집약도가 점차 낮아지고 있습니다. 그 결과, ACT는 일반적으로 장비와 운전 자본에 묶여 있는 현금이 적어 매출의 더 높은 비율을 자유 현금 흐름으로 전환할 수 있습니다:
이러한 높은 현금 전환율은 ACT의 낮은 EBITDA 배수를 더욱 매력적으로 만듭니다. EBITDA의 더 많은 부분이 사용 가능한 현금으로 전환되기 때문입니다. 만약 ACT가 지속적으로 운전자본이나 장비에 현금을 투입해야 했다면, 이러한 할인 효과는 덜 매력적이었을 것입니다. 그러나 사업이 현금을 잘 전환하기 때문에 ACT는 더 많은 부채를 감당할 수 있으며, 최근의 전환사채 상환과 같이 기회를 포착해 주식을 매입하고 부채를 상환해 왔습니다.
주가 민감도: ACT가 승리할 수 있는 네 가지 방법
ACT에 유리하게 작용할 수 있는 네 가지 변수가 있습니다: 마진, 밸류에이션 배수, 영업일 수, 그리고 영업일당 매출액.
주가가 상승하기 위해 후자 두 가지가 반드시 변할 필요는 없습니다. 사업 활동이 정체된 상태에서도, 회사가 스트라이커(Stryker)와 SB를 성공적으로 통합하고 롤업 전략이 마진을 개선하고 있음을 입증한다면 ACT의 기업 가치는 재평가될 수 있습니다.
1분기 프로포마(가정) 및 연간 환산 기준으로 볼 때, ACT는 16%의 마진과 연간 EBITDA 1억 1,000만 달러를 창출할 전망이며, 이는 동종 업계 평균보다 훨씬 낮은 3.3배의 미래 배수를 의미합니다. 아래는 다양한 현금 흐름 배수에서 마진 상승이 어떻게 주가 상승으로 이어질 수 있는지 보여주는 주가 민감도 차트입니다:
마진 개선과 기업 가치 상승은 서로 밀접한 관련이 있습니다. ACT가 자사의 전략을 더욱 입증해 나갈수록 시장도 이를 더 높이 평가할 것입니다. 저는 이러한 가치 상승이 시추 활동 증가와 별개로 이루어질 것으로 예상합니다.
나머지 두 변수인 '운영 일수'와 '운영 일당 매출'은 더 광범위한 시추 시장과 밀접하게 연관되어 있으며, 시추 활동이 회복됨에 따라 개선될 것으로 보입니다. 현재 우리가 겪고 있는 전례 없는 석유 시장 공급 부족, 최근 E&P 및 OFS 업체들의 실적 전망, 그리고 경영진과의 대화를 종합해 볼 때, 활동 수준은 곧 급증할 것으로 보입니다. 또한 최근 ACT CEO와의 대화에서 그는 이미 운영일당 매출 증대를 위한 협상을 진행 중이라고 언급했습니다. 다음은 운영 일수 증가 및 운영일당 수익 증가에 대한 ACT 주가의 민감도를 보여줍니다:
최근 인수 건들의 성공적인 통합과 함께 사업 활동 증가가 이루어진다면, ACT는 마진 확대, 기업 가치 배수 상승, 가동 일수 증가, 가동 일당 매출 증가라는 네 가지 변수 모두에서 동시에 혜택을 볼 수 있을 것입니다. ACT는 현재 마진 수준과 기업 가치 배수가 매우 낮은 수준에서 출발하고 있으며, 어느 정도 레버리지를 활용하고 있기 때문에, 이러한 성장 동인들에서 소폭의 개선만으로도 주가에 강력한 상승 효과를 가져올 수 있습니다. 다음은 현금 흐름 배수를 4.5배(동종 업계 평균에 더 가깝지만 여전히 평균 이하)로 가정하고 EBITDA 마진이 20%로 상승할 경우, 활동 증가에 따른 주가 상승 여력을 보여줍니다:
호르무즈 해협이 여전히 봉쇄된 상태이고 유가가 사상 최고치를 향해 치솟을 가능성이 있다는 점을 고려할 때, 공급 부족에 대응해 생산업체들이 활동을 확대하는 데 OFS(유정 서비스) 업체들의 도움이 필요해질 것이므로, OFS 업계에는 ‘전사 총동원’ 시나리오가 펼쳐질 것으로 보입니다.
보수적인 전망 시나리오로는 ACT의 마진이 약 20%로 개선되고, 가동 일수와 가동 일당 매출이 20% 증가하며, 기업 가치 배수가 동종 업계 수준에 더 부합하는 현금 흐름의 4.5배로 상승하는 것을 포함할 수 있습니다. 이러한 다소 소극적인 개선 시나리오조차도 현재 주가가 6.50달러를 약간 상회하는 데 비해 주당 약 21.23달러의 주가를 시사합니다.
결론
저는 ACT를 시추 활동 회복에 투자할 수 있는 저렴하고, 제대로 평가받지 못했지만 매우 매력적인 수단으로 보고 있습니다.
최근 ACT 경영진과 대화했을 때, 그들은 특히 최근 스트라이커(Stryker)의 대규모 인수를 통해 이미 진행 중인 활동량 및 운영일당 매출 증가를 강조했습니다. 이는 1분기 공시 내용과 일치하지만, 시장에서는 간과되었을 수 있습니다. 관련 시너지 효과를 고려할 때, 마진도 동시에 개선되어 시장에서 더 높은 평가를 받게 될 것이며, 부채 상환과 규모 확대가 추가적인 호재로 작용할 것으로 보입니다.
따라서 ACT에는 다음과 같이 동시에 유리한 방향으로 작용하는 네 가지 변수가 있습니다:
- 마진 상승,
- 잠재적 기업가치 배수 상승,
- 운영일 수 증가, 그리고
- 운영일당 매출 증가.
현재의 낮은 마진과 낮은 밸류에이션 배수를 출발점으로 삼고, 회사의 적정한 레버리지를 고려할 때, 이러한 조합은 강력한 주가 상승 효과를 창출할 잠재력을 지니고 있습니다.
요약하자면, ACT는 현재 저평가된 상황을 고려할 때 안전 마진을 확보한 채 여러 가지 승부수를 가지고 있습니다. 자체 개선 노력만으로도 재평가가 이루어질 것이지만, 시추 사이클이 동시에 개선될 가능성이 높기 때문에, 저는 시장이 현재 반영하고 있는 것보다 몇 배나 더 높은 상승 잠재력을 보고 있습니다.
부록: 방향성 시추에서 ACT의 역할
ACT의 핵심 업무는 시추 사업자가 시추공의 방향을 조절할 수 있도록 돕는 방향성 시추 패키지를 제공하는 것입니다. 일반적인 ACT의 업무에는 MWD(시추 중 측정)와 머드 모터, 그리고 방향성 시추 인력이 포함됩니다.
- MWD는 시추 팀에게 비트의 위치와 시추공이 향하는 방향을 알려줍니다.
- 머드 모터는 시추 진흙의 흐름을 이용해 시추 비트를 지하에서 회전시켜 유정을 원하는 방향으로 향하게 함으로써 기본적인 조향 기능을 제공합니다.
RSS(회전식 조향 시스템)는 운영사가 작업에 추가할 수 있는 선택적 도구입니다. RSS는 지표면에서 드릴 파이프가 계속 회전하는 동안에도 유정을 조향할 수 있게 해주는 업그레이드 기능으로, 이를 통해 시추 속도와 정밀도를 높일 수 있습니다. RSS는 초기 비용이 더 들지만, 특히 길고 복잡한 수평 시추공에서 효율성을 높여 총 시추 비용을 절감해 주기 때문에 운영사들은 이 업그레이드를 선택할 수 있습니다.
머드 모터와 RSS의 차이점에 대한 더 심층적인 기술적 설명은 이 기사를 읽어보시기를 권장합니다.
경영진과의 대화에서 그들은 ACT의 장비가 캐나다 시추 시장의 주요 성장 분야 중 하나인 수평 다방향 유정에 특히 유용하다고 강조했습니다. 또한 경영진은 수평 다방향 시추에 대한 수요가 매우 강해지면서 캐나다 내 해당 장비 공급업체들의 재고가 거의 소진된 상태라고 밝혔습니다. 이러한 시장 공급 부족 현상은 ACT의 캐나다 사업 부문에서 장비 가동률과 가격 책정 모두에 긍정적인 영향을 미치고 있습니다.
*면책 조항: 저와 제가 자문을 제공하는 펀드는 ACT 주식을 보유하고 있으며, 별도의 통지 없이 언제든지 매수 또는 매도할 수 있습니다. Bison Insights는 규정 준수를 위해 ‘쿨링오프(cooling off)’ 기간을 두고 있으며, 게시 전후 합리적인 기간 동안 주식 거래를 하지 않습니다. 본문에 기재된 내용의 수익률이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 모든 투자 결정에는 신중한 검토가 필요하며, 필요한 경우 자문가와 상담해야 합니다. 저는 귀하의 자문가가 아니며, 본 내용은 일반적인 정보 제공 및 교육 목적으로 작성된 것이지 개인 맞춤형 투자 조언을 의도한 것이 아닙니다. Bison Insights는 어떠한 개인 맞춤형 조언도 제공할 수 없으며 제공하지 않을 것입니다. 과거의 성과가 미래의 성과를 보장하지는 않습니다. 여기에 표현된 견해는 전적으로 Josh Young의 개인적인 견해이며, 다른 개인이나 조직의 의견, 전략 또는 입장을 반드시 대변하는 것은 아닙니다.