안녕하세요, 아르준입니다. 오늘 에너지 주식에 관한 메시지는 사실 파워포인트 자료나, 도표와 표 등이 포함된 글 형태의 게시물과 함께 제공되어야 마땅합니다. 하지만 저는 다시 한번 빡빡한 출장 일정과 꽤나 치열한 회의들로 바쁜 와중에 있고, 솔직히 말하면 지난주 스코틀랜드로 떠난 남자들만의 골프 여행에서 5일 동안 8라운드나 치른 후 아직 회복 중인 것 같습니다.

그래서 대신 이 주제를 간략히 소개하고 몇 가지 핵심 요점만 공유하겠습니다. 향후 몇 주 안에 제대로 된 분석 자료를 가지고 다시 돌아오겠다는 의도입니다. 오늘 우리가 강조하고자 하는 핵심 메시지는, 물론 저희가 줄곧 유지해 온 프레임워크인 '지정학적 슈퍼 볼(Geopolitical Super Vol)' 거시경제적 배경 하에서, 전통적인 밸류에이션 배수(EV/EBITDA 등)는, 특히 E&P, 석유, 가스 및 기타 원자재 민감 업종과 같은 기업들의 경우, 주가가 저렴한지 여부를 평가하는 데 있어 매우 한계가 있을 것이라는 점입니다.

오늘 우리가 듣는 말은 “에너지 섹터가, 따옴표 붙여서 말하자면, 싸지 않나요?”라는 것입니다. 물론, 경기 민감형 원자재 섹터를 담당하는 분이라면 가격이 정상 수준보다 높을 때,

평가가격배수는 대개 낮게 보입니다. 해당 섹터가 외면받고 원자재 가격이 낮을 때는 배수가 높게 보입니다. 하지만 현재와 같은 거시경제적 배경에서는, 수요가 가격을 끌어올리고 새로운 공급을 촉진할 것으로 기대되는 명확한 경제 사이클로 보지 않습니다. 대신 우리는 지정학적 불안정성이 미치는 막대한 영향을 목격하고 있으며, 이로 인해 상황은 순식간에 양방향으로 바뀔 수 있습니다.

우리는 이러한 환경에서 전통적인 밸류에이션 배수를 적용하는 것이 특히 까다로울 것으로 생각합니다. 따라서 우리는 어떤 프레임워크를 사용할 수 있을지 알아보고자 합니다. 우리가 생각해 낸 가장 적절한 비유는 셰일 오일 혁명의 시작 시기로 거슬러 올라가며, 미국 정유 부문과 브렌트-WTI 스프레드를 살펴보는 것입니다.

기억하지 못하시는 분들을 위해 아주 간략히 배경을 설명하자면, 역사적으로 미국이 대규모 수입국이었을 때, 미국 원유 가격인 WTI는 국제 북해 기준유인 브렌트보다 배럴당 몇 달러 높은 프리미엄을 기록했습니다. 이는 원유가 미국으로 유입되도록 유도하기 위함이었습니다. 당시 미국에는 원유가 충분하지 않았기 때문입니다. 우리는 수입을 장려할 인센티브가 필요했습니다. 그러다 2010년, 2011년, 2012년에 셰일 오일 혁명이 일어나 생산량이 증가하면서, WTI에 대한 그 역사적인 프리미엄은 동등한 수준으로 떨어졌고, 결국 할인으로 바뀌었습니다. 그리고 가장 큰 놀라움은 셰일 오일이 너무나 빠르게 성장했다는 점이었습니다. 이는 모든 파이프라인과 수송 및 인프라 용량을 가득 채웠습니다. 그리고 브렌트-WTI 가격 차이는 WTI가 브렌트 대비 배럴당 최대 20달러까지 할인된 수준으로 거래될 정도로 벌어졌습니다.

WTI 유가가 브렌트 대비 엄청난 할인폭을 보인 이유는 생산량이 급증하면서 파이프라인이 포화 상태에 이르렀고, 파이프라인 용량이 이를 따라가지 못했기 때문입니다. 그래서 당시 투자자들은 "단기적으로는 정유사들에게 아주 좋은 상황이지만, 이는 지속 가능하지 않다"고 시장에 반응했습니다. 기억하시는 분들도 계시겠지만, 그 당시 특히 '시웨이 파이프라인(Seaway Pipeline)'이라는 한 파이프라인의 운영사가 이러한 병목 현상을 완화하기 위해 파이프라인의 흐름 방향을 역전시키겠다고 발표했었습니다. 기억하시겠지만, 정유사 주가는 이러한 뉴스가 나올 때마다 등락을 거듭했는데, 마치 오늘날 휴전 소식이나 해협이 곧 개방된다는 소식, 혹은 우리가 접하는 어떤 헤드라인이나 트윗, 사실들이 유가에 영향을 미치는 것과 매우 유사했습니다. 당시에도 같은 역학 관계가 작용했는데, 인프라 관련 뉴스가 나올 때마다 사람들은 즉시 브렌트-WTI 스프레드를 매도했지만, 스프레드는 여전히 누구도 예상하지 못한 훨씬 더 큰 폭으로 유지되었습니다.

당시 환경은 여전히 펀더멘털에 더 중점을 둔 환경이었는데, 즉 파이프라인 기업들과 다른 기업들이 그 극심한 병목 현상을 완화하기 위해 파이프라인 및 인프라 용량에 투자하는 것은 시간 문제일 뿐이었다는 뜻이다. 그리고 사람들은—나도 예상했듯이, 대략적으로 생각해보면 WTI는 브렌트보다 배럴당 몇 달러 정도 할인된 가격에 거래되어야 한다고 보았다.

이전에는 WTI가 브렌트보다 프리미엄을 기록했습니다. 이는 미국으로 들어오는 국제 운송비가 그 차이를 설명해 주었기 때문입니다. 그리고 반대 방향의 운송비도 비슷할 것이라는 전망이 지배적이었습니다. 즉, 배럴당 2달러 정도의 프리미엄이 장기적인 전망이 될 것이라고 생각했고, 사람들은 단기적인 이점을 크게 과소평가했습니다.

당시 우리가 도출해 낸 프레임워크는, 오늘날에도 여전히 유효하다고 생각하는데, 다음과 같습니다. 브렌트-WTI 간 장기 정상화 스프레드는 어느 정도일지 생각해 봅시다. 그 스프레드에 완전한 가치를 부여해 봅시다.

‘전체 가치’란 특정 할인율을 적용해 미래 현금 흐름을 할인하여 계산하거나, 상황에 따라 현금 흐름, EBITDA 또는 자유 현금 흐름에 (경기 중반기의 배수였던) 배수를 적용하는 것을 의미합니다. 이번 영상에서는 자본 비용에 대한 논의와 적절한 배수 계산은 잠시 제쳐두겠습니다. 하지만 간단히 말해, 지속 가능한 수준의 수익이나 현금 흐름, 또는 자유 현금 흐름에 전체 가치를 부여하는 것이 핵심이었습니다.

저희의 견해는, 이 병목 현상에서 비롯된 일시적인 현금 흐름, 즉 보도 자료나 손가락을 튕기는 것만으로 해소될 수 없는 현상—이를 해결하려면 상당한 기간이 소요되는 선행 투자가 필요할 것이라는 점이었습니다. 기업들은 새로운 파이프라인 및 기타 인프라 설비에 자금을 배정하고 투자해야 했는데, 이는 순식간에 이루어질 수 있는 일이 아니었습니다. 수년이 걸릴 전망이었습니다.

당시 시장이 정유사들에게 부여했던 것처럼, 그 일시적인 정상 수준을 상회하는 자유 현금 흐름의 가치가 0은 아니었습니다. 따라서 우리의 주장의 핵심은, 이러한 정상 수준을 상회하는 자유 현금 흐름이 얼마나 지속될 수 있을지에 대한 가정을 세워보자, 그리고 기업들 스스로가 이를 낭비하지 않을 것이라는 핵심 가정을 바탕으로 그 자유 현금 흐름에 일회성 가치를 부여해 보자는 것이었습니다.

잠시 곁다리를 덧붙이자면, 정유업은 일반적으로—이건 제 경력의 초창기로 거슬러 올라가는 이야기입니다만— 당시에는 수익률이 낮은, 이른바 ‘나쁜 사업’으로 여겨졌습니다. 중요한 점은 경영진 들 스스로도 그런 인식을 받아들여, 현금을 주주에게 환원하고 설비 투자(CAPEX) 등에 있어서는 지나치게 공격적이지 않겠다는 사고방식을 가지고 있었다는 것입니다.

우리는 적어도 당시 우리가 추천하던 기업들에 대해서는, 그들이 창출하는 자유 현금 흐름을, 말하자면 낭비하지 않을 것이라는 상당한 확신을 갖게 되었습니다. 골드만 삭스 시절, 제 전 상사와 함께—당시 유럽 석유 팀과 협력하여— 전체 주기적 현금 흐름과 일시적 현금 흐름의 차이를 평가하려는 연구를 진행한 적이 있습니다. 우리는 일시적 현금 흐름의 가치를 1달러당 0.30달러로 산정하는 프레임워크를 도출해 냈습니다.

어떤 의미에서는 이것이 바로 그와 같은—그곳에서도 동일한 개념입니다. 일시적인 현금 흐름은 가치가 전혀 없는 것은 아닙니다. 완전한 배수를 적용받을 자격은 없지만, 일회성 가산 가치를 인정받을 자격은 있습니다. 그리고 호르무즈 해협 상황을 고려하기 시작할 때, 이러한 유형의 프레임워크가 아마도 여기에 적용될 것이라고 생각합니다.

해협이 봉쇄되기 전, 우리가 배럴당 65~70달러로 생각했던 정상화된 유가 수준은 아마도 70~75달러로 서서히 상승하기 시작할 것입니다. 우리는 그 위에 추가적인 상승분을 더하기 시작할 수도 있습니다. 대부분의 사람들은 배럴당 70~80달러 사이가 유가의 정상적인 수준이라고 생각할 것입니다.

그렇다면 배럴당 100달러가 넘는 유가 시기를 어떻게 바라봐야 할까요? 얼마나 지속될까요? 그리고 어떤 기업들은 그 현금 흐름을 낭비하지 않을 것이라고 확신할 수 있으며, 따라서 그 현금 흐름 창출로 인한 대차대조표 개선이나 순부채 감소와 같은, 일회성 평가 상승을 적어도 받을 자격이 있다고 볼 수 있을까요? 제 생각에 시장은 모든 트윗과 주장이 현실이 될 것이라 가정하고 있으며, 마치 누군가가 손가락을 튕기면 이 해협이 마법처럼 열릴 것처럼 여기고 있습니다. 하지만 그런 일은 점점 더, 정말로 가능성이 없어 보입니다.

다시 한 걸음 물러서서 정유사들을 살펴보면, 초기 생산량 증가와 배럴당 20달러에 달하는 브렌트-WTI 스프레드 폭등이 있었던 지 15년—대략 10년 넘게—지났습니다. 그런 상황은 오래가지 못했습니다. 정말로 오래가지 못했습니다. 파이프라인이 건설되었고 인프라가 구축되었습니다. 가끔 격차가 크게 벌어지기도 했지만, 대체로 스프레드는 우리 모두가 예상했던 정상 수준에 훨씬 더 가까웠습니다.

하지만 정유업체들이 부진한 사업에서 실제로는 건실한 사업으로 변모하여, 모든 기복을 겪으면서도 두 자릿수의 자본 수익률을 창출해냈다는 사실도 분명합니다. 미국 정유업은 바로 이런 사업입니다. 누구도 극적인 수요 증가를 기대하지 않습니다. 솔직히 말해, 해당 기업들이 판매하는 주요 제품에 대한 전망은 대체로 정체된 상태였으며, 수출이 약간 증가했을 뿐입니다. 정유사들은 합리적이고 적정한 내부 투자를 통해 좋은 성과를 냈으며, 그 과정에서 인수합병(M&A)도 꾸준히 이루어졌습니다. 그 결과, 정유사들은 시장 평균을 훨씬 웃도는 성과를 거두었습니다.

저는 정유사들이 어떻게 대처해 왔는지를 고려할 때, 특정 산업 분야—구리나 핵심 광물 등 다른 성장 동인을 가진 다른 산업 분야에도 적용될 수 있는—가 어떤 교훈을 얻을 수 있을지 궁금합니다.

원자재 시장의 거시적 환경이 매우 불안정했음에도 불구하고, 이 기업들은 훌륭한 기업으로 거듭났습니다. 솔직히 말해, 그 극도로 넓은 스프레드가 오래 지속되지 않았기 때문이기도 합니다.

이것은 유가가 100달러 이상으로 영원히 유지될 것이라는 전망이 아닙니다. 핵심은 평소보다 높은 자유 현금 흐름이 발생하는 기간이, 그 가치가 제로가 아니라는 점입니다. 분명 가치가 있습니다. 그리고 그것이 바로 우리가 말하고자 하는 바입니다.

이제, 정유 부문과 대부분의 상류 부문 기업 간의 큰 차이점 중 하나는 자산 수명입니다. 캐나다의 오일샌드 기업들은 LNG 사업이나 그와 유사한 업종에 종사하는 기업들처럼 매우 긴 매장량 수명을 누리는 경향이 있습니다. 하지만 가장 중요한 점은 자원 기반을 지속적으로 보충해야 한다는 것입니다. 따라서 현금 흐름의 일부는 그 목적에 투입되어야 할 것입니다.

거래 측면에서 말하자면—슈퍼-스파이크드(Super-Spiked)나 베리텐(Veriten)에서는 거래 결정을 내리지 않지만—우리는 매우 가파른 백워데이션, 즉 현물 가격이 장기물 가격보다 높은 상황이 발생할 때, 처음으로 가파른 백워데이션 국면에 진입해 석유 관련 주식을 매수하는 것은 결코 좋은 선택이 아니라는 점에 매우 민감하게 반응합니다. 우리는 그 역사를 존중하며 이해하고 있습니다. 하지만 우리는 이 비정상적으로 높은 현금 흐름의 시기가 일회성 현상이 아니며, 그 가치가 제로가 아니라고 계속해서 주장할 것입니다.

마지막으로 몇 가지 언급하고 싶은 점은, 3월 초 호르무즈 해협이 폐쇄되었고—오늘 기준, 제가 이 녹음을 하는 5월 13일 현재도 여전히 폐쇄된 상태입니다—우리는 (이는 일반적인 의견이며 모든 기업에 적용되지는 않을 수 있습니다) 기업들이 그 현금을 대차대조표에 반영하는 것을 강력히 선호합니다. 주주들에게 현금을 환원할 기회가 생긴다면, 그것은 향후 시장이 어느 정도 조정된 시점 이후가 될 것입니다. 상황이 어떻게 전개될지 지켜봅시다. 결국 경기 침체와 같은 시나리오가 될지, 아니면 어떤 하방 리스크가 나타날지 지켜봅시다. 일반적인 의견으로, 우리는 기업들이 그 현금을 확보하여 대차대조표에 반영하는 것을 강력히 선호합니다.

마지막으로 몇 가지 강조하고 싶은 점이 있습니다. 특히 업스트림 기업들을 위한 내용이지만, 이는 모든 하위 부문에 해당되는 사실입니다. 가치 창출을 위한 단 하나의 정해진 길은 없습니다. 기업이 규모를 키워감에 따라 이는 하위 부문별로, 그리고 솔직히 말해 기업별로 매우 달라질 것입니다.

두 번째 요점은, 일반적으로 유역 및 사업 부문 다각화가 필요하다는 것입니다. 이는 투자자들 사이에서 어김없이 불안감을 야기합니다. 하지만 규모가 커질수록 단일 사업에만 집중한다는 생각은 점점 더 실현 가능성이 낮아질 것이라고 봅니다.

앞으로 천연가스 사업은 실제로 어떤 형태의 통합된 솔루션이 필요할 것이라고 말하고 싶습니다. 미드스트림일 수도 있고, LNG일 수도 있겠지만

특히 북미의 경우, 핵심 질문은 어떻게 매우 저렴한 원료를 제품으로 전환하여, 이를 필요로 하는 세계 다른 지역으로 공급할 것인가 하는 점이라고 봅니다.

그리고 업스트림 투자 기간에 대한 마지막 요점은, 현재 행사가격이 시장가보다 높거나 가치에 의문이 있는 옵션을 추가함으로써 기회가 생길 수 있다는 점입니다. 하지만 다시 말해, 사이클이 진행되고 시간이 흐르면서, 그러한 옵션들은 가치를 갖게 됩니다.

이 주제에 대해 논의할 내용은 훨씬 더 많지만, 저는 “이봐요, 에너지 주식이 싸지 않나요?”라는 논평이 많이 나오고 있다고 느낍니다. 그리고 일반적인 트레이더는 대개 “글쎄요, 현물 WTI는 100달러인데 선물은 70달러네요.”라고 말할 것입니다. 이는 대개 해당 섹터에, 인용하자면, “집중 투자”하기에 유리한 시기가 아닙니다. 그래서 저희는 이에 대한 평가 프레임워크를 어떻게 구성해야 할지에 대한 몇 가지 생각을 공유하고자 했습니다. 이는 단순히 투자자만을 위한 것이 아닙니다. 사실 기업들도 오늘 저희가 제시하는 이러한 관점 중 일부를 도입한다면 큰 도움이 될 것이라고 생각합니다.

이 점을 감안하여, 향후 몇 주 동안 이 주제에 대해 더 많은 내용을 다룰 예정입니다.

⚡ 개인적인 이야기 그럼 이 영상을 개인적인 이야기로 마무리하겠습니다. 최근 몇 주 동안 저는 중동에 자산이나 사업장을 둔 다양한 기업들—석유 서비스부터 업스트림, 그리고 그 사이의 모든 분야에 이르기까지—과 만나 이야기를 나눌 기회가 있었습니다. 그리고 솔직히 말씀드리자면, 비록 휴전 합의가 이루어졌다고는 하지만 여전히 제가 보기에는 일종의 전쟁이 진행 중인 상황에서, 미국인을 포함한 전 세계의 근로자들이 우리 모두가 솔직히 당연시하는 석유와 가스 생산을 돕기 위해 실제로 업무에 복귀하고 있다는 사실이 정말 놀라웠습니다.

분석가로서 현장에 나가 정유소든 어디든 방문할 기회가 있는데,

시추 장비나 상류 부문 작업 현장, 즉 현장에서 일하는 근로자들입니다. 항상 정말 재미있죠. 외딴 곳, 때로는 가혹한 환경에서 일하는 것은 석유 및 가스 업계에서 일하는 데 따르는 피할 수 없는 일입니다. 근무 형태는 2주 근무, 2주 휴식일 수 있습니다.

근무 환경에는 독특한 점이 많지만, 저는 석유 및 가스 종사자들이 하는 일 목록에 실제 전쟁 지역에서의 근무를 포함시키지는 않았을 것입니다. 그러니 에어컨이 잘 나오는 사무실에서 주로 컴퓨터 작업을 하는 사람으로서 한 마디만 하겠습니다. 우리에게 필요한 석유와 가스를 공급해 주시는 모든 석유·가스 종사자분들, 특히 (단, 이에 국한되지 않고) 실제 전쟁 지역에서 일하시는 분들께 감사드립니다. 정말 깜짝 놀랐습니다. 우리 모두는 그분들에게 큰 감사의 빚을 지고 있다고 생각합니다. 감사합니다.