(가독성을 위해 일부 편집됨)
안녕하세요, 아르준입니다. 지난 주말 직전 라스베이거스에서 열린 연료 유통 컨퍼런스로 시작되어 월요일 비엔나 OPEC 사무국에서 열린 OPEC 비회원국 기술 회의의 일환으로 제가 두 개의 비- 비OPEC 공급 전망 패널 토론 중 하나를 진행했습니다.
오늘의 핵심 메시지는, 약 2개월 전 발표된 휴전 이후 호르무즈 해협 재개통에 대한 기대감이 고착화된 교착 상태로 바뀌고 있다는 점입니다. 이는 기업 경영진과 투자자들이 유가 급등으로 인한 기회와 혼란뿐만 아니라, 수급 균형이 잡히면서 뒤따를 피할 수 없는 공급/수요 균형이 회복되면서 뒤따를 불가피한 가격 조정에도 대비해야 함을 시사합니다. 우리는 이러한 초 변동성 과정이 현 시대의 반복되는 특징이 될 것으로 예상합니다. 높은 변동성은 종종 주식 가치를 하락시키는 요인으로 여겨지는데, 이는 사실이지만, 동시에 기업의 자본 지출 의욕을 위축시켜 결과적으로 수익성을 지지하는 요인이 될 것입니다. 상장 기업의 변동성 높은 현금 흐름을 어떻게 가장 적절하게 평가할 것인가는 항상 어려운 과제입니다.
제프 커리와 함께하는 제로헤지 “석유 토론” 라스베이거스와 비엔나 사이... 사실 라스베이거스에서 동부로 돌아오는 심야 비행기를 막 타고 온 참입니다...저는 제 친구이자 전 파트너이며, 트위터/X에서 떠오르는 인플루언서인 제프 커리와 함께 제로헤지(ZeroHedge) 웨비나를 녹화했는데, 이 영상은 월요일 밤 제가 JFK 공항에 착륙하는 바로 그 순간에 공개되었습니다. 녹화 영상 링크는 쇼 노트나 여러분이 받게 될 이메일 게시물(여기)에 포함될 예정입니다. 이 웨비나는 제로헤지(ZeroHedge)의 ‘토론(Debate)’ 시리즈의 일환이었습니다. 제가 정말 훌륭하다고 생각했던 리얼 비전(Real Vision)의 사회자 애쉬 베닝턴이 "두 분의 원유 전망이 이렇게 일치하는데 무슨 토론이겠습니까?"라고 말했을 때, 저희 둘은 웃음을 터뜨렸습니다. 문제는 제프와 제가 서로를 알고 지내거나 함께 일한 지 벌써 30년 가까이 되었다는 점입니다. 그리고 현재 저희의 견해는 일치하고 있습니다. 초기 휴전 소식이 전해진 지 2개월이 넘도록 호르무즈 해협이 사실상 여전히 봉쇄된 상태에서, 매일 우리는 시장이 원유 시장이 조만간 위기 이전의 "정상"으로 되돌아갈 것이라는 것이 순전히 환상일 뿐이라는 사실을 점차 인식해 가는 단계에 한 걸음씩 다가가고 있습니다.
잠시 곁다리를 들자면, 제프와 제가 실제로 의견을 달리했던 유일한 분야는 하이퍼스케일러의 자본지출(CAPEX)이었는데, 이 부분에서 저는 제프에 비해 그 지출이 빅테크의 수익성에 미칠 영향에 대해 더 낙관적인 입장이었습니다. 기술 분야의 자본지출이 바로 우리가 견해를 달리했던 부분이었다는 점은 다소 우스꽝스러우면서도 분명 시대의 징후였습니다. 라스베이거스에서 전국 각지의 다양한 연료 유통업체 관계자들과 이야기를 나눴을 때, 그들은 경제 전망에 대해 갈등을 겪고 있다고 언급했습니다. 트럭 통행량 감소나 저소득층 소비자들의 경제적 어려움 같은 경기 둔화 신호들이 지역 내 데이터 센터 확장에서 비롯된 뚜렷한 성장세에 의해 적어도 부분적으로는 상쇄되고 있었기 때문입니다. 이러한 일화들은 광범위한 경제 지표와 주식 시장 성과에서 나타나는 양상과 일치하는 것으로 보입니다.
다시 석유 이야기로 돌아가자면, 제프와 저는 표현 방식과 강조하는 점에서 차이가 있었습니다. 제프는 배경상 무엇보다도 원자재 애널리스트이기 때문에, 장기적인 관점을 가지고 있더라도 단기적인 펀더멘털에 중점을 둡니다. 주식 애널리스트인 저의 경우, 거시경제가 에너지 기업의 장기적인 기업 전략에 어떤 의미를 갖는지 더 깊이 고민하는 경향이 있어, 때로는 단기적인 영향을 과소평가하기도 합니다. 하지만 원유 시장의 근본적인 기초 여건에 대한 우리의 견해는 대개 상당히 일치하며, 현재도 마찬가지입니다.
물론 우리가 선호하는 프레임워크는 현재 시기를 '지정학적 초변동성(Geopolitical Super Vol)' 시대로 규정하는 것입니다. 기업들은 수요를 가용 공급 수준으로 끌어내리는 상당한 가격 급등에 대비해야 하지만, 불균형이 해소되면 그에 상응하는 급격한 반락이 뒤따를 것으로 보기 때문입니다. 이러한 모든 등락을 종합해 보면, 특히 2025년 이후 약세 전망이 확고해진 이후로, 시장이 일반적으로 예상했던 것보다 더 높은 평균 가격을 기록하게 될 것입니다. 또한 우리는 평균 가격이
원유 선물 곡선의 장기 말단보다 높을 것으로 예상합니다. 해당 곡선은 여전히 배럴당 65~70달러 선의 상당히 좁은 범위 내에 머물러 있습니다. 원유 시장의 움직임 대부분은 곡선의 선행 구간에서 발생할 것으로 보입니다.
초변동성 거시경제 환경 속 원유 관련 주식의 가치 평가 이는 원유 가격에 노출된 주식을 평가하는 데 있어 흥미로운 역학을 만들어 냅니다. 투자자들은 현재 경기 중반 이상의 현금 흐름을 마치 가치가 없는 것처럼 취급하고 있습니다. 사실, 만약 여러분이
1달러의 자유 현금 흐름을 창출한다면, 그 가치는 적어도 1달러는 되며, 특히 수익성 상위 2분위(즉, “경영이 잘되는” 기업)에 속하는 기업들의 경우 확실히 그렇습니다.
최근 회의들과 OPEC 모임에서 제기된 질문은 석유 생산 기업들이 언제부터 설비투자(CAPEX)를 더 의미 있게 늘리기 시작할 것인가 하는 것이었습니다. 바로 이 지점에서 우리가 처한 사이클의 유형을 이해하는 것이 중요합니다. 간단히 말해, 현재 사이클이 부드러운 “슈퍼 사이클”이 아니라 “지정학적 초변동성(geopolitical super vol)”으로 가장 잘 설명될 때, 기업들은 급격한 하락의 현실을 우려하고 실제로 경험하게 되므로, 당연히 CAPEX를 늘리는 데 훨씬 더 주저하게 될 것이다.
우리는 석유 시장에 대한 우리의 관점을 전력 시장에 대한 관점과 대조해 보고자 합니다. 후자의 경우, 우리는 이를 '슈퍼 사이클'이라고 부르며, 가속화되는 구조적 수요 증가에 대응하기 위해 다양한 기업들이 자본 지출을 의미 있게 확대하고 있는 것을 볼 수 있습니다. 심지어 금융위기 이전의 석유 수요도 증가세를 보였지만, 2004~2014년 중국/BRICs 슈퍼사이클에서 보았던 것과 같은 가속화된 속도는 아니었습니다.
역설적이긴 하지만, 원자재 가격의 높은 변동성은 상류 부문 생산자들의 자본 규율을 강화하는 요인이 될 것입니다. 따라서 높은 변동성은 종종 기업 가치 평가에 부정적인 요인으로 간주되지만, 구조적으로 개선된 수익성은 구조적으로 더 나은 기업 가치 평가로 이어질 것입니다. 기업들이 (1) 부채 상환, (2) 투자자에 대한 자본 환원, (3) 유리한 투자 또는 M&A(인수합병)와 같은 긍정적인 용도로 활용할 수 있는 초과 현금 흐름을 창출함에 따라, 우리는 석유 산업의 모든 분야에 걸쳐 기업들에게 상당한 상승 여력이 있다고 봅니다.
OPEC 회의 주요 내용 제가 참석할 기회를 얻은 OPEC 회의는 우리의 '지정학적 슈퍼 변동성(Geopolitical Super Vol)' 관점을 재확인시켜 주었습니다. 미국 셰일 오일의 급증은 누구도 예상하지 못했으며, 브라질이 성장 궤도를 유지하기 위해 탐사에 나서야 할 시점이 그리 멀지 않았다는 소식을 듣는 것은 흥미로웠습니다. 아르헨티나는 공급 측면에서 긍정적인 요소로 작용해 왔습니다. 물론 캐나다는 성장을 실질적으로 가속화하기 위해 예상보다 더 빠른 파이프라인 확충이 필요합니다. OPEC의 여유 생산 능력이 제한적인 것으로 보였던 세상에서—이 점은 제 개인적인 견해임을 분명히 밝히겠습니다—게다가 현재 호르무즈 해협 교란 사태가 지속되고 있는 상황을 고려하면, 이 모든 요소가 합쳐져 향후 수년간 석유 시장에 꽤 흥미로운 시기가 될 것으로 보입니다.
비엔나 회의에 대한 마지막 언급으로, OPEC 사무총장인 하이탐 알 가이스(Haitham Al Ghais) 각하께서 지속적인 석유 시장 투자의 필요성을 옹호하고 투자를 뒷받침하는 정책을 추진하는 데 있어 일관된 목소리를 내온 점을 높이 평가하고 싶습니다. 그의 지도력 아래, OPEC은 저와 같은 서구 금융 분석가를 포함해 점점 더 다양한 이해관계자들과 소통해 왔습니다. 지속적인 석유 복합 시설 투자에 대한 절실한 필요성을 강조한 메시지는 넷 제로(Net Zero)와 "기후 위기" 이데올로기가 가장 거세게 몰아치던 시기에 나왔습니다. 당시 소위 소비자 국가를 대변하는 인물은 새로운 석유 및 가스전 투자 필요성이 없을 수도 있다고 공개적으로 주장하고 있었습니다. 그런 발언들은 불과 몇 년 전, 러시아-우크라이나 전쟁이 시작되기 직전과 직후를 포함해 있었던 일입니다. 생각해 보십시오. 말도 안 되는 주장을 공개적으로 반박한 OPEC과 사무총장에게 찬사를 보냅니다.
⚡개인적인 소감 이 영상을 개인적인 소감으로 마무리하겠습니다. 제가 연사로 참여한 34년 동안 에너지 분야를 취재해 왔지만, 실제로는 소비자와 기업에 석유 제품을 공급하는 사업 부문, 즉 주유소와 배송망을 소유한 사람들과 기업들, 도매상 및 터미널 운영자들과는 거의 시간을 보내지 않았다는 사실을 깨닫게 해주었습니다. 사실 이 분야에는 상장 기업이 거의 없습니다. 행사에서 만난 모든 분들이 전형적인 가족 경영 기업의 일원이었던 것 같습니다.
그중 한 회사인 보이엣 페트롤리엄(Boyett Petroleum)은 캘리포니아주 모데스토에 본사를 두고 있으며, 현 CEO는 제가 알기로는 이 사업의 3대째 경영자입니다. 놀랍게도, 그의 아들은 제 막내딸의 대학 동창입니다... 세상이 참 좁네요. 그와 함께 맥주 한 잔 할 수 있어서 정말 좋았습니다.
다시 한번 상기하자면, 주유소 소유주들은 모든 미국인의 삶에서 없어서는 안 될 역할을 합니다. 우리는 주유소가 연중무휴 24시간, 주 7일, 52주 내내 열려 있을 것이라고 당연하게 여깁니다. 주유를 해야 할 때... 혹은 장거리 여행 중 화장실을 이용해야 할 때... 아니면 커피나 간식을 사러 갈 때 말이죠. 우리의 자유를 지키는 용감한 군인들과, 전투 지역에서 일하는 석유 노동자들과 더불어, 우리는 감사를 표해야 할 사람들의 목록에 이 나라를 지탱하는 수많은 소규모 자영업자 및 가족 경영 사업주들을 추가하고자 합니다.
우리 소매 연료 유통 네트워크의 중추입니다. 여러분의 노고에 깊이 감사드립니다.