어제 오전, 노던 오일 앤드 가스(Northern Oil and Gas)는 발표했다 대규모 듀버네이(Duvernay) 자산 인수를 발표했습니다. 이는 *돈 먹는 구멍에서 돈 버는 기계로*에서 제가 다룬 회사에 있어 상당한 가치적 함의를 지니는데, 해당 기업은 인근에 더 우수한 시추 성과를 보이는 대규모 지분을 보유하고 있습니다.
이는 매우 중요한 발전입니다. NOG는 셰일 시대의 초기 상장 기업 중 하나이자 이 분야의 선구자로, 업계가 셰일에서 경제적으로 원유를 생산할 수 있음을 처음 입증했던 초기 바켄(Bakken) 시절로 그 뿌리를 거슬러 올라갑니다.
저 또한 경력 초기에 NOG와 인연을 맺었으며, 거의 20년 동안 이 회사를 지켜봐 왔습니다. 저는 글로벌 금융 위기 이후 NOG가 진행한 첫 공모를 주도했으며, 당시 소속된 투자 회사를 대표해 수백만 달러를 Northern에 투자했습니다. 그 후 불과 몇 년 만에 주가가 6달러에서 40달러로 치솟는 놀라운 상승세를 보였습니다.
그 이후 NOG의 역사는 순탄치 않았습니다. 회사는 과도한 부채에 시달리며 문제에 직면했습니다. 2020년 초 현 CEO가 영입되었습니다. 그는 코로나19로 인한 경기 침체기를 헤쳐나가는 데 기여했으며, 주가는 그가 CEO로 취임한 첫해 약 3달러의 저점에서 현재 주당 약 22달러까지 상승했습니다:
오랜 운영 역사와 코로나19 이후의 탄탄한 실적을 고려할 때, NOG가 듀버네이(Duvernay) 지역에 투자한 것은 이 유전에 대한 중요한 검증 사례라고 생각하며, 이는 제가 *돈 먹는 구멍에서 돈 버는 기계로*에서 제시한 논지를 직접 뒷받침합니다. 해당 글에서 제가 주목한 기업은 캐나다 듀버네이 유전 지대의 중심부에 핵심 자산을 보유하고 있습니다.
파생적 가치 시사점
NOG의 이번 거래는 신뢰할 수 있고 잘 알려진 미국 셰일 인수 기업으로부터 듀버네이 가치에 대한 새로운 사모 시장 데이터 포인트를 제공합니다. 덧붙여, *돈 먹는 하마에서 돈 버는 기업으로*에서 제가 다룬 기업은 대규모 듀버네이 자산을 보유하고 있습니다. 초기 시추 결과가 양호하고 향후 몇 년간 실행될 매력적인 개발 계획이 있음에도 불구하고, 이 자산은 여전히 공개 시장에서 제대로 평가받지 못하고 있는 것으로 보입니다.
오늘 아침 거래를 통해 암시되는 이 회사의 듀버네이 자산 가치는 회사 전체 가치에 거의 육박하며, 이는 투자자들이 사실상 나머지 자산을 매우 할인된 가격에 인수하고 있음을 시사합니다. 제 견해로는 회사의 총 순자산가치(NAV)가 현재 주가로 거래되는 가치보다 훨씬 높습니다:
이 글의 나머지 부분에서는 이번 거래를 해당 기업의 듀버네이 자산과 보다 상세히 비교하고, 이것이 주가에 어떤 의미를 갖는지 추정해 보겠습니다.
면책 조항: 본 내용은 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었습니다. 이는 제안, 권유 또는 투자 권고가 아닙니다. 반드시 전문가와 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다. 과거의 성과가 미래의 성과를 보장하지는 않습니다.
NOG의 듀버네이 인수 지표
NOG는 Parallax Energy가 운영하는 앨버타주 이스트 셰일 분지(East Shale Basin)의 듀버네이(Duvernay) 유전에서 비운영 지분 25%를 약 3억 5천만 캐나다 달러에 인수하기로 합의했습니다. 이에 따라 NOG는 약 75,000 순 에이커의 토지, 2027년 예상 순 생산량 약 4,000 boe/d, 그리고 약 125개의 순 시추 지점을 확보하게 됩니다.
출처: NOG 프레젠테이션
이 자산은 성숙 단계에 있으며, 이번 거래는 주로 기존 생산 기반과 인프라에 중점을 둔 것으로 보입니다. 인수된 작업 지분 유정을 나타내는 '블랙 웰 스틱(black well sticks)'이 면적 블록의 중앙부에 밀집해 있는 것으로 보아, 핵심 매장량의 상당 부분이 이미 시추된 것으로 추정됩니다:
출처: NOG 프레젠테이션
NOG에 따르면, PDP 가치를 차감한 후 남은 매장량의 가치는 순 시추지당 약 80만 캐나다 달러 미만으로 평가되고 있으며, 이는 3억 5천만 캐나다 달러의 매입 가격 중 미개발 매장량에 할당된 금액이 대략 1억 캐나다 달러 미만임을 시사합니다.
NOG 거래를 Journey의 듀버네이(Duvernay) 지역 보유 자산에 적용하기
저니 에너지(Journey Energy)는 기업 가치가 약 4억 4천만 캐나다 달러에 달하는 상류 부문 생산 기업입니다. 저는 이 회사의 내재 가치를 크게 세 가지 측면으로 나누어 살펴봅니다:
- 듀버네이(Duvernay) 합작 투자
- 기존 생산 자산
- 발전 자산
NOG 거래는 저니의 듀버네이 자산 가치가 현재 어느 정도일지 가늠해 볼 수 있다는 점에서 의미가 있습니다.
생산량 측면에서 두 자산은 상당히 유사한 수준입니다. NOG는 2027년 예상 원유 비중 생산량 약 4,000 boe/d에 대해 약 3억 5,000만 캐나다 달러를 지불했습니다. 저니는 자사의 듀버네이 자산이 2027년에 순 생산량 약 3,000 boe/d를 기록할 것으로 예상하며, 이후 생산량이 지속적으로 증가하여 2031년에는 8,000 boe/d의 정점에 도달할 것으로 전망합니다:
생산량 수치는 비슷하지만, 저니(Journey)의 입지가 더 매력적이라고 생각합니다. 핵심 광구 지역은 아직 시추가 완료되지 않았고, 시추 결과도 더 우수하며, 시추 결과가 계속 개선된다면 회사의 생산량 추정치에 상승 여력이 있기 때문입니다:
듀버네이(Duvernay) 유정들은 초기 예상보다 더 많은 양을 생산하고 있으며 원유 함량도 더 높습니다 | 출처: 저니 투자자 프레젠테이션
한 가지 분명한 단점은 Journey의 현재 듀버네이 PDP(확정 생산량) 가치가 NOG가 방금 매입한 자산보다 낮다는 점입니다. Journey의 자산은 개발 초기 단계에 있어 현재 PDP 가치는 낮지만, 최근 시추 결과가 계속 개선된다면 향후 상승 여력이 더 클 가능성이 높습니다. 반면 NOG의 자산은 개발이 더 진행되어 단기 생산량이 약간 더 많고 기존 인프라가 갖춰져 있지만, 남은 상승 여력은 적습니다.
핵심 차이점은 시추공의 품질입니다. Journey의 듀버네이(Duvernay) 자산은 오일 윈도우(oil window)의 중심부에 위치해 있으며, 초기 시추 결과는 매우 강력했습니다. 따라서 Journey의 총 시추 지점 수는 적지만, 지점당 가치가 더 높기 때문에 적은 재고 수량을 상쇄하고도 남는다고 생각합니다.
NOG는 프레젠테이션에서 시추 경제성을 공개하지 않았지만, Petrinex Alberta의 최근 공개 데이터에 따르면 Parallax의 최근 이스트 셰일(East Shale) 듀버네이 유정들은 하루 약 590 boe를 생산하고 있습니다. 이는 좋은 성과이지만, 지속적으로 일일 1,100 boe 이상의 IP-30 생산량을 기록해 온 최근 저니(Journey) 및 스파르탄(Spartan) 유정들에 비하면 훨씬 낮은 수치입니다:
따라서 제 견해로는, 저니가 보유한 시추 지점은 적지만, 그 지점들이 더 높은 수익성을 보이며 훨씬 더 가치가 높을 가능성이 있어, 적은 수량을 상쇄하고도 남을 것입니다.
장단점을 종합해 볼 때, 저니의 듀버네이 자산에 대해 3억~4억 캐나다 달러라는 보수적인 비교 추정 가치를 부여하는 것이 합리적이라고 생각합니다. 저니가 해당 자산을 매각해야 한다는 뜻은 아닙니다. 단지 이번 거래에서 암시되는 잠재적 시장 가치를 지적하는 것뿐입니다.
이 추정치는 또한 2025년 말 유가 시나리오(현재 시나리오보다 훨씬 낮은 수준)를 적용하고, 약 30개의 순 미계상 확인 유전을 제외했던 저니의 연말 매장량 보고서(https://www.journeyenergy.ca/wp-content/uploads/Reports/Presentations/JOURNEY_May_2026_CORPORATE_PRESENTATION.pdf#page=11)에서 2025년 말 유가 시나리오를 적용해 산출한 것과 일치합니다. 당시 시나리오는 현재 시나리오보다 훨씬 낮았으며, 약 30곳의 순 미계상 확인 매장지도 제외된 상태였습니다.
만약 이 매장량 보고서를 현재의 시나리오로 산출했다면, 듀버네이의 가치는 훨씬 더 높았을 것입니다. 추정 매장량과 미계상 재고에 상당한 개발 위험 할인을 적용한 후에도, 위험을 반영한 매장량 가치는 여전히 NOG 거래에서 시사하는 3억~4억 캐나다 달러 범위의 중간점 정도는 될 것으로 보입니다.
저니(Journey)의 기타 자산 가치: 기존 생산 자산 및 발전 사업
저니의 듀버네이(Duvernay) 자산에 대한 3억 5천만 캐나다 달러의 가치 추정은 회사의 현재 전체 기업 가치(약 4억 4천만 캐나다 달러)의 대부분을 차지하며, 기존 생산 자산과 발전 자산을 포함한 저니의 나머지 사업 부문의 가치는 매우 낮게 평가된다.
연말 기준, 듀버네이(Duvernay)를 제외한 저니의 기존 생산 자산의 총 확인 매장량은 약 4억 9,000만 캐나다 달러였다. 이 매장량 가치는 또한 현재 유가보다 훨씬 낮은 유가 시나리오를 기반으로 산정된 것이며, 유가가 상승하면 그 가치는 크게 증가한다:
저니(Journey)는 또한 30MW 이상의 가스 화력 발전 자산을 보유하고 있는데, 이 프로젝트는 지연되고 예산 초과가 발생했으나 올해 드디어 가동에 들어갈 것으로 예상된다. 길비(Gilby)의 첫 14MW는 언제든 가동될 수 있는 반면, 나머지 16MW는 2026년 하반기에 가동될 예정이지만 추가 지연 가능성도 있습니다.
일정이 지연되어 답답한 상황이지만, 이 자산들의 전략적 가치는 높아지고 있습니다. 앨버타주는 방대하고 상대적으로 저렴한 천연가스 자원을 보유하고 있어 데이터 센터 개발의 핵심 거점입니다. 데이터 센터의 전력망 연결 수요는 이미 주(州)의 가용 용량을 초과한 상태로, 앨버타주는 새로운 대규모 부하 연결을 제한할 수밖에 없게 되었습니다.
시간이 지남에 따라, 이러한 데이터 센터 확충은 앨버타주의 가스 화력 발전의 가치를 훨씬 더 높일 것으로 보입니다. 특히 안정적인 전력을 필요로 하지만 적시에 전력망 접속을 확보하지 못할 수도 있는 데이터 센터 개발자들에게는 더욱 그렇습니다. 이는 저니(Journey)의 발전 자산 가치에 큰 상승 여력을 제공할 것입니다:
그렇긴 하지만, 확장 공사가 아직 진행 중이므로 이러한 자산의 가치는 아직 크게 상승하지 않았습니다. 다만 Journey의 발전 자산은 이미 2025년 말 기준 NPV-10 가치가 약 8,000만 캐나다 달러 또는 주당 순자산가치(NAV) 약 1.20달러를 기록했습니다.
부분합산 평가
종합적으로 볼 때, WTI 유가가 배럴당 80달러일 경우(이는 향후 몇 년간의 스트립 가격과 대체로 일치하며, 재고 보충이 필요함에 따라 유가의 잠재적 새로운 “하한선”이 될 수 있음) 저니의 암시적 부분합산 가치는 약 10억 캐나다 달러를 약간 상회하는 수준입니다 (듀버네이(Duvernay) 3억 5,000만 캐나다 달러, 기존 자산 6억 캐나다 달러, 발전 자산 8,000만 캐나다 달러)로, 이는 저니의 현재 기업 가치인 약 4억 4,000만 캐나다 달러와 비교됩니다.
호르무즈 해협이 폐쇄된 기간이 길어질수록 재고는 더 많이 소진되고 유가는 더 상승할 것입니다. 이러한 맥락에서 유가 상승 시 Journey의 전체 기업 가치를 분석해 보는 것이 유용하며, 아래 차트는 주당 순자산가치(NAV)의 민감도 추정치를 보여줍니다. 보수적인 관점을 유지하기 위해, 앨버타주의 전력 수요가 증가함에 따라 해당 자산의 가치가 상승할 가능성이 있음에도 불구하고 발전 자산의 가치를 8,000만 캐나다 달러로 고정했습니다:
핵심 요점
요점은 NOG의 인수가 듀버네이(Duvernay)에 대한 중요한 검증 포인트라는 것입니다. NOG는 최근 운영 및 자본 배분 실적에서 탄탄한 실적을 보여준 미국의 셰일 선구자 기업인 만큼, 그들이 저니(Journey)의 포지션 인근에 위치한 대규모 듀버네이(Duvernay) 석유 자산을 인수한다는 점은 매우 중요한 의미를 갖는다고 봅니다.
제게 있어 이는 듀버네이가 북미의 주요 신흥 석유 개발 지역 중 하나임을 입증하는 데 도움이 되며, 이는 듀버네이 석유 지대의 중심부에 위치한 저니의 대규모 포지션에 긍정적인 신호로 작용합니다. 저니의 듀버네이 보유 지분에 내재된 가치를 기존의 생산 및 발전 자산과 합산해 볼 때, 회사 전체의 가치 잠재력은 현재 주가 수준보다 상당히 높게 보입니다.
*면책 조항: 저와 제가 자문을 제공하는 펀드는 저니 주식을 보유하고 있으며, 별도의 통지 없이 언제든지 매수 또는 매도할 수 있습니다. 본문에 기재된 내용의 수익률이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 모든 투자 결정에는 신중한 검토가 필요하며, 적절한 경우 자문가와 상담해야 합니다. 저는 귀하의 자문가가 아니며, 본 내용은 일반적인 정보 제공 및 교육 목적으로 작성된 것이지 개인 맞춤형 투자 조언이 아닙니다. 바이슨 인사이트(Bison Insights)는 어떠한 개인 맞춤형 조언도 제공할 수 없으며 제공하지 않을 것입니다. 과거의 성과가 미래의 성과를 보장하지는 않습니다. 여기에 표현된 견해는 전적으로 저의 개인적인 견해이며, 다른 개인이나 조직의 의견, 전략 또는 입장을 반드시 대변하는 것은 아닙니다.