AI 지출 붐에서 기대되는 막대한 이익이 주식 레버리지 급증을 부추기고 있다.
이익 버블이든 아니든, 부정할 수 없는 것은 AI 관련 기업들의 이익이 크게 불어날 것으로 예상된다는 점이다. 주가는 계속해서 더 높이 치솟고 있지만, 이는 점점 더 레버리지라는 불안정한 힘에 의해 떠받쳐지고 있다.
총수익스왑(TRS) 등과 같은 수단을 통해 주식에 레버리지 노출을 원하는 투자자들에게 딜러들이 제공하는 금융은 2025년에 빠르게 증가한 이후 올해도 계속 확대되고 있습니다. 이런 방식으로 주식에 노출된 딜러들의 대차대조표 익스포저는 불과 2년 만에 세 배로 늘었다.
레버리지 기반으로 올라가고 있는 AI 주식 랠리
(은행들이 주식 레버리지를 점점 더 많이 제공하고 있다)
파란선: 프라이머리 딜러들의 순주식 재고(대차대조표 대비 비율)
이는 시장 참여자들이 콜옵션을 통해 전례 없는 수준의 상승 베팅을 쫓는 동시에, 랠리의 잠재적 취약성을 더욱 키우고 있다. 가격이 오를수록 옵션 딜러들이 자신들의 포지션을 헤지하기 위해 주식을 사야 하는 감마 스퀴즈가 발생했고, 이는 시장 상승의 취약성을 한층 더 높였다.
향후 이익 전망의 상승은 상당히 놀라운 수준이었다. 과거에도 이익 전망이 빠르게 상향될 때마다 주식 레버리지가 비슷하게 급증한 사례가 있었는데, 대표적으로 2022년 약세장 직전인 2021년이 그랬다.
이익 전망 상향과 주식 레버리지 확대가 동시에 진행되고 있음
검은색 선: S&P500 선행 EPS 증가율
→ 향후 이익 전망의 전년 대비 변화율
파란색 선: 프라이머리 딜러들의 순주식 재고가 대차대조표에서 차지하는 비중
→ 은행·딜러들이 투자자들에게 주식 레버리지 익스포저를 제공하면서 떠안고 있는 주식 관련 포지션
※ 두 선이 같이 올라가고 있는 중
▶ 지금 시장은 이익 전망이 좋아서 오르는 장세이기도 하지만,
동시에 그 이익 기대를 담보로 레버리지가 폭발적으로 붙고 있는 장세.
▶ 상승은 강하지만, 구조는 점점 더 깨지기 쉬워지고 있음
최근 여러 칼럼에서 다뤘듯이, 현재 시장에 대해 어느 정도 신중한 태도를 취하는 것이 현명한 이유는 충분히 많다. 미국 대형주의 ROE가 거의 사상 최고 수준에 근접해 있어 취약해 보인다는 점부터, 향후 주식 공급이 대규모로 확대될 것으로 예상된다는 점까지 다양한 이유가 있다.
하지만 시장에서 지나친 투기적 요소가 어느 정도 해소되고 나면(상당한 규모의 조정을 통해서일 가능성이 높지만) 이후에는 주식시장에서 보다 지속성 있는 랠리가 형성될 수 있다는 주장에도 충분한 근거가 있다.
왜일까? 지금처럼 이익 전망이 본격적으로 상승하기 시작할 때는, 일반적으로 경기 성장의 순환적 회복과 맞물리는 경우가 많기 때문이다. 이번에도 크게 다르지 않아 보인다. 아래 차트는 선행 EPS 성장률이 크게 가속화되는 흐름이 경기선행지수의 상승과 일치한다는 점을 보여준다.
검은색 선: 미국 경기선행지수
파란색 선: S&P500 선행 EPS 증가율
▶ 기업들의 향후 이익 전망이 빠르게 올라갈 때 실제 경기선행지표도 함께 개선되는 경향
현재 환경에서 특히 흥미로운 점은, 이것이 일반적으로 작동하던 소프트 데이터 경로를 통해 나타나고 있는 것 같지는 않다는 점이다. 보통, 더 높은 이익에 대한 기대는 심리지표를 통해 측정되는 성장 기대를 끌어올린다. 하지만 이번에는 그와 달리, 개선되고 있는 것은 고용지표, 노동시간 등 실제 경제지표, 즉 하드 데이터이다.
검은색 선: 소프트 데이터
파란색 선: 하드 데이터
과거:
보통 기업 이익 기대가 좋아지면 먼저 심리지표, 즉 소프트 데이터가 개선
→ 이후에 실제 고용·생산·소비 같은 하드 데이터가 따라오는 구조
현재:
심리나 설문지표는 개선되지 않고있는 상황
→ 반면, 고용, 노동시간, 실업수당 청구, 제조업 신규주문 등 실제 경제활동을 보여주는 지표들이 개선되고 있는 중
그 이유가 당장 명확한 것은 아니지만, 점점 더 무시하기 어려운 흐름이 되고 있다.
JOLTS 구인건수 지표는 예상보다 상당히 견조한 모습을 보여왔다. 이 데이터가 가진 한계점들은 일단 잠시 제쳐두더라도 말이다. 이번 주 발표된 4월 업데이트에서도 상당한 수준의 상방 서프라이즈를 기록했다. 이처럼 이익 기대가 말 그대로 성층권까지 치솟고 있다는 점이, 그 이유를 설명하는 일부 요인일 가능성이 높다.
기업 이익 기대가 급격히 좋아질 때, 구인 수요도 함께 개선되는 경향이 있음
검은색 선: 미국 구인건수 증가율
파란색 선: S&P500 예상 EPS 증가율
이런 경제와 시장을 위한 이 만병통치약 같은 흐름의 초기 신호를 어디서 처음 포착했을까?
돈의 흐름을 따라가면 된다.
기술 기업들이 데이터센터를 구축하고 가속 컴퓨팅에 투자하기 시작하면서, 집중적인 수요가 어디에 몰리고 있는지가 특히 뚜렷하게 드러났다. 바로 한국과 대만에 기반을 둔 주요 반도체 제조업체들의 수출에서였다.
한국·대만 수출이 글로벌 경기와 기업이익 전망의 선행 신호로 작동하고 있음
검은색 선: MSCI ACWI 전 세계 주식의 12개월 선행 EPS 증가율
→ 글로벌 기업들의 향후 이익 전망
파란색 선: 대만과 한국의 수출 증가율 평균(6개월 선행)
▶ 한국·대만 수출 회복 → 글로벌 제조·기술 사이클 회복 → 글로벌 기업이익 전망 상향이라는 연결고리
위 차트에서 볼 수 있듯이, 이익 기대치는 앞으로 더 상승할 여지가 있을 수 있다. 하지만 이처럼 숨 가쁘게 빠른 수요 증가세가 훨씬 더 오래 유지되기는 어려워 보인다. 그럼에도 불구하고 반도체 붐의 효과는 이미 광범위하게 퍼지고 있다.
다시 가속화되는 경기 사이클은 현금흐름이라는 경로를 통해 시장에 긍정적인 영향을 미치게 된다. 더 나은 성장은 매출을 더 안정적으로 만들고, 이익을 개선시키며, 실직을 줄이고, 소비자를 견조하게 유지시킨다.
이 모든 것은 기업들의 순현금흐름이 일관되고 예측 가능하다는 뜻이며, 이는 자본구조를 안정화시키게 된다. 가장 아래에 있는 주식이 더 안전해진다면, 그 위에 있는 부채 역시 더 안전해진다. 그래서 우리는 아래의 중요한 차트에서 시장과 경제를 연결하는 관계를 볼 수 있다. 실직이 증가하면 현금흐름이 흔들리고, 신용 스프레드는 확대된다. 극단적인 경우, 이는 빠르게 경기침체로 이어진다.
검은색 선: 미국 하이일드 회사채 스프레드
→ 위험한 기업들이 돈을 빌릴 때 국채 대비 얼마나 더 높은 금리를 내야 하는지
▶ 이 선이 올라간다는 것은 시장이 기업 부도 위험을 더 크게 보고 있다는 뜻
파란색 선: 실업수당 청구가 전년 대비 크게 증가하고 있는 미국 주(州)의 비율
→ 미국 전역에서 고용 악화가 얼마나 넓게 퍼지고 있는지를 보여주는 지표
실업 증가 지역이 많아짐 → 가계소득과 소비 둔화 → 기업 매출과 현금흐름 악화 → 부채 상환 능력 의심 → 하이일드 스프레드 확대
차트해석:
파란색 선은 거의 바닥권임.
즉, 실업수당 청구가 크게 늘고 있는 주가 많지 않습니다. 고용 악화가 전국적으로 확산되고 있지 않다는 뜻.
검은색 선인 하이일드 스프레드도 낮은 수준에 머물고 있음.
시장은 아직 기업 신용위험을 크게 걱정하지 않고 있다는 뜻.
→ 신용위험과 경기위험이 모두 매우 낮은 상태
▶ 즉, 현재 시장은 레버리지와 옵션 투기 때문에 취약하지만, 고용 악화가 확산되지 않고
신용스프레드도 안정적이기 때문에 아직 경기침체형 하락장으로 보기는 어렵다
보시다시피 현재 미국 거의 모든 주에서 실업수당 청구는 매우 낮은 수준에 머물고 있으며, 이는 현금흐름을 안정시키고 그 결과 신용스프레드가 낮게 유지될 수 있게 한다.
낮은 신용위험은 주식시장에서 레버리지를 취하려는 움직임을 직접적으로 뒷받침한다. 기업의 주식가치는 회사의 훨씬 더 큰 자산과 부채 사이에 존재하는 얇은 자본층에 불과하다. 경기 둔화로 인해 기업가치가 흔들리기 시작하면, 이 종잇장처럼 얇은 주식 자본층은 압박을 받게 되고 주식 변동성, 즉 VIX가 상승한다다.
하지만 오늘날은 정반대이다. 전체적으로 기업들의 대차대조표는 스트레스를 받고 있지 않으며, 이로 인해 지수 변동성은 낮게 유지되고 있다. 물론 앞서 언급한 옵션 투기가 개별 종목 변동성은 더 높이고 있기는 하다. 이러한 환경은 위험 선호를 촉진하고, 이는 과도한 낙관의 뚜렷한 징후를 보여준다. 그리고 이는 다시 주식 위험을 떠안기 위한 레버리지 수요 증가로 연결된다.
딜러들은 이러한 레버리지를 제공하는 데 기꺼이 나서고 있다. 왜냐하면 그들의 대차대조표를 빌리는 비용, 즉 스왑 스프레드에 반영되는 비용이 하락하고 있기 때문이다. 이는 레버리지 수요가 증가하고 있음에도 불구하고 주식 파이낸싱 비용이 낮아지고 있다는 점에도 반영되고 있다.
요약하면, 은행들은 주식과 채권 위험을 자신들의 대차대조표에 더 기꺼이 떠안고 있으며, 그 대가로 수수료를 받고 고객들에게 현금흐름을 제공하고 있는 것이다.
주식 레버리지 수요가 늘고 있는데도, 레버리지를 쓰는 비용은 오히려 낮거나 안정적으로 유지되고 있음
파란색 선: S&P500 주식 파이낸싱 스왑 비용
→ 투자자가 직접 주식을 사는 대신, 딜러를 통해 스왑이나 TRS 형태로 주식 익스포저를 빌릴 때 드는 비용
검은색 선: 10년 USD SOFR 스왑 스프레드
→ 은행·딜러의 대차대조표 사용 비용, 즉 금융시스템 내 자금조달 여건
▶ 레버리지 수요가 폭발하는데도 그 비용이 낮게 유지되는 환경,
이는 주식 랠리를 더 밀어 올리는 연료가 되지만 동시에 조정 시 취약성을 키우는 구조
투자자들에게 핵심 질문은 이것이다.
레버리지 기반의 위험 선호에 의해 움직이면서도, 동시에 커져가는 경기 순환적 회복에 의해 뒷받침되는 이 시장의 자연스러운 상승 구도가, 과매수, 특정 섹터 특히 기술주 쏠림, 옵션시장의 과도한 투기와 같은 내부적 요인들이 작은 혼란을 일으키기 전에 안정적인 기반을 마련할 수 있을까?
과거가 선례가 된다면, 보다 지속 가능한 시장 수익률의 기반이 형성되기 전에, 더 공격적인 형태의 투기는 먼저 해소되어야 한다. 그리고 그 과정은 종종 질서정연하지 않은 방식으로 진행된다.
Earnings Mania Is Propelling A Surge In Leverage - Simom White, Bloomberg