과거에는 중국이 글로벌 신용 임펄스의 성장을 꾸준히 주도해왔다. 여기서 ‘신용 임펄스’란

GDP 대비 순신규 신용

의 12개월 변화율을 의미하며, 실질 국내 수요 성장의 유용한 대리 지표로 활용된다.

그런데 최근 몇 년 사이 신용 창출의 균형에는 극적인 변화가 나타났다. UBS의 계산에 따르면, 글로벌 신용 임펄스는 이제 압도적으로 미국 중심의 이야기가 되었다. 미국의 신용 임펄스는 GDP 대비 +2.6%, 금액으로는 지난 1년간 약 8,000억 달러의 추가 신용에 해당하며, 이 중 상당 부분은 다양한 AI 프로젝트에 대한 자금 조달에서 비롯된 것이다.

반면 베이징은 글로벌 신용 창출에서 부차적인 역할로 밀려났습니다. 현재 미국은 글로벌 신용 임펄스의 절반 이상을 차지하고 있으며, 이는 주로 AI 설비투자에 의해 촉발된 끊임없는 신용 팽창 덕분이다. 참고로 우리가 별도로 보여준 것처럼, 하이퍼스케일러들만 해도 2026년에 6,000억 달러 규모의 부채 발행을 이끌 것으로 예상된다.

Global Credit Impulse(글로벌 신용 임펄스)

: GDP 대비 신규 신용이 얼마나 빠르게 늘고 있는지를 보는 지표

2024년 이후부터는 미국의 기여도가 빠르게 플러스로 전환

이 미국발 신용 확대의 배경이 과거 중국식 부동산·인프라 부양이 아니라,

AI 설비투자, 데이터센터, 전력 인프라, 반도체, 하이퍼스케일러 투자라는 점

▶ 글로벌 신용 팽창의 중심이 중국에서 미국으로 이동하고 있음을 의미함

AI 설비투자와 관련된 미국의 신용 창출이 글로벌 경기·유동성 사이클을 끌어올리는 주요 동력으로 바뀌는 중

여기서 명백한 함의는 다음과 같다.

만약 AI와 연결된 신용 공급의 거대한 물줄기가 갑자기 끊긴다면, 글로벌 신용 임펄스를 이끌고 있는 가장 큰 동력이 역방향으로 돌아서게 되고, 표면적으로는 세계 경제를 침체로 밀어 넣을 수 있다는 것이다.

우리가 이 보고서를 발표한 지 불과 몇 시간 뒤, 블룸버그는 곧바로 우리의 분석에 올라타며 “미국 경제에서 무언가 큰 변화가 일어났다”고 썼다. 이는 사실상 우리의 결론을 바꿔 표현한 것이었다. 즉, “미국 경제가 2008년 금융위기 이후 오랫동안 이어져 온 디레버리징 국면에서 벗어나, 훨씬 더 부채 주도적인 구조로 이동하고 있다”는 내용이었다. 물론 그들의 다른 관찰과 결론도 자연스럽게 우리의 분석과 유사했다.

미국 경제의 극적인 재레버리징은 소시에테제네랄의 알버트 에드워즈가 최근 주간 노트에서 다룬 핵심 주제이기도 하다. 다만 그는 하이퍼스케일러들의 설비투자를 조달하기 위한 기업부채의 지속적인 급증에만 초점을 맞추지는 않았다. 독자들이 기억하겠지만, 모건스탠리 계산에 따르면 이들의 총 레버리지는 불과 두 분기 만에 0.9배에서 1.8배로 두 배가 되었다. 이러한 속도라면 AI 관련 부채는 머지않아 그 자체로 하나의 부채 버블이 될 가능성이 크다. 사실 우리가 지난해 10월 경고했듯, 이미 그런 상태일 수도 있다.

  1. 왼쪽상단표:

하이퍼스케일러들의 부채는 늘고 있지만 아직 재무구조가 나쁜 상태는 아님.

특히 부채 대비 현금 비율이 76%로 높고, 신용등급도 AA-라서 일반 IG 기업들보다 훨씬 우량함.

다만 중요한 점은 상단 문구처럼 2025년 3분기부터 추적한 이후 하이퍼스케일러 레버리지가 0.9배 상승했다는 점.

즉, 절대 수준은 낮지만 증가 속도가 빠르다는 게 문제.

  1. 오른쪽 상단 막대그래프:

하이퍼스케일러들의 만기도래 채권 규모

당장 단기 만기 부담이 폭발적인 수준은 아니지만, 장기적으로는 상당한 규모의 부채 만기벽이 존재함.

AI 투자 때문에 신규 부채 발행이 늘어나는 동시에, 기존 채권의 차환 부담도 계속 존재한다는 점.

  1. 하단 선 차트

2013년 이후 업종별 Gross Leverage 추이

2023~2024년까지는 1배 안팎의 낮은 레버리지를 유지하다가, 최근 들어 1.8배 수준까지 급격히 상승한 모습

다른 업종과 비교하면 여전히 낮은 편.

→ 레버리지가 역사적으로는 아직 낮지만, 최근 상승 속도는 분명히 이례적

소시에테제네랄의 전략가는 이렇게 썼다: “상대적으로 덜 주목받고 있는 것은 미국 소비자들의 차입 급증입니다. 이는 미국 저축률이 이례적으로 낮고 지속 가능하지 않을 가능성이 큰 수준, 즉 2.6%까지 붕괴된 데서 가장 잘 드러납니다.”

이는 우리가 한 달 전 처음으로 강조했던 내용이기도 하다.

미국 가계의 저축률이 매우 낮은 수준까지 떨어졌고, 이는 과거 신용 버블 국면과 유사한 신호

소득 증가보다 저축 감소와 차입 확대가 더 크게 작용하고 있을 가능성

에드워즈에 따르면, 기업과 가계의 차입 증가가 투자와 소비를 통해 경제에 직접적인 부양 효과를 준다는 점은 분명하다. 하지만 에드워즈가 통화주의자들의 관점에서 주목해야 한다고 경고하는 또 다른 부분은, 광의통화 공급이 빠르게 증가할 경우 인플레이션에 미칠 수 있는 잠재적 영향이다. 여기에 더해 유동성 문제도 존재한다.

그가 의미하는 바는 다음과 같다. 가계와 기업이 공공부문과 함께 ‘물건’에 대한 지출을 조달하기 위해 순차입을 늘리고 있다면, 이는 금융시장의 유동성을 실물경제로 빨아들일 수 있다. 그리고 이는 높아진 자산 밸류에이션을 위협할 수 있다. 다시 말해, 장기 침체론의 핵심 전제였던 “투자보다 저축이 과잉인 상태”가 반전되는 것이다.

어쩌면 최근 귀금속과 암호화폐의 급락은, 에드워즈의 추측처럼, 금융시장에서 유동성 여건이 더 타이트해지고 있다는 점을 반영하는 것일 수 있다. 이에 대한 자세한 내용은 “유동성 압박은 이제 막 시작되고 있다”를 참고하라는 의미이다.

다시 개인 저축률의 붕괴로 돌아가면, 에드워즈는 비경제학자들이 저축률 차트를 볼 때 실제로 무슨 일이 벌어지고 있는지 직관적으로 이해하기 어렵다고 경고한다. 아래 차트는 현재 미국 소비자가 마치 와일 E. 코요테 캐릭터처럼 보인다는 점을 명확히 보여준다. 절벽 밖으로 뛰쳐나간 뒤, 잠시 허공에 떠 있다가 결국 추락하는 모습과 같다는 뜻이다.

빨간색 선: 실질 소비지출

검은 점선: 정부 이전지출을 제외한 실질 개인소득

미국 소비가 실제 소득 증가 속도보다 훨씬 앞서 나가고 있다는 점

저축을 줄이거나 차입을 늘려 소비를 유지하고 있을 가능성

이를 더 무섭게 시각화하는 방식은,

실질소득의 주요 지표들이 모두 전년 대비 감소하고 있다는 점

에 주목하는 것이다.

미국 소비 증가율은 아직 플러스를 유지하고 있지만, 실질 소득 지표들은 대부분 마이너스로 내려갔음

파란색: 정부 이전지출 제외 개인소득

검은 점선: 실질 가처분소득(RPDI)

분홍색: 임금·급여

소득은 이미 전년 대비 줄어들고 있는데, 소비는 여전히 증가하고 있음

→ 저축률 하락, 신용카드 사용, 대출 증가에 의해 유지되고 있을 가능성

이제 굳이 경제학 박사일 필요도 없다.

미국의 저축률이 더 이상 하락하지 않는다면, 소비지출은 결국 소득 증가율에 맞춰 움직이게 될 것이다. 그런데 그 소득은 현재 감소하고 있다. 그리고 에드워즈가 생각하듯, 만약 저축률이 실제로 더 정상적인 수준인 5% 이상으로 다시 상승한다면 경제에는 큰 타격이 될 수 있다. 현재 저축률의 거의 두 배 수준이기 때문이다.

물론 이에 대한 낙관적인 반론도 있다. 미국 가계 부문은 2008년 글로벌 금융위기 이후 계속 디레버리징을 해왔고, 현재 재무상태가 양호하기 때문에 지나치게 공포에 빠질 필요는 없다는 주장이다.

미국 가계부채/GDP 비율이 2008년 금융위기 이후 장기간 하락해 왔음

낙관론:

미국 가계는 2008년 이후 부채를 줄여왔고, GDP 대비 부채 부담은 과거 위기 직전보다 훨씬 낮음.

비관론:

그러나 최근 소비는 소득 증가가 아니라 저축률 하락과 차입 증가에 기대고 있어 지속 가능성이 약해지고 있음.

물론 가계 부문의 대차대조표는 건강해 보일 수 있다.

하지만 소비가 전년 대비 2% 증가세를 유지해온 유일한 이유는, 가계가 자신들이 더 부유해졌다고 인식하고 있기 때문이다. 이는 주식시장 상승에 따른 부의 효과 덕분이며, 그 결과 가계는 저축을 덜 해도 된다고 느끼게 된다.

주식시장 버블 때마다 자주 나타나는 것처럼, 이후 일시적인 자산가격 상승으로 판명될 수 있는 현상, 혹은 적어도 또 한 번의 연준 구제 개입을 촉발할 수 있는 현상이 저축률의 급격한 하락으로 이어진 것이다.

에드워즈는 우리가 2008년에, 그리고 다른 여러 차례에도 확인했듯, 자산가격이 다시 하락하기 전까지는 이런 구조가 그럭저럭 괜찮아 보인다고 지적한다. 하지만 자산가격이 내려가면 저축률은 급등하게 된다. 코로나 충격 직후 저축률이 일시적으로 30%를 넘어섰던 것처럼 말이다. 당시에는 정부와 연준이 공격적으로 돈을 찍어낼 수밖에 없었다. 따라서 에드워즈는 이렇게 결론지었다:

“소비와 투자는 모두 AI ‘버블’이 터지지 않는 것에 의존하고 있다.”

자산가격 상승이 가계의 저축률 하락을 유도한다

빨간색 선은 가계 순자산 / 소득 비율

검은 점선은 가계 저축률(거꾸로 표시)

두 선이 대체로 같이 움직인다는 점:

→ 자산가격이 올라 가계의 순자산/소득 비율이 높아지면, 사람들은 자신이 더 부유해졌다고 느끼고 저축을 덜 하게 됨.

반대로 자산가격이 하락하면 불안감이 커지면서 저축률이 다시 올라감.

▶ 주식시장과 자산가격 상승이 미국 가계로 하여금 저축을 줄이고 소비를 늘리게 만들었지만,

이 구조는 자산가격이 하락하면 반대로 저축률 상승과 소비 둔화로 급격히 뒤집힐 수 있음.

… 이는 우연히도 우리가 2주 전 글로벌 신용 임펄스를 논의하면서 내렸던 결론과 같다.

즉, AI와 연결된 신용 공급의 거대한 물줄기가 갑자기 끊긴다면, 글로벌 신용 임펄스를 이끌고 있는 가장 큰 동력이 역방향으로 돌아서게 되고, 표면적으로는 세계 경제를 침체로 밀어 넣을 수 있다는 것이다. 다시 말해, AI는 이제 주식시장만 인질로 잡고 있는 것이 아니다. 올해 S&P500 성장분 전체를 상위 10개 기업이 차지하고 있는 주식시장뿐 아니라, 이제는 경제 자체도 AI에 의존하게 되었다는 의미이다. 그리고 이 모든 것은 투자자들이 어제 논의한 수조 달러 규모의 부외부채 의무에 대해 너무 많은 질문을 던지지 않는다는 전제 위에 서 있다.

물론, 우리가 지난 1년 동안 계속 강하게 주장해왔듯이, AI가 이제 부채 버블이기도 하다고 지적한 이후부터 기업 차입 역시 급증하고 있다. 이는 주로 AI 관련 목적 때문이다. 연준도 지난주 발표한 최신 Z1 자금순환표에서 최근 차입 추세에 대한 상세한 분석을 포함했다.

미국 비금융 기업들의 부채가 최근 다시 빠르게 늘고 있음

미국 비금융 기업 부채의 분기별 변화액

막대는 부채 증가의 구성요소

Corporate bonds: 회사채 발행

Other debt securities: CP 등 기타 채무증권

Other loans and advances: 기타 대출

Nonmortgage depository loans: 은행 대출

Mortgages: 모기지성 부채

검은 선: 전체 기업부채 증가액

2025년 말~2026년 1분기 들어 전체 기업부채 증가액이 크게 튀었음

▶ 미국 기업들이 다시 대규모로 빚을 늘리고 있으며, 이는 AI CAPEX 사이클이 단순한 주식시장 테마가 아니라,

실제 기업부채 증가를 동반한 신용 사이클로 확산되고 있음을 보여주는 차트.

마지막으로 한 가지 관찰을 덧붙이자면, 그렇다. 미국은 이제 글로벌 신용 임펄스를 주도하고 있다.

하지만 그럼에도 불구하고,

GDP 성장 한 단위를 만들어내기 위해 너무 많은 부채가 필요해지고 있다.

막대: GDP 성장 1단위를 만들기 위해 필요한 부채 증가량

(숫자가 높을수록 같은 성장을 만들기 위해 더 많은 빚이 필요하다는 의미)

최근 1년 수치가 3.73까지 급등

(GDP를 1만큼 늘리기 위해 부채가 3.73만큼 필요하다는 뜻)

▶ 부채의 한계효율이 떨어졌음을 의미함

▶ 미국 경제는 다시 부채로 성장하고 있지만, 예전보다 훨씬 많은 부채를 써야 같은 성장을 만들 수 있는 구조가 되었다는 경고.

이는 AI라는 무지개 끝에 황금 항아리가 있다는 믿음에 대해 투자자들이 의심하기 시작할 경우, 경제를 훨씬 더 취약하게 만든다.

에드워즈는 지난 몇 달 동안 경고해온 내용으로 결론을 맺었다.

“이 부채가 잔뜩 쌓인 영역을 주시하라.”

Something Big Just Changed In The US Economy - Albert Edwards