원유 시장은 잘못된 시계를 보고 있다 (HFI 리서치)

원유 강세론자들은 항복했다.

지난 2주 동안 원유는 끊임없이 매도 압력을 받아왔다. 전쟁 프리미엄은 사라졌다. WTI는 배럴당 약 70달러 수준까지 떨어졌고, 브렌트유는 70달러대 초반으로 밀려났으며, 시장 심리는 공급 충격에 대한 공포에서 또 한 번의 공급 과잉 국면을 예상하는 쪽으로 바뀌었다.

가격은 이제 2월 28일 전쟁이 시작되기 전 수준에 가까워지고 있다.

2026년 연초 이후 브렌트유 가격 흐름

▶ 공급 차질 리스크는 끝났고, 다시 과잉공급 국면으로 돌아가고 있음

가격 움직임만 놓고 보면, 시장은 호르무즈 해협의 차질이 사실상 끝났다고 확신하는 듯하다.

하지만 그 결론은 증거와 모순된다. 상업 재고는 계속 타이트해지고 있다. 정제마진은 여전히 역사적으로 높은 수준에 머물러 있다. 이란은 아라비아만에서 해운을 방해할 능력과 의지가 여전히 있음을 보여주었다. 동시에 재고 수준을 바탕으로 원유의 적정 가격 범위를 산출하는 여러 접근법은 현재 시장 가격보다 상당히 높은 가격을 가리키고 있다. 이러한 관찰들은 전쟁 이전 수준에서 거래되고 있는 현재 유가와 정면으로 모순된다.

가격과 펀더멘털이 이처럼 극명하게 서로 모순되는 듯 보일 때, 나는 시장이 오늘 무엇을 가격에 반영하고 있는지와, 내가 실제로 중요하게 보는 투자 기간 동안 기초 경제 여건이 무엇을 시사하는지를 분리해서 보는 것이 유용하다고 생각한다. 지금 이 두 관점은 크게 벌어져 있다. 내 관점에서 이 괴리를 이해하는 것이 최근 유가 급락을 이해하는 핵심이자, 내가 중기적으로 여전히 건설적인 시각을 유지하는 이유를 이해하는 핵심이다.

에너지 섹터를 전문으로 하는 장기 주식 투자자로서, 나는 다음 주 화요일이나 심지어 다음 달에 유가가 어디에 안착할지를 예측하려는 것이 아니다. 내 투자 논리는 앞으로 몇 분기, 몇 년 동안 산업 펀더멘털이 어디에 위치할 가능성이 높은지에 달려 있다. 왜냐하면 그 펀더멘털이 결국 내가 보유한 기업들의 내재가치를 결정하고, 나아가 내 투자수익을 결정하기 때문이다. 단기 가격 움직임도 중요하지만, 주로 그것이 장기 전망과의 관련성이 낮은 변화들에 의해 발생하기 때문에 중요한 것이지, 반드시 투자의 경제성을 바꾸기 때문에 중요한 것은 아니다.

이처럼 더 넓은 관점에서 보면, 나는 현재의 극단적인 약세론 상당 부분이 중요한 점을 놓치고 있다고 생각한다. 강세론자와 약세론자가 반드시 수급에 대해 의견이 갈리는 것은 아니라는 점이다. 오히려 그들은 ‘시간’이라는 요소를 두고 의견이 갈리고 있다.

원유 시장에는 단 하나의 가격결정 모델만 존재하지 않는다

내가 에너지 섹터 투자자들에게서 자주 보는 가장 큰 실수 중 하나는 원유가 하나의 단일한 균형 모델에 의해 지배된다고 가정하는 것이다. 하지만 그렇지 않다.

원유는 각각 서로 다른 시간 지평에서 고유한 영향력을 갖는 여러 경제 모델들이 중첩된 구조로 이해하는 편이 더 적절하다. 아래 표는 이러한 유형의 대표적인 모델들을 보여준다.

투자 기간

주요 가격결정 프레임워크

핵심 동인

수일~수주

금융시장 및 리스크 프리미엄

지정학, 제재, 포지셔닝, 기대

수주~수개월

재고 모델

상업 재고와 전략 비축유, 정유시설 정기보수, 계절적 수요, 선물곡선 구조

수개월~2년

글로벌 수급 균형

수요 증가, 비OPEC 공급, OPEC+ 정책, 유휴 생산능력

2~5년

한계 공급비용

다음 1배럴을 생산하는 비용: 셰일, 해상유전, 오일샌드 등

5~10년

자본투자 사이클

과소투자 또는 과잉투자, 장기 프로젝트의 긴 리드타임

10년 이상

자원 고갈 및 구조적 변화

고갈, 기술, 정책, 수요, 대체 비용

수일에서 수주 단위로 보면, 가격은 주로 금융시장 포지셔닝, 지정학적 전개, 그리고 변화하는 기대에 의해 움직인다.

그 다음 수개월의 기간에서는 재고가 지배적인 변수가 된다. 생산과 소비 사이의 작은 불균형도 예상외로 큰 가격 변동을 초래할 수 있다. 재고가 공급과 수요 사이에서 시장의 완충장치 역할을 하기 때문이다.

1~2년의 기간에서는 초점이 글로벌 생산과 소비 사이의 근본적인 균형으로 이동한다. OPEC+ 정책, 비OPEC 공급 증가, 수요 추세가 지배적인 요인으로 부상하기 시작한다. 그 이후에는 가격이 점점 더 업계가 다음 1배럴을 공급하는 데 필요한 한계비용을 반영하게 된다. 가격이 그 비용보다 높은 수준에 머물면 투자가 가속화되고 공급이 증가한다. 반대로 가격이 공급의 한계비용보다 낮은 수준에 머물면 투자가 둔화되고, 결국 생산은 타이트해지며 가격은 회복된다.

마지막으로 가장 긴 시간 지평에서는 오늘의 자본지출 결정이 내일의 생산능력을 결정한다. 수년간의 과소투자는 하루아침에 바로잡을 수 없으며, 과도한 투자는 결국 그 자체로 공급과잉을 만들어낸다.

이 각각의 모델은 모두 타당하다.

문제는 특정 모델을 잘못된 시간 지평에 적용하는 것이다. 그리고 나는 바로 이것이 오늘날 시장이 하고 있는 일이라고 본다.

선물시장은 중기 전망을 가격에 반영하고 있지 않다

중기 전망이 여전히 긍정적이라면, 왜 현재 유가는 이미 그것을 반영하고 있지 않은가?

그 답은 원유 선물이 실제로 무엇을 의미하는지 이해하는 데 있다.

근월물 선물계약을 시장이 향후 1년 동안 유가가 어디로 향할지 예측한 값으로 생각하기 쉽다. 하지만 현실에서는 전혀 그렇지 않다.

1~2개월 안에 만기가 도래하는 선물계약은 기본적으로 그 기간 동안 인도될 원유의 가격결정 메커니즘이다. 시간이 지나면 모든 선물계약은 결국 현물시장이 된다. 그리고 만기가 가까워질수록 선물과 현물의 구분은 사라진다. 그렇기 때문에 근월물 계약은 결국 트레이더들이 몇 달 뒤 유가가 어디에서 거래될 것이라고 믿는지가 아니라, 오늘의 실물 균형을 가격에 반영해야 한다.

더 나아가 선물곡선의 형태는 모든 인도월에 걸쳐 오늘의 실물시장을 가장 잘 균형시키는 방식으로 결정된다. 선물곡선은 미래 현물가격에 대한 예측들의 집합에서 나오는 것이 아니라, 현재의 수급 조건에서 나온다. 이 관점에서 보면 최근 근월물 원유 가격 하락은 훨씬 이해하기 쉬워진다. 앞으로 몇 주 동안 일시적인 요인들이 원유 가용성을 높일 것으로 예상된다면, 그리고 나는 이연된 화물과 중국의 원유 매입 감소가 바로 그런 역할을 했다고 본다. 그렇다면 근월물 가격 약세는 선물시장이 설계된 방식과 완전히 일치한다.

이는 현재 상황에 대해 중요한 점을 말해준다.

단기 약세론자들이 맞다

적절한 시간 지평을 확인하고 나면, 오늘날 시장은 훨씬 이해하기 쉬워진다. 단기적인 가격 약세가 완전히 비합리적인 것은 아니다. 사실 최근 실물 원유 흐름의 변화를 고려하면, 상당 부분 이해할 수 있다.

많은 원유 강세론자들은 이란이 호르무즈 해협에서 해운을 방해하면서 발생한 공급 차질에 거의 전적으로 집중해왔다. 이러한 차질은 실제로 존재하며, 펀더멘털에 깊은 영향을 미치고 있다. 신뢰할 만한 추정치에 따르면, 지난 4개월 동안 이 차질로 인해 글로벌 공급에서 빠져나간 원유 물량은 10억 배럴을 넘는다. 하지만 이는 방정식의 한쪽 면일 뿐이다. 중동 수출이 제약을 받던 것과 거의 같은 시기에, 실물시장에 대한 압박을 일시적으로 완화하는 두 가지 강력한 상쇄 요인이 나타났다.

첫 번째는 아라비아만에 묶여 있던 원유 화물의 방출이었다.

호르무즈 해협을 통한 운송이 불확실해지자, 상당한 양의 원유가 해협을 빠져나갈 더 안전한 기회를 기다리는 유조선 위에 쌓이게 되었다. 이후 미국-이란 양해각서와 그에 따른 이란 원유 수출 제재 완화 이후 통항이 점진적으로 재개되면서, 이 이연된 화물들이 시장으로 이동하기 시작했다. 한편 미국은 이란산 원유 판매에 대한 제재를 해제해, 이란산 원유가 전 세계적으로 판매될 수 있도록 허용했다. 이 조치들이 합쳐지면서 걸프 지역에서 약 1억 7천만 배럴이 방출된 것으로 추정된다.

아래에서 볼 수 있듯이, 갇혀 있던 원유의 대부분은 이제 걸프 지역을 빠져나간 상태다.

중동 걸프 지역에 묶여 있던 원유 및 정제제품 물량

→ 걸프 지역에 갇혀 있던 원유가 시장으로 풀림

▶ 단기적으로 실물시장에 공급이 늘어난 것처럼 보였고 이것이 최근 유가 약세를 설명

이 공급은 새로운 생산이나 글로벌 공급의 지속 가능한 증가를 의미하지 않았다. 오히려 물류 차질로 인해 일시적으로 갇혀 있던 원유가 풀린 것이었다.

그럼에도 이 물량이 도착하면서, 정유사와 트레이더들이 지정학적 리스크를 재평가하던 바로 그 시점에 즉시 인도 가능한 실물 원유의 가용성이 증가했다. 이는 지속적인 공급원이 아니라 일회성 조정이다. 적체 물량이 해소되고 나면, 그 원유들이 만들어낸 공급 급증은 다시 발생할 수 없다.

가격을 억누른 두 번째, 그리고 어쩌면 더 중요한 단기 요인은 중국에서 나왔다.

중국 정유사들은 대체 원유 물량을 확보하기 위해 공격적으로 경쟁하기보다, 이번 차질에 대해 정유 처리량을 줄이고, 상업 재고를 소진하며, 베이징의 기존 정제제품 수출 제한 안에서 움직이는 방식으로 대응했다. 그 결과 1분기 수준과 비교해 원유 수입이 급격히 감소했다.

중요한 점은, 그 감소가 적어도 전적으로 석유제품 최종 수요의 붕괴를 의미하지는 않는다는 것이다. 오히려 이는 주로 낮아진 정유 가동률, 재고 소진, 그리고 정책적 결정이 일시적으로 결합된 결과다. 그로 인해 중동산 원유 이동이 더 어려워진 바로 그 시점에, 중국이 국제시장에서 원유를 구매해야 할 필요성이 줄어든 것이다.

이 두 가지 변화가 결합되면서, 단기적으로 즉시 인도 가능한 원유의 가용성은 증가했고, 동시에 세계 최대의 추가 매수 주체 중 하나의 구매 수요는 줄어들었다. 따라서 브렌트유 타임스프레드가 연초 이후 최저 수준으로 약해지고, 근월물 원유 가격이 압박을 받은 것은 그리 놀라운 일이 아니다. 사실상 하나의 일시적 요인은 이용 가능한 공급을 늘렸고, 또 다른 일시적 요인은 국제적으로 거래되는 원유에 대한 수요를 줄인 것이다.

브렌트유 근월물 타임스프레드

다시 말해, 시장이 비합리적으로 움직이고 있는 것은 아니다. 시장은 불과 몇 주 전 많은 사람들이 예상했던 것보다 단기 실물 여건이 덜 타이트해졌다는 점을 올바르게 인식하고 있다.

내가 시장과 의견을 달리하는 부분은 그 평가 자체가 아니다. 문제는 그다음에 무슨 일이 벌어지느냐이다.

이연된 화물의 방출도, 중국의 정책 주도형 수요 억제도 글로벌 공급 균형의 영구적인 개선을 의미하지 않는다. 하나는 한정된 물류상 조정이고, 다른 하나는 재고가 정상화되고 정유 가동률이 회복되면 되돌아갈 수 있는 상업적·정책적 결정의 결과다. 이러한 일시적 요인들은 오늘의 가격을 설명하는 데 도움이 된다. 하지만 중기적인 실물 균형을 설명하지는 못한다.

중기 전망은 여전히 긍정적이다

단기 약세론자들이 맞다면, 다음 질문은 분명해진다. 왜 가격은 재고가 시사하는 방향대로 반응하지 않았을까?

역사적으로 재고는 중기 유가를 판단하는 가장 신뢰할 만한 지표 중 하나였다. 재고는 수많은 개별적인 공급과 수요 결정의 누적 효과를 반영하기 때문이다. 생산, 정유 활동, 수입, 수출, 물류, 수요는 모두 결국 재고 수준에 영향을 미친다. 그렇기 때문에 재고는 종종 중기 실물 균형을 가장 명확하게 요약해주는 지표 중 하나가 된다.

가격은 지정학적 헤드라인, 금융시장 포지셔닝, 또는 일시적인 물류 차질에 과잉 반응할 수 있다. 하지만 재고는 결국 실물시장이 타이트해지고 있는지, 아니면 느슨해지고 있는지를 드러낸다.

이 기준으로 보면, 오늘날 원유 시장은 현재 가격이 시사하는 것보다 훨씬 더 타이트해 보인다.

내가 적정가치를 추정하기 위해 사용하는 한 가지 접근법은 원유 가격과 상업재고 수준을 연결하는 회귀분석이다. 모든 모델이 그렇듯 이 모델도 불완전하며, 절대 단독으로 의존해서는 안 된다. 하지만 장기간에 걸쳐 유용성이 입증되어 왔다. 재고가 중기 가격결정 모델의 중심에 있기 때문이다. 재고는 생산, 소비, 수입, 수출, 정유 활동, 물류의 누적 효과를 흡수한다.

현재 내 회귀분석은 WTI의 적정가치를 배럴당 약

87달러

로 가리키고 있으며, 이는 현재 시장가격보다

26% 높은 수준

이다.

미국 상업 석유재고가 계절적 정상 수준보다 얼마나 많거나 적은지

남색 선: WTI 적정가치선

회색 점: 지난 10년간의 월별 실제 가격

노란색 점: 현재 위치

▶미국 상업 석유재고 수준을 기준으로 봤을 때, 현재 WTI 가격이 적정가치보다 낮게 거래되고 있음

• 프루츠 주석: R²는 ‘결정계수’로, 어떤 모델이 실제 데이터를 얼마나 잘 설명하는지 보여주는 숫자입니다.

0.55란 WTI 가격 움직임의 약

55% 정도

는 재고 수준으로 설명할 수 있다는 뜻입니다.

절대적인 가격 예측 도구로 보기는 어렵지만, 현재 가격이 재고 대비 과도하게 낮은지 높은지 판단하는 참고 지표로 의미가 있다고 볼 수 있습니다.

더 나아가 재고는 하락 추세에 있다. 이 흐름이 지속된다면 가격에는 추가적인 상승 압력으로 작용할 것이다.

이 모델만이 현재 가격이 시사하는 것보다 시장이 더 타이트하다는 점을 보여주는 유일한 증거는 아니다.

여러 독립적인 재고 기반 접근법들도 대체로 비슷한 결론에 도달한다. 분석의 초점이 OECD 재고이든, 글로벌 선행 수요일수이든, 장기 재고 평균에서의 이탈 정도이든, 메시지는 대체로 동일하다. 실물시장은 오늘날의 절대 가격이 시사하는 것보다 훨씬 더 타이트하다는 것이다. 그 의미는 가격의 하방보다 상방이 훨씬 더 크다는 데 있다. 호르무즈 해협을 통한 물류 흐름이 전쟁 이전 수준으로 빠르게 정상화되지 않는 한, 시장이 추가로 타이트해지면서 유가는 배럴당 80달러 이상, 그리고 그보다 훨씬 높은 수준에 머물 가능성이 크다.

시나리오

호르무즈 해협 통항

글로벌 재고

WTI

빠른 정상화

하루 약 130척 수준을 향해 회복세 지속

재고 감소가 재고 증가로 전환

60달러 초반대로 하락

재개방 시나리오

2026년 3분기 중 재개방, 2027년까지 회복

재고 감소세 완화

80달러대로 상승

장기화 / 반복적 차질

이란이 항로 공격 등을 통해 회복을 제한

재고 감소 지속

재고가 시사하는 90달러대가 다시 부각

이 결론은 재고 통계 밖에서 관찰되는 현상들과도 일치한다. 정제마진은 여전히 역사적 고점 수준에 머물러 있는데, 이는 절대 선물가격이 약세를 보이고 있음에도 정유사들이 원유 확보를 위해 여전히 공격적으로 경쟁하고 있음을 의미한다. 여러 지역에서 실물 원유의 차등가격도 견조하게 유지되고 있는데, 이는 절대 선물가격 약세에도 불구하고 즉시 인도 가능한 원유가 여전히 프리미엄을 받고 있음을 보여준다.

이 모든 것이 가격이 반드시 즉시 상승해야 한다는 것을 증명하는 것은 아니다. 장기 에너지 투자자라면 누구나 알듯이, 시장은 예상보다 더 오랫동안 중기 펀더멘털과 괴리된 상태로 머물 수 있다. 특히 일시적인 물류 조정이 근시일 내 거래를 지배할 때는 더욱 그렇다.

하지만 이는 오늘의 가격 약세를 기초적인 공급 부족이 사라졌다는 증거로 자동 해석해서는 안 된다는 점을 시사한다.

해협은 여전히 중요하다

내 관점에서 답은 오늘의 공급 수준보다는 내일의 인도 가능성에 더 크게 달려 있다.

이 구분은 중요하다. 원유 시장은 궁극적으로 지하에 얼마나 많은 원유가 존재하느냐가 아니라, 필요한 시점과 장소에서 정유사들에게 얼마나 많은 원유를 실제로 인도할 수 있느냐에 의해 제약을 받기 때문이다. 바로 이 지점에서 나는 많은 분석들이 중기 전망에 대해 지나치게 낙관적이 된다고 본다. 많은 투자자들은 이란 분쟁을 이미 끝난 일로 보고 있다. 거의 매일 아침 CNBC 해설자들이 이런 견해를 말하며, 이를 금리 인하나 경제와 주식시장에 순항이 펼쳐질 것이라는 주장의 근거로 사용하는 것을 듣는다.

내 생각에 시장은 미묘하지만 중요한 실수를 하고 있다. 시장은 최근 이연된 화물의 방출과 중국의 일시적인 수요 억제를, 마치 기초적인 공급 부족이 영구적으로 해결된 것처럼 취급하고 있다.

나는 그것들이 단지 그 효과를 뒤로 미뤘을 뿐이라고 본다.

투자자들은 현재 가격을 미래로 그대로 외삽한다. 그러나 오늘의 가격이 유지될 것이라는 가정은 원유가 앞으로도 의미 있는 차질 없이 시장으로 계속 이동할 수 있다는 것을 전제로 한다. 최근 사건들은 시장이 현재 부여하고 있는 것보다 이 가정에 훨씬 더 많은 신중함이 필요하다는 점을 시사한다.

이란은 세계에서 가장 중요한 에너지 병목 지점 중 하나를 방해할 수 있는 능력을 보여주었다.

목요일, 이란군이 해당 지역을 통과하던 또 다른 상업용 화물선을 공격한 것으로 알려지면서 이란은 자신의 능력을 다시 한번 확인시켰다. 그리고 오늘은 이란 군사시설을 겨냥한 미국의 대응 이후, 이란 드론이 바레인과 또 다른 선박을 공격한 것으로 보도되었다.

두세 건의 사건이 시장의 장기 방향을 결정하는 것은 아니지만, 그것들은 걸프 해운에 대한 위협이 단지 이론적인 것이 아니라 여전히 실제로 작동하고 있음을 상기시켜준다. 더 나아가, 컨센서스가 유가 산정 측면에서 이 분쟁을 해결된 것으로 취급하는 데 너무 빠르게 움직이고 있음을 시사한다.

긴장이 계속 완화되더라도, 지난 몇 달간의 사건들은 물류 차질이 얼마나 빠르게 실물시장을 타이트하게 만들 수 있는지를 보여주었다. 이는 생산이 사라지기 때문이 아니라, 인도 가능성이 달라지기 때문이다.

필요로 하는 정유시설에 도달할 수 없다면 원유 1배럴의 경제적 가치는 거의 없다고 생각해보라. 최근 호르무즈 해협에서 벌어진 사건들은 생산과 인도 가능성이 서로 바꿔 쓸 수 있는 개념이 아니라는 점을 상기시켜준다. 이연된 화물들이 마침내 목적지에 도착하면서 시장은 일시적으로 공급이 더 나아진 것처럼 보일 수 있다. 하지만 이러한 물류상의 조정이 세계에서 가장 중요한 에너지 통로 중 하나가 가진 근본적인 취약성을 제거하는 것은 아니다.

이란이 호르무즈 해협 통항에 대한 영향력을 행사하는 한, 인도 가능성은 원유 시장의 핵심 쟁점으로 남을 것이다. 현재 이란은 미국 군과 공조해 오만이 통제하는 해협 남쪽 항로의 통항을 제한하려 시도하고 있다. 우리가 추적하는 위성 추적 자료에 따르면 현재 이 항로를 지나는 선박 통행이 부족한 상황이기 때문에, 적어도 지금은 이란이 성공적으로 그렇게 하고 있는 것으로 보인다.

시장 참가자들은 호르무즈 해협이 다시 해결된 물류 문제로 돌아간 것처럼 행동하고 있다. 그러나 최근 사건들은 그렇지 않다는 점을 시사한다. 이 구분은 중요하다. 인도 가능성이 여전히 불확실하다면, 오늘날 실물 여건이 완화된 것처럼 보이는 현상은 현재 가격이 시사하는 것보다 훨씬 더 일시적인 것으로 판명될 수 있기 때문이다.

인도 가능성이 핵심 제약 요인이 되었다

다른 일시적인 공급 완충 요인들도 사라지기 시작하고 있다.

현재 방출 속도라면 전략비축유, 즉 SPR 방출은 앞으로

3~6주 정도의 공급분

만 남아 있다. 마찬가지로 SPR을 제외한 상업재고 감소도 결국 재고 보충이 필요해지기 때문에 무한정 지속될 수 없다. 이러한 조치들은 시장의 조정을 지연시킬 수는 있지만, 그 조정 자체를 없앨 수는 없다. 공통점은 각각의 변화가 시간을 벌어준다는 것이다. 그러나 그 어떤 것도 새로운 장기 공급을 만들어내지는 않는다.

원유는 주요 원자재 중에서도 특이한 상품이다. 새로운 공급을 빠르게 만들어낼 수 없기 때문이다. 대형 전통 유전을 개발하는 데는 수년이 걸린다. 해상 생산을 확대하는 데는 그보다 더 오랜 시간이 걸리는 경우도 많다. 심지어 전 세계에서 의미 있는 추가 공급을 가장 빠르게 늘릴 수 있는 원천인 미국 셰일 산업조차도, 지난 10년과 비교하면 훨씬 더 절제된 모습을 보이고 있다. 생산업체들은 이제 빠른 생산 증가보다 주주환원을 우선시하고 있으며, 이는 단순히 시추 활동을 늘리는 방식으로 글로벌 공급 부족을 상쇄할 수 있는 업계의 능력을 제한한다.

이러한 현실은 시장의 장기 균형이 오늘의 생산량보다 내일의 생산능력에 더 크게 좌우된다는 것을 의미한다. 그렇기 때문에 인도 가능성이 특히 중요하다.

그 영향은 당장의 차질 그 자체를 넘어선다.

수십 년 동안 원유 시장은 예상치 못한 공급 충격에 대비하는 중요한 완충장치로 OPEC의 유휴 생산능력을 바라봐 왔다. 이러한 관점은 필요할 경우 해당 추가 물량이 단기간 내 시장에 공급될 수 있고, 수요를 충족시키며 가격을 안정시킬 만큼 충분한 규모로 제공될 수 있다는 가정을 전제로 한다. 실제로 ‘유휴 생산능력’의 기술적 정의는 생산자가 현재 생산 수준을 크게 웃도는 수준으로 신속하게 공급을 늘리고, 그 높아진 생산 수준을 최소 90일 동안 유지할 수 있는 능력이다.

그러나 이란은 호르무즈 해협 통항에 대해 충분한 영향력을 갖고 있음을 보여주었다. 따라서 시장은 이제 OPEC의 유휴 생산능력이 가장 필요할 때 완전히 사용 가능하다고 더 이상 가정할 수 없게 되었다.

이란이 호르무즈 해협을 지나는 유조선 통행을 의미 있게 방해할 수 있다면, OPEC 유휴 생산능력의 상당 부분은 표면적인 생산능력 수치가 시사하는 것만큼 즉각적으로 이용 가능하지 않을 수 있다. 다시 말해, 유휴 생산능력과 실제 인도 가능한 생산능력은 더 이상 같은 의미가 아니다. 유휴 생산능력은 인도될 수 있을 때만 가치가 있다.

나는 이것이 원유 전문가들과 더 넓은 투자 커뮤니티 사이의 중요한 관점 차이를 설명하는 데 도움이 된다고 본다. 이러한 구분은 주로 선물가격이나 거시경제 논평을 통해 원유를 접하는 투자자들보다, 실물 원유시장에 집중하는 참여자들에게 더 익숙한 개념이다. 에너지 시장 참여자들은 물리적 흐름과 인도 가능성의 관점에서 생각하는 경향이 있다. 반면 더 넓은 투자 커뮤니티의 상당수는 이해할 만하게도 보고된 생산능력에 초점을 맞춘다. 정상적인 환경에서는 이 두 개념이 거의 동일하다.

새롭게 형성되고 있는 원유시장 질서에서는 다른 중요한 함의들도 나온다. 예를 들어, 유휴 생산능력이 적시에 시장으로 인도될 수 없다면 그 중요성은 크게 낮아진다. 이란이 OPEC의 유휴 생산능력을 시장에서 덜 중요하게 만들어버린다면, 사우디아라비아가 수출 물량과 흐름을 통제함으로써 유지해온 원유시장의 최강자로서의 지위도 약화시킬 수 있다.

결론

최근 원유의 매도세는 진짜다. 그러나 내 관점에서 이는 원유시장의 기초적인 균형이 지속적으로 개선되었기 때문이라기보다, 일련의 일시적인 조정들을 반영한 것이다.

걸프 지역의 이연된 화물들이 시장으로 돌아왔고, 중국의 원유 수입은 감소했으며, 전략비축유와 상업재고는 공급에 일시적인 완충 역할을 제공했다. 이러한 변화들은 왜 즉시 인도되는 원유 가격이 약해졌는지를 설명해준다. 하지만 내 관점에서는 중기 전망을 설명하지는 못한다.

더 넓은 증거들은 계속해서 다른 방향을 가리키고 있다. 재고는 여전히 역사적으로 타이트한 수준에 머물러 있으며, 정제마진과 실물 원유 차등가격은 원유 확보 경쟁이 여전히 강하다는 점을 보여준다. 최근 호르무즈 해협에서 벌어진 사건들은 생산량과 더불어 인도 가능성이 점점 더 중요해지고 있음을 부각시켰다. 일시적인 조정들이 단기 여건을 완화시켰지만, 그것들이 새로운 생산능력을 만들어낸 것도 아니고, 기초적인 공급 부족을 제거한 것도 아니다.

내 판단이 너무 이른 것일 수 있는가?

물론 그렇다. 시장은 때때로 펀더멘털만으로는 설명하기 어려울 정도로 오래 일시적 변화에 집중하기도 한다. 또한 호르무즈 해협을 통한 해운 여건이 지속적으로 정상화된다면, 여기서 논의한 많은 리스크는 줄어들 것이다. 그러나 이러한 불확실성이 내 전망을 바꾸지는 않았다. 나는 여전히 중기 펀더멘털이 오늘날 시장가격이 시사하는 것보다 훨씬 강하다고 믿고 있으며, 올해 남은 기간 동안, 그리고 아마 그 이후까지도 평균 유가가 상당히 더 높은 수준을 기록할 것으로 예상한다.

투자 기간을 몇 주가 아니라 몇 분기 단위로 보는 투자자라면, 적절한 대응은 기존 방향을 유지하고 기초 펀더멘털이 가격에 충분히 반영될 시간을 허용하는 것이라고 생각한다.

궁극적으로 내 견해는 바뀌지 않았다.

시장은 잘못된 시계를 보고 있다.

The Oil Market Is Reading The Wrong Clock: A Major Mispricing - Jon Costello, HFI Research