임금상승률, 인플레이션의 선행지표

※ 아래 칼럼은 프루츠의 공식 견해가 아닌, Real Investment Advice에 실린 Lance Roberts의 개인 의견입니다. 시장을 바라보는 다양한 시각과 논리 구조를 접하실 수 있도록 번역하여 소개해 드립니다.

임금 상승률은 4년 전에 정점을 찍었다.

1985년 이후 모든 경기 사이클에서 임금 상승률은 CPI를 3개월에서 17개월 선행해왔다. 5월 4.2% 인플레이션 수치는 노이즈에 가깝다. 진짜 봐야 할 건 임금이다.

헤드라인 CPI는 5월 4.2%를 기록하며 2023년 4월 이후 가장 높은 수준을 나타냈다. 이는 이란 전쟁으로 에너지 가격이 전년 대비 23.5% 급등한 영향이다. 근원 CPI는 2.9%로 안정적인 수준에 머물러 있다.

임금 상승률은 2022년 3월 7.0%에서 2026년 5월 3.6%로 둔화되었다. 실질임금은 현재 -0.6%이다.

지난 60년간의 월간 데이터를 기준으로, 현재 시점의 실질임금 상승률과 향후 24개월간 CPI 변화 사이의 상관계수는 +0.72에 달한다.

현재의 환경은 2008년과 유사하다. 당시에도 임금 상승률이 경기 사이클을 선행했고, 유가는 일시적으로 헤드라인 물가를 끌어올렸으며, 결국 채권시장은 이를 인식했다.

5월 헤드라인 CPI가 전년 대비 4.2%로 발표됐다. 2023년 4월 이후 가장 높은 수치다.

이 발표를 계기로 10년물 국채금리는 4.6%를 돌파했다가 최근 다시 진정됐다. 에너지 가격은 이란 전쟁 여파로 지난 12개월간 23.5% 급등하며 이번 달 전체 물가 상승분의 약 60%를 차지했고, 비관론자들은 벌써 "1979년 재현"을 외치며 금리 인상과 경기 침체, 궁지에 몰린 연준을 점치고 있다. 하지만 이들의 논리는 틀렸을 가능성이 높다.

30년 넘게 인플레이션 사이클의 전환점을 지켜본 경험에서 말하자면, CPI 고점을 실제로 선행하는 변수는 임금 상승률이다. 그리고 임금 상승률은 이미 50개월 전에 정점을 찍었다.

임금 상승률이 선행하고, CPI는 뒤따른다

수십 년 동안 경제학자들은 필립스 곡선을 마치 물리 법칙처럼 가르쳐왔다. 노동시장이 타이트해지면 임금이 오르고, 임금이 오르면 물가가 오르고, 그렇게 인플레이션이 탄생한다는 논리다. 이 모델은 1970년대까지는 통했다. 그 이후로는 통하지 않는다.

두 가지 사건이 이 공식을 깨뜨렸다. 첫째, 폴 볼커가 1981년 연방기금금리를 19%까지 끌어올려 임금-물가 악순환이 끊어질 때까지 밀어붙였고, 그 과정에서 노조 조직률이 붕괴했다. 노동계약에서 생계비연동조항(COLA)이 사라졌고, 세계화로 교역재 가격이 글로벌 한계생산비용에 수렴하기 시작했으며, 1970년대 내내 임금 상승분을 소비자물가로 전이시켰던 제도적 구조 자체가 무너졌다. 1980년대 중반에 이르러 그 관계는 뒤집혔다.

둘째, 연준이 신뢰를 얻었다. 가계와 기업이 "중앙은행은 인플레이션을 잡기 위해서라면 깊은 침체도 감수한다"고 믿게 되면서, 기대 인플레이션은 2% 근방으로 다시 고정됐다. 노동자들은 더 이상 미래의 예상 인플레이션을 오늘의 임금 요구에 반영하지 않게 됐다.

이 관계의 역전을 쉽게 풀어보면 이렇다. 1985년 이전에는 CPI가 먼저 움직였다. 노동자들은 물가 상승을 따라잡기 위해 임금 인상을 요구했다. 즉, 임금이 가격을 뒤따랐다. 하지만 1985년 이후에는 인과관계가 뒤집혔다. 임금 상승률이 먼저 움직인다. 타이트한 노동시장은 그 압력이 소비자물가로 전이되기 전에 먼저 수요 압력을 보여주기 때문이다. 이제 임금은 더 이상 물가에 반응하는 변수가 아니다. 임금은 물가를 예측하는 변수다.

사소한 차이처럼 보이지만 모든 것을 바꾼다. 어떤 지표가 의미 있는 신호인지, 지금의 CPI 발표가 정보인지 소음인지를 가르는 기준이 되기 때문이다. 그리고 이는 현재 데이터를 해석하는 방식도 바꾸는데, 비관론자들은 바로 이 지점을 잘못 읽고 있다.

네 번의 사이클, 네 번 모두 임금이 선행했다

아래 차트는 1965년부터 2026년 5월까지 임금 상승률(검은선)과 CPI(빨간선)를 함께 보여준다. 금색으로 표시된 구간은 볼커 이전, 흰색 구간은 1985년 이후다.

검은색 선: 임금 상승률

빨간색 선: CPI (전년 대비) 상승률

왼쪽 음영 구간: 볼커 이전 시기

오른쪽 흰색 구간: 볼커 이후 시기

▶ 1985년 이후에는 임금 상승률이 CPI보다 먼저 움직이는 경향이 강해짐.

1985년 이전 구간을 보자. 빨간선이 먼저 정점을 찍고 검은선이 뒤따른다. 1970년엔 CPI가 2월에 정점을 찍었지만, 임금은 15개월 뒤인 1971년 5월에야 고점을 형성했다. 1980년엔 CPI가 3월에 정점을 찍었고, 임금은 10개월 뒤인 1981년 1월에 고점을 찍었다. 1974년 오일쇼크만이 임금과 CPI가 동시에 정점을 찍은 유일한 1985년 이전 사례다.

1985년 이후 구간을 보면 패턴이 뒤집힌다.

왼쪽 3개 영역: 볼커 이전 체제

오른쪽 4개 영역: 볼커 이후 체제

각 인플레이션 사이클에서 임금 상승률의 고점이 CPI 고점보다 얼마나 먼저 또는 늦게 나타났는지를 보여줌.

→ 볼커 이후 체제에서는 CPI의 방향 전환을 먼저 알려주는 선행지표처럼 작동함.

▶현재 임금 상승률이 이미 둔화되고 있기 때문에, 최근 CPI 반등은 구조적 인플레이션 재가속보다는

에너지발 일시적 노이즈일 가능성이 크다.

1990년엔 임금이 6월에, CPI가 10월에 정점을 찍어 4개월의 시차가 났다.

2008년 사이클에선 임금이 2007년 2월에 정점을 찍은 반면 CPI는 2008년 7월에야 고점을 찍어 무려 17개월의 시차가 발생했다. 대침체 이후 사이클에서는 임금이 2010년 5월에 정점을 찍고 CPI는 16개월 뒤인 2011년 9월에 고점을 찍었다. 그리고 2022년에는 임금이 3월에 정점을 찍고 CPI가 3개월 뒤인 6월에 고점을 찍었는데, 이는 이전 세 사이클을 지배했던 느린 '임금→서비스물가' 경로가 아니라 붕괴된 공급망을 통해 재화 인플레이션이 빠르게 전이된 결과다.

방향은 매번 같았다. 네 개의 서로 다른 사이클에서 임금은 예외 없이 선행했다. 선행 기간은 3개월에서 17개월까지 다양했지만, 방향은 한 번도 어긋난 적이 없다.

실질임금이 눌리면 인플레이션은 꺾인다

임금과 CPI의 선행·후행 관계가 핵심적인 발견이다. 하지만 더 깊은 메커니즘은 실질임금을 통해 작동한다.

실질임금 상승률은 명목임금 상승률에서 CPI 인플레이션을 뺀 값이다. 노동자의 임금이 물가보다 더 빠르게 오르면, 사람들은 더 많이 소비한다. 이는 수요를 지탱하고, 인플레이션이 계속 이어질 여지를 만든다. 반대로 물가가 임금보다 더 빠르게 오르면, 노동자들은 소비를 줄여서, 수요가 약해진다. 그리고 인플레이션은 대략 1년 안에 꺾이게 된다.

1965년 1월부터 2024년 5월까지의 모든 월간 데이터를 대상으로 상관관계를 계산했다. 현재의 실질임금 상승률과 이후 24개월 동안의 CPI 변화 간 상관관계는 713개의 월간 관측치 기준

+0.72

였다. 이는 거시경제 데이터에서는 매우 강한 관계다. 거시 데이터에서는 0.5를 넘는 값도 드문 편이다.

가로축: 현재 시점의 실질임금 상승률 (명목임금 상승률 - CPI 상승률)

세로축: 이후 24개월 동안 CPI 전년 대비 상승률의 변화량

→ 현재 실질임금 상승률이 높을수록, 이후 24개월 동안 CPI도 상승하는 경향이 강함.

실질임금이 마이너스로 전환하면 이후 2년간 CPI는 둔화한다. 실질임금이 뜨겁게 오르면 이후 2년간 CPI는 가속한다. 이 관계는 두 국면 모두에서 성립한다. 1985년 이전의 금색 점들이 이를 보여주고, 1985년 이후의 남색 점들도 이를 보여준다.

이제 현재 우리가 어디에 있는지를 보자.

검은색 선: 실질임금 상승률(명목임금 - CPI)

실질임금 상승률은 2024년 대부분의 기간 동안 +1%에서 +1.5% 수준을 유지했다. 그러나 지금은 -0.6%다. 노동자들은 더 이상 인플레이션을 앞지르지 못하고 있으며, 오히려 뒤처지고 있다. 물론 이것이 1980년대의 4%대 실질임금 압축이나, 2008년 수요 붕괴에 앞서 나타났던 깊은 마이너스 수준은 아니다. 하지만 중요한 것은 방향성이다. 1985년 이후 표본에서 실질임금이 0 아래로 내려갈 때마다, CPI는 12개월에서 24개월의 시차를 두고 꺾였다.

2008년의 재현

지금 상황과 가장 닮은 건 1979년이 아니라 2008년이다. 2007년 초, 임금 상승률은 약 4.1%로 정점을 찍었다. 노동시장은 강했고 실업률은 5% 아래였다. 실질임금은 플러스였지만 압축되고 있었다. 그러다 유가가 18개월 만에 배럴당 60달러에서 147달러로 치솟았다. 헤드라인 CPI는 유가 곡선을 그대로 따라 올라갔다. 2008년 7월, CPI는 5.5%까지 치솟았고 모든 방송 평론가들이 인플레이션 폭주를 경고했다.

검은색 선: 임금 상승률

빨간색 선: CPI 상승률

2008년 사이클

그 다음 무슨 일이 벌어졌나. 수요가 무너졌다. 실질임금 압축은 이미 1년 넘게 배경에서 작동하고 있었다. CPI가 정점을 찍었을 때, 소비는 이미 망가진 상태였다. 12개월 안에 CPI는 마이너스로 돌아섰다. 더 이상 걱정거리는 인플레이션이 아니었다. 디플레이션이었다.

2008년식 붕괴를 예측하는 것이 아니다. 지금은 은행들의 재무상태가 더 강하고, 가계 레버리지도 더 낮으며, 노동시장이 2007년 말처럼 고용을 줄이기 시작한 것도 아니다. 또한 금융위기 직전 기준금리가 이미 5.25%였던 당시보다, 지금의 연준은 대응할 여지도 더 크다.

하지만 인플레이션 구도는 구조적으로 동일하다. 임금 상승률은 명확하게 고점을 찍었고, 그것이 경기 사이클을 수년 앞서 선행했다. 둔화되는 임금 상승률 위에 유가가 끌어올린 CPI 반등이 얹혀 있다. 그리고 채권시장은 여전히 어떤 신호가 더 중요한지를 소화하는 중이다.

검은색 선: 임금 상승률

빨간색 선: CPI 상승률

현재 사이클

위 차트를 보면 임금은 2022년 3월에 깔끔하게 꺾였다. CPI는 3개월 뒤 이를 따라갔다. 이후 둘 다 하락해왔다. 5월의 빨간선 반등은 이란발 에너지 쇼크 때문이다. 임금은 반등하지 않았다. 이 괴리가 핵심 신호다.

베어리쉬의 필요 조건

비관론이 터무니없는 건 아니다. 다만 아직 성립하지 않은 두 가지 전제가 필요하다.

첫째, 임금 상승률이 재가속 되어야 한다. 관세와 이민 제한이 노동 시장을 다시 조이고, 임금이 다시 오르면서 2차 인플레이션 파동이 지금의 헤드라인 반등을 뒷받침한다는 시나리오다. 문제는 데이터다. 5월 임금 상승률은 3.56%로 현 사이클 전체를 통틀어 가장 낮은 수치였다. 2022년 3월 7.0% 고점 이후 지난 4년간 둔화세는 단 한 번도 꺾이지 않고 이어졌고, JOLTS 자발적 이직률부터 애틀랜타 연은 임금 추적지수까지 노동시장 지표들 역시 같은 방향을 가리키고 있다. 아직 전환의 조짐은 없다.

둘째, 장기 기대인플레이션이 다시 고정되지 않고 흔들려야 한다. 이것이 1970년대식 시나리오다. 동시에 연준의 신뢰성이 걸려 있는 지점이기도 하다. 현재로서는 그 위험이 크지 않다. 10년 기대인플레이션율은 약 2.4% 부근에 머물러 있다. 클리블랜드 연은의 5년 후 기대금리 역시 약 2.5% 수준이다.

검은색 선: CPI 전년 대비 상승률의 5년 이동 평균

→ 1970년대는 물가 상승이 장기간 누적되며 인플레이션 자체가 10% 근처로 올라감.

지금은 단기 CPI가 높게 나왔지만, 5년 평균 CPI는 4% 중반이고, 점점 둔화되고 있음.

포트폴리오에 주는 의미

시사점은 세 가지다.

첫째, 최근 국채 매도세는 과도해 보인다. 10년물 금리가 4.5%를 넘는다는 건 구조적 인플레이션을 가격에 반영한다는 뜻이다. 하지만 임금 상승률은 구조적 힘이 정반대 방향으로 작동하고 있음을 말해주고, 기대인플레이션(breakeven) 곡선은 2.4% 기준선에서 거의 움직이지 않고 있으며, 이란 평화 협상 헤드라인이 나왔을 때 채권시장이 10bp 랠리로 반응한 것 자체가 한계 매수자들이 지금의 움직임을 어떻게 보고 있는지 정확히 보여준다.

둘째, 이 트레이드는 비대칭적이다. 임금 둔화가 계속되면 향후 12개월간 10년물 금리는 의미 있게 하락할 것이다. 반대로 임금이 재가속한다면 매달 발표되는 지표가 그 신호를 제때 알려줄 것이다. 틀렸을 때의 비용은 작다. 반면 이 움직임을 놓쳤을 때의 비용은 크다.

셋째, 주식 쪽에서는 원자재 생산업체보다 우량 복리 성장주와 장기 성장주를 선호할 만하다. 디스인플레이션은 밸류에이션 배수를 확장시키는 동시에 경기민감 기업의 이익은 압박한다. 2008~2009년의 패턴이 정확히 '멀티플은 오르고 EPS는 내리는' 조합이었다. 이번엔 그보다 완만한 버전이겠지만 방향은 같다.

인플레이션은 한 번의 발표가 아니라 하나의 국면이다. 그리고 국면을 결정하는 건 무엇이 뒤따르느냐가 아니라 무엇이 선행하느냐다.

비관론자들은 유가 쇼크에 흔들리는 동행지표를 보고 이를 추세라 부르고 있다. 그러나 볼커 이후 모든 사이클에서 예외 없이 작동해온 진짜 선행지표, 향후 2년간 CPI 경로와 +0.72의 상관관계를 가진 그 지표는 임금 상승률이며, 임금은 이미 50개월 전에 정점을 찍고 지금 3.6%까지 내려와 실질임금을 압축시키고 있다. 이 구도가 가리키는 건 디스인플레이션이지, 가속이 아니다.

인플레이션이 끝났다고 말하는 게 아니다. 입증 책임의 방향이 바뀌었다고 말하는 것이다. 임금이 다시 오르고 기대인플레이션이 탈고정되기 전까지는, 임금을 보라.

FAQ

1985년 이후 임금이 CPI를 선행하는데, 그 이전엔 왜 뒤따랐나?

볼커 이전 시대에는 기대인플레이션이 고정되어 있지 않았다. 노동자와 기업은 미래 인플레이션에 대한 기대를 바탕으로 현재의 임금을 책정했기 때문에, 임금은 CPI를 따라 움직였다.

하지만 볼커가 임금-가격 악순환을 끊고 연준이 신뢰를 확립한 이후, 기대인플레이션은 안정되었다. 이제 임금은 기대인플레이션보다 노동시장의 타이트함을 더 많이 반영한다. 즉, 임금 상승률은 소비자물가에 반영되기 전에 먼저 수요 압력을 보여주는 신호가 되었다.

임금이 2022년 3월에 정점을 찍었는데 왜 CPI는 3개월 만에 정점을 찍었나?

2022년 사이클은 이례적이었다. CPI 정점이 공급망 차질에 따른 상품 인플레이션과 전쟁으로 인한 유가 급등에 크게 영향을 받았기 때문이다. 이러한 요인들은 빠르게 가격 상승으로 전이되었다.

반면 2008년이나 2011년 같은 더 일반적인 사이클에서는 임금 상승률이 CPI를 16~17개월 선행했다. 현재 환경은 이미 둔화되고 있던 기저 추세 위에 유가 충격이 더해졌던 2008년과 더 유사하다.

실질임금 상승률은 어떻게 측정하며, 왜 중요한가?

실질임금 상승률은 명목임금 상승률(AHETPI 전년 대비)에서 CPI 전년 대비 상승률을 뺀 값이다. 노동자가 실질적으로 부유해지고 있는지 가난해지고 있는지를 보여준다. 실질임금이 플러스면 소비가 유지돼 인플레이션이 지속될 여력이 생기고, 마이너스로 전환하면 소비가 줄어 수요가 감소하면서 12~24개월 안에 인플레이션이 꺾이는 경향이 있다. 2026년 5월 수치는 -0.6%로 이번 사이클 최저치다.

이 논리를 바꿀 수 있는 변수는 무엇인가?

두 가지다. 첫째, 임금 상승률의 지속적인 재가속이다. 이는 노동시장이 천천히 정상화되는 것이 아니라 다시 타이트해지고 있음을 의미한다.

둘째, 장기 기대인플레이션의 의미 있는 상승이다. 특히 10년 기대인플레이션율이 3%를 넘거나, 미시간대 5~10년 기대인플레이션 설문이 4%를 넘어서는 경우가 여기에 해당한다.

둘 중 하나라도 나타난다면 확률 분포는 달라질 것이다. 그전까지는 임금 상승률이 계속 디스인플레이션을 가리키고 있다.

임금이 디스인플레이션을 가리키고 있다면, 왜 10년물 국채금리는 높은가?

채권시장은 5월 CPI 발표와 새롭게 나타난 유가 충격에 반응하고 있다. 하지만 이 둘은 모두 동행지표이거나 후행적인 신호다.

10년 기대인플레이션율은 약 2.4% 부근에 머물러 있다. 이는 금리 상승의 대부분이 기대인플레이션 상승이 아니라, 더 높은 실질금리와 기간 프리미엄을 반영하고 있다는 뜻이다. 이는 1979년과는 다른 이야기다.

이란 평화 관련 헤드라인이 나온 날 금리는 약 10bp 하락했다. 이는 시장도 이번 물가 반등이 에너지 주도라는 점을 알고 있다는 의미다.

Wage Growth As A Leading Inflation Indicator - Lance Roberts