주요 시사점: 지정학적 리스크는 3분기에 러시아 / 우크라이나로 이동할 수 있고, 중동 리스크는 4분기에 재점화될 수 있다.
*핵심 요약
미국의 정치적 제약: 중간선거를 앞둔 트럼프 행정부는 대형 지정학적·통상 갈등을 최대한 뒤로 미뤄야 하는 상황이다. 다른 국가들은 트럼프의 위험 회피 성향을 활용할 수 있다.
이란과 중국의 제한: 이란 휴전과 미중 무역 휴전 모두 당분간은 유지될 가능성이 높지만, 두 관계 다 여전히 살얼음판이다. 이란은 물밑에서 트럼프의 국내 지지 기반을 흔들 것이고, 중국의 기술 패권 도전은 간헐적으로 불거질 전망이다.
저평가된 러시아 리스크: 모스크바는 핵 위협이나 다른 군사 행동을 통해 전쟁을 고조시키고, NATO를 자극할 수 있고, 이는 시장의 변동성을 초래할 수 있다.
매크로 요인: 러시아를 제외하면 3분기엔 지정학 리스크가 한발 물러서고, 투자자들의 시선은 인플레이션, AI 밸류에이션, 금리 전망 쪽에 더 쏠릴 전망이다.
트럼프 행정부는 계속해서 국내 정치적 제약에 대응하고 있다. 여론은 공화당에 불리한 방향으로 돌아섰고, 이는 이미 이란과의 성급한 휴전, 중국과의 무역 휴전을 강제하는 요인으로 작용했다.
트럼프 대통령의 지지율은 계속 하락하고 있으며, 의회 선거 여론조사에서는 민주당이 공화당을 근소하게 앞서고 있다.
당사의 퀀트 모델에 따르면 공화당은 여전히 상원 장악력을 두 석 차이로 지켜낼 것으로 예상된다. 다만 우리는 실제로 공화당이 상원을 지켜낼 수 있을지에 대해서는 회의적으로 보고 있다.
초록색 실선: 일반 지지율
검은색 점선: 경제 지지율
갈색 실선: 외교정책 지지율
빨간색 점선: 이민정책 지지율
트럼프 대통령의 순 지지율
→ 전방위적으로 약세
컨센서스에 따르면 민주당이 상·하원 양원을 모두 장악할 확률은 40%로 평가되고 있다. 우리는 이 확률이 여름 동안 50%까지 상승할 것으로 예상한다.
초록색 실선: 민주당이 상원과 하원을 모두 차지할 확률
검은색 점선: 민주당이 하원을 차지할 확률
→ 민주당의 하원 승리 가능성은 높고, 상하원을 모두 가져갈 수 있음.
▶ 중간선거 리스크의 불확실성이 커지고 있다.
인플레이션 상승은 이미 상원 선거에서 큰 이변을 일으킬 만큼 충분한 정치적 피해를 입혔다. 과거 중간선거 사례를 보면, 휘발유 가격이 크게 급등한 이후 집권당은 큰 폭의 의석 손실을 겪었다. 이러한 휘발유 가격 급등이 여러 해에 걸쳐 진행됐거나, 중간선거 전에 이미 진정된 경우에도 마찬가지였다.
초록색 실선: WTI 원유 가격
검은색 점선: 미국 휘발유 가격
→ 유가와 휘발유 가격 급등은 중간선거에서 집권당에게 매우 치명적. 공화당도 이를 만회하기 어려움.
트럼프는 경제성장률을 2.5% 수준으로 유지해야 한다. 이는 애틀랜타 연준의 실시간 경기 추적 지표가 제시한 최신 수치다. 또한 인플레이션을 억제하는 동시에, AI 투자에 대한 지원도 유지해야 한다. 이 AI 투자는 2분기 연율 기준 실질 GDP 성장률 3.8% 가운데 1.03%포인트를 기여했다.
그래서 트럼프는 이란 문제에서 벗어나 생활물가 쪽으로 초점을 옮기는 중이다. 무역과 외교정책 전반에서 중간선거는 향후 3개월 동안 그의 충동적이고 시장을 흔들 수 있는 정책 행보를 지연시키도록 압박할 것이다. 적어도 그 충동을 경제와 금융시장에 덜 중요한 영역으로 돌리게 만들 것이다.
설령 트럼프가 11월 3일 이전에 유권자 보안 법안(선거에서 유권자 등록 요건을 강화하는 법안)이나 주거비 부담 완화 법안을 통과시키는 데 성공하더라도, 그 가능성은 낮지만, 정치적·경제적 영향은 제한적일 것이다. 제안된 주거비 법안(21st Century ROAD to Housing Act, 주거비 부담 완화와 주택 공급 확대를 위한 법안)은 대부분 규제 관련 조항으로 구성되어 있으며, 재정적자에는 중립적인 영향을 미칠 것으로 보인다.
물론 재무부는 규제 정책을 조정해서 모기지 금리를 낮추거나, AI 투자가 둔화되기 시작하면 가계 레버리지를 풀어줄 수 있다. 그러나 이러한 정책들이 11월까지 유권자들의 표심을 움직일 만큼 제때 효과를 낼지는 불확실하다. 오히려 인플레이션을 자극할 소지도 있다.
요약하면, 중간선거는 정책 불확실성과 주식시장 변동성을 높일 수 있다. 이는 중간선거가 있는 해의 S&P500 수익률 범위와 VIX의 패턴을 보면 분명히 드러난다. 현재 VIX는 호르무즈 충격으로 인해 평소보다 높은 수준에 있다. 다소 진정되기는 했지만, 이제는 선거를 앞두고 다시 상승할 가능성이 있다.
이번에는 과거 중간선거 때와는 다른, 변동성을 유발할 만한 구체적인 이유가 있다.
고용시장이 견조하게 유지되는 상황에서 국채금리가 상승하면, 정치권에 재정 긴축 압박으로 작용할 수 있다.
야당이 의회의 일부 또는 전부를 장악하게 되면 재정 건전화 요구는 더 커질 것이다. 야당은 강도 높은 긴축을 요구할 수 있다. 왜냐하면 긴축이 성장에 부정적 영향을 미치면 그 피해는 다음 선거에서 집권당에게 돌아가고, 반대로 부채 지속가능성 개선이라는 효과가 나타나면 향후 야당이 집권했을 때 활용할 수 있는 재정 여력이 생기기 때문이다.
민주당은 불평등과 인플레이션에 대한 대중의 불만을 활용해 부유층과 기업에 대한 증세를 추진할 것이며, 이란 전쟁 관련 지출을 제외한 다른 지출 삭감에는 반대할 것이다.
초록색 실선: 프랑스
검은색 점선: 미국
금색 실선: 영국
상위 10%의 소득이 전체 소득에서 차지하는 비중.
→ 소득 상위층으로 소득 집중이 심할 수록 정치적으로 증세 논리가 강해지기 쉬움.
따라서 투자자들은 미국에서 대규모 증세가 단행될 가능성을 현재 0%에서, 새 의회가 출범하는 1월까지 25%로 높여 잡아야 한다. 이후 2026년 민주당이 하원을 장악할 경우, 2028년 대선에서 민주당이 백악관을 차지할 확률을 감안하면 증세 가능성은 2028년에 40~60%까지 상승할 수 있다.
그다음 2029년에 민주당이 대선에서 완전한 승리를 거둔다면, 즉 백악관과 의회를 모두 장악한다면 증세 가능성은 75%까지 높아질 수 있다. 다만 이는 너무 먼 미래이기 때문에 높은 확신을 가지고 예측하기는 어렵다. 역사적인 수준의 증세 가능성이 높아지는 흐름은 3분기에는 일단 일시적인 변동성 요인으로만 반영될 것이다.
이란 휴전은 유지되겠지만, 이행 과정은 순탄치 않을 것이다
트럼프 대통령이 3분기 지정학 리스크를 억누르려는 시도는 다른 나라들 역시 저마다의 제약에 묶여 있다는 점에서 힘을 받을 수 있다.
이란은 호르무즈를 완전히 봉쇄해 글로벌 경기침체를 촉발하는 최악의 시나리오 (미국의 강력한 보복 공습과 국제적 고립) 만큼은 피하고 싶어 한다.
이란 경제는 지난해 붕괴했고, 이는 광범위한 사회 불안을 촉발했으며 이스라엘과 미국의 군사적 공격을 불러들이는 배경이 되었다. 환율을 기준으로 보면 경제 붕괴는 일단 멈춘 듯 보이지만, 사회적 불안은 머지않아 다시 재개될 가능성이 매우 높다.
초록색 실선: 이란 공식 환율
검은색 점선: 실제 시장에서 거래되는 환율
이제 미국의 맹공을 견뎌낸 “잔존 정권”은 수출 재개, 제재 완화, 호르무즈 통행료, 동결 자금 해제, 그리고 미국이 보증하는 3,000억 달러 규모의 투자기금을 놓고 협상하고 있다. 이 자금은 내부 반발을 억누르고, 향후 공격에 대비해 방위산업 기반을 재건하는 데 사용될 수 있다.
트럼프 행정부와 이란이 맺은 14개항 양해각서(MOU)에 따르면, 미국은 해상 봉쇄를 풀고 이란은 호르무즈 해협 통행을 허용하며, 호르무즈의 미래와 이란 핵 프로그램을 둘러싼 새 협상이 시작될 예정이다.
7월 중순까지 글로벌 해운은 전쟁 이전 수준으로 회복되어야 한다. 이러한 결과가 실제로 나타날 가능성은 낮지만, 적어도 일부 개선 조짐은 보이는 듯하다.
빨간색: 벌크선 (대량 화물)
초록색: 화학제품, 석유제품 탱커
금색: 컨테이너 선
회색: 원유 탱커
검은색: LNG 탱커
갈색: LPG 탱커
→ 호르무즈 해협 통행은 중단과 재개를 반복하며, 부분적으로만 회복될 가능성이 높다
8월 중순까지 이란은 해협을 통과하는 선박에 대해 “보험료”를 부과하기 시작할 계획이다.
이란이 원유 수출로 매월 약 38억 달러를 벌어들인다고 가정하면, 통행료 또는 통행세를 통해 매월 적게는 2,900만 달러에서 많게는 50억 달러까지 벌어들일 수 있다. 미국이 이러한 상황을 영구적으로 받아들일 가능성은 낮다. 그러나 트럼프 행정부는 선거 전까지는 선택의 여지가 많지 않을 수 있다.
또한 8월 중순까지 미국과 이란은 유엔 안전보장이사회의 승인을 받을 수 있는 지속 가능한 핵 합의를 확보해야 하는 상황이다.
초록색 선: 브렌트유 가격
검은색 점선: 미국 휘발유 가격
→ 유가가 너무 낮아지면 이란의 협상력은 약해지고, 유가가 너무 높으면 미국이 강경 대응을 할 명분이 커짐.
▶ 이란은 유가를 너무 낮추지도, 너무 높이지도 않는 ‘불편한 고유가' 구간을 유지하려고 함
이스라엘 역시 휴전을 뒤집을 수 있지만, 현재로서는 이스라엘도 제약을 받고 있다.
네타냐후는 정치 임기의 막바지에 가까워지고 있으며, 이란에 대한 공격적인 군사 전략을 자신의 마지막 정치적 업적, 즉 ‘고별 무대’처럼 추진해왔다. 10월 27일 이스라엘 총선을 앞두고 지지층 결집을 위해 확전할 거란 관측도 있다. 이 전략이 2023년 이후 계속 통해왔던 건 맞지만, 최근 여론조사를 보면 전쟁에 대한 피로감이 커지고 야권 지지로 무게중심이 옮겨가는 조짐이 있다.
야권 연합이 여론조사에서 네타냐후를 앞서고 있는 만큼, 네타냐후도 이제 휴전을 받아들여야 할 수 있다.
게다가 미국·이란 합의를 방해할 경우 유가가 상승하고, 트럼프 대통령의 징벌적 조치가 뒤따를 수 있으며, 중간선거에서 민주당이 더 좋은 성과를 거두게 될 가능성이 커진다. 그렇게 되면 미국은 이스라엘에 대해 더 비판적인 태도를 취하게 될 수 있다.
이는 국제무대에서 이스라엘에게 남아 있는 유일한 확고한 동맹인 공화당마저 약화시키는 결과를 낳을 수 있다. 따라서 네타냐후는 휴전을 시험하는 정도에 그칠 것이며, 적어도 중간선거가 끝나기 전까지는 휴전을 완전히 파괴하지는 않을 것이다.
그 이후에는 다시 전투가 격화될 수 있다. 이스라엘 국민은 이란 정권교체를 목표로 한 전쟁까지는 아니더라도, 이란에 대해 강경한 군사 태도를 유지하는 것에는 계속 지지를 보낼 가능성이 있기 때문이다.
상단 차트: 민주당 지지층의 중동 여론
초록색 선: 이스라엘 지지
검은색 점선: 팔레스타인 지지
하단 차트: 공화당 지지층의 중동 여론
초록색 선: 이스라엘 지지
검은색 점선: 팔레스타인 지지
→ 미국 내 이스라엘 지지가 더 이상 압도적 초당파 합의가 아니며, 공화당 내부에서도 균열 조짐이 나타나고 있다
전쟁이 다시 불붙을 가장 큰 리스크는 미국과 이란 사이의 근본적인 불신에 달려 있다. 이란은 양해각서(MOU)를 제때, 그리고 성실하게 이행하지 못할 것이다. 중간선거 이후 트럼프는 호르무즈 자유 통행과 이란 비핵화와 관련해 더 나은 합의를 얻어내기 위해 어느 정도 군사 작전을 확대할 수 있다. 이란은 미국의 배신을 우려하고 있으며, 그 사이 다음 전투에 대비할 것이다. 여기에는 다음 충돌에서 호르무즈 해협을 더 효과적으로 봉쇄할 준비도 포함된다. 따라서 불신이 우세해지면서 불안정한 휴전을 무너뜨릴 수 있다.
이러한 모든 리스크를 고려하면, 잠재적인 방해자와 합의 파기 요인들로 인해 3분기에 휴전이 실패할 확률은 40%로 평가된다. 이는 큰 리스크이지만, 우리의 기본 시나리오는 아니다. 같은 논리로, 11월 3일 이후 충돌이 다시 살아날 확률은 60%로 본다. 11월이 되면 투자자들은 어떤 포지션을 취하기 전에 유가, 채권금리, 에너지 주식이 어느 수준에 있는지를 먼저 판단해야 할 것이다.
미중 갈등, 무역 휴전을 무너뜨리진 않을 것이다
중국 역시 글로벌 전략과 미국과의 관계에서 제약을 받고 있다. 가장 큰 이유는 중국의 경기 둔화와 디플레이션이다. 특히 디플레이션 압력은 호르무즈발 원자재 가격 상승만으로 쉽게 해소되지 않고 있다.
5월 경제지표는 2분기에도 경기 둔화가 계속되고 있음을 확인시켜주었다.
소매판매는 중국이 코로나 방역 제한을 해제한 이후 처음으로 감소했다. 중국 정부는 소비자들이 기존 제품을 교체하고 새 제품을 구매하도록 보조금을 지급해왔지만, 이러한 지원은 축소되고 있다.
좌측 차트: 중국의 소비재 소매판매 증가율
→ 코로나 이후 처음으로 마이너스 성장 기록
우측 차트: 중국의 품목별 소매판매 증가율
초록색 실선: 자동차
검은색 점선: 외식 서비스
금색 실선: 식품, 음료, 담배, 주류
빨간색 점선: 의류 및 신발
갈색 실선: 가전제품
회색 점선: 석유 및 석유제품
회색 실선: 휴대폰
▶ 중국 가계 소비가 여전히 약하고, 소비 회복이 부진함.
투자는 부동산뿐 아니라 인프라, 제조업 전방위에 걸쳐 약세를 보이고 있다. 민간·기업가 부문의 구조적 비중도 계속 줄어드는 중이다. 지금 경제를 떠받치는 수출은 사실 실질 수요 개선보다는 가격 상승 효과가 크다. 반도체 등 AI 관련 제품 수출은 5월 기준 금액으로는 전년비 111% 늘었지만 물량 기준으로는 2% 증가에 그쳤다.
최근의 부진한 지표가 7월 정치국 회의에서 새 부양책이 나올 확률을 높이긴 하지만, 그것이 기본 시나리오가 될 정도는 아니다. 베이징은 여전히 새 부양책보다는 기존 정책의 집행에 무게를 두는 모습이다.
올해 중국은 2026년 성장률 목표를 “4.5~5%”로 낮췄다. 이로 인해 반드시 5% 성장률 하한선을 방어해야 한다는 압박이 완화됐다. 또한 2026년 1분기 성장률이 5%로 견조하게 나왔기 때문에, 정책당국은 일부 분기 지표 부진을 흡수할 수 있는 완충 여력도 갖고 있다.
이는 우리가 지난 3월에 경고했던 내용과도 일치한다. 당시 우리는 2025년 상반기의 높은 기저효과 때문에 2026년 상반기 성장률이 실망스러울 가능성이 높다고 봤다. 2025년 1분기와 2분기 성장률은 각각 5.4%, 5.2%로 높았다. 반면 2025년 3분기와 4분기 성장률은 각각 4.8%, 4.5%로 낮았기 때문에, 2026년 하반기에는 기저효과가 더 우호적으로 바뀔 것이다.
높은 기저효과, 호르무즈 충격, 중국의 지속적인 부채 디플레이션, 그리고 5월 지표 부진이 함께 작용한다는 점을 감안하면, 2분기 성장률은 약할 가능성이 높다. 하지만 베이징은 하반기에 기저효과가 완화되고 미국·이란 휴전이 유지된다면, 성장률이 이후 안정될 수 있다고 보고 있을 가능성이 높다.
러시아 리스크는 통제 가능한 범위에 머물 것이다
2023년 초 이후 글로벌 투자자들이 우크라이나 전쟁을 사실상 무시할 수 있게 해줬던 '교착 상태'가 이제 흔들리기 시작한 것으로 보인다. 이는 3분기에 러시아 관련 지정학 리스크가 시장의 허를 찌르며 급등할 수 있다는 뚜렷한 위험 신호다.
러시아는 트럼프 행정부의 관대한 휴전 제안에도 전쟁을 이어가며 지난 1년간 도네츠크주 잔여 지역을 끝내 점령하지 못했다. 이는 전쟁을 완화하고 세계 질서를 안정시킬 기회를 놓친 셈이다.
만약 러시아가 호르무즈발 가격 급등 속에서 에너지 수출을 늘리면 정부 재정을 보충해 자국 상황을 개선할 수 있다고 믿었다면, 이제는 그 판단을 수정해야 한다. 미국과 이란이 휴전에 들어가고 유가가 하락했기 때문이다.
좌측 차트: 러시아 화석연료 수출액 (14일 이동평균)
초록색: 원유
짙은 남색: 석유제품 밑 화학제품
연한 갈색: 파이프라인 가스
빨간색: 석탄
갈색: LNG
→ 러/우 전쟁 초기에는 에너지 가격 급등으로 러시아 수입이 크게 늘었지만, 이후 전반적으로 하락추세임.
우측 차트: 루블 환율과 금가격
→ 금 가격은 크게 상승했고, 루블은 달러, 유로, 위안 대비 약세 압력을 받고 있음.
러시아 내부에서 통화 불안이 커지고 있음.
원유와 천연가스 생산은 감소하고 있다. 또한 러시아가 전장에서 겪고 있는 여러 작전상 어려움을 감안하면, 에너지 수입만으로는 전세를 뒤집기에 충분하지 않다.
특히 러시아는 막대한 사상자에도 불구하고 우크라이나 방어선을 돌파하기 위해 점점 더 작은 규모의, 제대로 훈련받지 못한 병력에 의존하고 있다. 러시아군 사망자는 최대 40만~50만 명에 달할 수 있으며, 부상자는 그 두 배에 이를 수 있다. 여론은 휴전을 선호하고 있으며, 금융 및 경제 엘리트들도 마찬가지다. 이들은 푸틴 대통령에게 전쟁을 끝내고 비(非)방산 경제를 회복시킬 것을 촉구해왔다.
루블화의 재차 약세는 경제적 압박을 보여준다. 이러한 압박은 중앙정부와 지방정부의 재정적자가 확대되면서 시간이 갈수록 더 악화될 것이다.
러시아의 경제와 전황이 동시에 나빠지는 상황은 확전과 종전, 양쪽 선택지를 모두 열어놓는다.
일반적인 예상보다 러시아가 트럼프 중재 휴전에 응할 가능성이 더 높다고 볼 수도 있다. 트럼프는 중간선거 전에 외교적 성과를 보여주고 싶어 하고, 푸틴 역시 우크라이나가 자동 표적 인식 카미카제 드론으로 전황의 우위를 점한 지금, 전쟁을 멈출 명분이 있다.
하지만 러시아가 오히려 더 공격적인 타격, 나토를 겨냥한 하이브리드 공작, 핵 위협 카드를 동원해 전쟁을 확전시킬 가능성도 배제할 수 없다. 게다가 휴전 협상이 진행되는 와중에도 러시아는 군사력을 과시하는 행보를 이어가며 시장 변동성을 자극할 수 있다.
모스크바가 핵심 인프라 사보타주나 나토 국경 침범을 계속하지 못할 이유는 없다. 미국-나토 간 위기가 벌어지면 나토의 집단안보 원칙에 대한 신뢰 자체가 흔들릴 수 있다. 만약 러시아가 미국과 나토 사이를 갈라놓는 데 성공한다면, 3분기 최대의 지정학 리스크는 바로 러시아발이 될 것이다. 이 경우 미국과 유럽 국채금리는 유럽이 방위비 지출을 더 늘릴 거란 전망에 급등할 것이다.
투자자들은 러시아가 휴전에 합의하기 전에 나토 내부에 큰 균열을 내려는 시도를 할 가능성을 염두에 둬야 한다. 전쟁 자체나 휴전은 전체 시장에 미치는 영향이 매우 제한적일 수 있다. 그러나 러시아가 NATO를 도발했음에도 미국이 뚜렷한 연대 의지를 보여주지 못한다면, 이는 대서양 동맹 관계의 위기로 이어지고 시장 변동성을 유발할 수 있다.
투자 시사점
3분기에는 중간선거를 앞둔 트럼프 행정부의 전술적 후퇴로 인해 지정학적 리스크가 소폭 낮아질 가능성이 있다. 다만 이는 수십 년에 걸친 구조적 상승 추세 안에서의 일시적 완화일 뿐이다. 물론 세계는 여전히 수많은 돌발 변수를 겪을 수 있다. 특히 글로벌 행위자들이 트럼프의 손발이 묶여 있다는 점을 활용하려 할 수 있기 때문이다.
투자자들은 주요 국가 정치가들이 현 상태에 묶여 있으며, 무역전쟁이나 실제 전쟁을 즉각적으로 확대하지는 않을 것이라는 점에 대해 어느 정도 신중한 자신감을 가질 수 있다. 다만 러시아는 중요한 예외다. 러시아의 도발은 약세장보다는 조정장을 유발할 가능성이 높다.
우리는 세계 지도자들이 여러 제약, 즉 미국 중간선거, 중국의 부채 디플레이션, 러시아의 스태그플레이션에 불편함을 느낄 것으로 예상한다. 그러나 3분기에 이들이 이러한 제약을 완전히 벗어던지고 세계 질서를 뒤흔드는 상황까진 가지 않을 것으로 본다.
글로벌 주식 강세장은 지정학 리스크 외에도 여러 경제·금융 리스크에 직면해 있다. 예를 들어 AI 과열에 대한 의구심, 연준 금리 인상 우려 등이 있다. 따라서 지정학적 리스크는 일시적으로 후순위로 밀릴 수 있다.
우리 전망을 가장 크게 흔들 리스크는 (1) 호르무즈 해협의 전면 봉쇄 (2) 중국의 대만 봉쇄 또는 침공 (3) 러시아의 나토 영토 점령이다.
Geopolitical Outlook For Q3, 2026 - Matt Gertken, BCA Research