호르무즈 해협은 이전 상태로 돌아가지 않는다

편집자 주: 이 기사는 6월 23일 유료 구독자들에게 처음 게시되었습니다. 원본 기사는 아래에 공개되어 있습니다.

시장은 호르무즈 해협이 정상으로 돌아갈 것이라고 잘못 가정하고 있습니다. 이란 분쟁 초기부터 저는 이 지리학적 사건을 '모 아니면 도(all or nothing)'로 보았습니다. 이란이 승리하여 호르무즈 해협을 통제하거나, 미국이 정권을 타도하는 데 성공하여 호르무즈 해협을 정상으로 복원하거나 둘 중 하나였습니다.

그 중간은 없었습니다.

이제 양해각서(MOU)가 체결되어 이란에게 사실상 호르무즈 해협의 통제권이 넘어가면서, 우리는 결코 이전 상태로 돌아가지 못하게 되었습니다. 물론 미국이 분쟁을 다시 시작하여 승리하는 시나리오는 예외겠지만, 이 시나리오를 제외하면 이란은 이제 세계에서 가장 강력한 산유국이 되었습니다.

MOU가 체결된 지 일주일이 지났고, 최신 유조선 통행 데이터가 명확해지고 있습니다. 지난 주말 레바논에서의 분쟁 이후, 이란혁명수비대(IRGC)는 허가증 발급을 중단했다고 발표했으며, 현재 호르무즈 해협을 빠져나가는 유조선 활동은 기존 허가증 보유자와 관련이 있습니다.

앞으로 며칠 동안 이는 더욱 분명해질 것입니다. 하지만 지금 당장 한층 더 눈에 띄게 분명해져야 하는 것은 호르무즈 해협으로 들어오는 유조선들입니다.

주말에 봉쇄가 발표된 이후, 지난 이틀 동안의 유조선 유입량은 다음과 같습니다.

6월 21일 유입 유조선

출처: Windward AI, HFI Research

6월 22일 유입 유조선

전체 선박 수 측면에서 대부분의 분석가들은 더 큰 헤드라인 수치를 보고 있습니다.

출처: Windward AI

하지만 석유 시장의 관련성인 생산 중단(production shut-in) 측면에서는, 수식을 바꾸기 위해 상당한 규모의 초대형 원유운반선(VLCC)이 호르무즈 해협으로 다시 들어가는 모습이 확인되어야 합니다. 현재 시점에서는 그런 일이 일어나지 않고 있습니다.

앞으로 저는 제재 대상 유조선과 비제재 대상 유조선, 그리고 그 유형을 구분하여 위 표와 마찬가지로 매일 유조선 수를 게시할 예정입니다. 그렇게 하면 독자 여러분은 저에게 명확해지고 있는 신흥 패턴을 보실 수 있을 것입니다.

IRGC가 호르무즈 해협을 통제하고 있으며, 현재 원유 관련 유조선의 유입은 이란으로 향하는 것이 지배적이고, 다른 국가들로 향하는 것은 간헐적으로 조금씩 유출되는 수준입니다.

제 관점에서는 호르무즈 해협이 정상으로 돌아갈 것이라고 가정하는 사람은 누구나 심각한 분석적 실수를 저지르고 있는 것입니다. 지금 수면 위로 드러나고 있는 데이터를 감안할 때 이는 특히 더 그렇습니다.

변이된 인식 (Variant Perception)

브렌트유가 배럴당 $77에 거래되고 있고, IRGC가 호르무즈 해협을 통제하며, 하루 700만~800만 배럴의 원유 생산 중단 상태가 유지되고 있고, 시장은 브렌트유에 대해 극단적인 숏(매도) 포지션을 취하고 있다는 사실은 믿기 어렵습니다.

그리고 석유 매수(롱) 포지션을 취하고 있는 사람(바로 저)은 역발상 투자를 하고 있습니다.

전례가 없는 일입니다.

제가 현재 매트릭스에 갇혀서 시스템이 저를 가지고 장난치는 것인지 모르겠지만, 제 인생에서 지금까지 가장 기이한 순간입니다. 제가 지구상에서 가장 멍청한 사람이거나, 아니면 모든 사람이 미쳐버린 것입니다. 시장에 대한 제 견해 역시 제가 보고 있는 구도만큼이나 극단적인 이분법적이라고 생각합니다.

석유 시장에 대한 저의 변이된 인식은 간단합니다. 육상 원유 재고 감소에 대해서는 모두가 동의하고 있습니다.

중국 제외

운영 최저 수준에 도달하고 있지만, 대부분의 사람들은 아마도 가격 때문에 호르무즈 해협이 정상으로 돌아갈 것이라고 가정하면서 이 시나리오를 간과한 것으로 보입니다. 그리고 그 결과, 생산량이 다시 급증하면서 석유 시장에 물량이 넘쳐날 것이라고 보고 있습니다.

네, 어쩌면 그들이 맞을 수도 있지만, 유조선 유입량을 바탕으로 지금 당장 말씀드릴 수 있는 것은, 이는 진실과 전혀 다르다는 점입니다.

지난 6일 동안 Kpler는 6,449만 2,000배럴이 호르무즈 해협을 빠져나간 것으로 추정합니다. 암시적 유출량 기준으로 이는 하루 1,075만 배럴입니다.

시장의 관점에서는 위기가 거의 끝난 것처럼 보이지만, 다시 말하지만 이는 그보다 더 미묘한 차이가 있습니다. 첫째, 유출 물량의 대부분은 이란과 연계되어 있습니다. 3,500만 배럴 이상의 이란산 원유가 해협을 빠져나갔습니다.

이란은 갇혀 있던 유조선들을 내보냈습니다. 많은 유조선들이 3개월 이상 내부에 갇혀 있었다는 점을 고려하면 이는 놀라운 일이 아닙니다.

하지만 석유 수식은 항상 유출되는 유조선보다 유입되는 유조선에 관한 것이었습니다. 유입되는 VLCC의 꾸준한 흐름이 없다면 석유 생산 중단은 계속되어 세계 석유 수급의 고유한 공급 부족을 갉아먹게 됩니다. 중국이 수입이나 정제소 가동을 줄이든 상관없이, 석유 분자는 대체되지 않습니다.

그리고 지금까지 유입량은 감질나는 수준에 불과합니다. IRGC가 이 수식을 명확히 알고 있기 때문에 놀라운 일도 아닙니다. 60일간의 협상 기간 동안, 그들은 허가증 발급을 가장하여 유입 흐름을 조절함으로써 이러한 레버리지를 극대화할 것입니다. 허가증을 조절함으로써 그들은 누가 들어오고 누가 나가는지를 효과적으로 통제할 수 있습니다. 따라서 유조선의 유입을 통제하는 것이 결국 얼마나 많은 생산 중단 물량이 돌아올지를 결정한다는 것을 그들이 모른다고 생각한다면 당신은 바보입니다.

제가 위에서 설명한 논리 외에도, 선주들과의 논의를 통해 호르무즈 해협을 통과하는 선박에 제공되는 유조선 운임이 다른 지역에 비해 천문학적인 수준이라는 점이 이제 분명해졌습니다. 가격이 미친 듯이 높을 뿐만 아니라, 운항사들은 위험을 감수하고 진입하려는 선원을 구하는 데 어려움을 겪고 있습니다.

따라서 아니요, 이 문제는 해결과 거리가 먼데도, 양측이 MOU에 서명했다는 이유로 여전히 모든 사람들은 어떻게든 해결될 것이라고 생각합니다. IRGC가 물동량을 조절하고 있으며 실제로는 해협의 기뢰를 제거하지 않고 있다는 사실을 트럼프가 알게 될 때까지 기다려 보십시오. 그는 이 현실을 그저 무시하고 맞춰줄 것입니까, 아니면 에스컬레이션(갈등 격화)이라는 피할 수 없는 선택에 직면해야 할 것입니까?

저는 모르며, 사실 신경 쓰지도 않습니다. 제가 신경 쓰는 것은 들어가는 유조선의 수이며, 지금 당장 시장은 이에 대해 매우 크게 틀릴 것입니다. IRGC가 흐름을 조절할 것이기 때문입니다.

이 상황은 악화되고 있습니다. 시장은 마치 상황이 해결된 것처럼 가격을 매겼습니다. 이러한 괴리가 바로 제가 여전히 석유에 대해 강세론(bullish)을 유지하는 이유입니다. 그 이상도 그 이하도 아닙니다.

촉매제 (Catalysts)

정상적인 석유 시장이라면, 하루에 700만~800만 배럴을 잃고 있는 매일매일이 그 자체로 촉매제가 되어야 합니다. 하지만 분쟁이 전혀 해결되지 않은 시점에 브렌트유 숏 포지션이 극에 달해 있는 것을 보면, 우리가 정상적인 석유 시장에 있지 않음은 분명합니다.

그러니 첫 번째 원칙으로 돌아가 보겠습니다. 처음에 나왔던 신호들은 무엇이었습니까?

• 원유 타임스프레드 (Crude timespreads)
• 크랙 스프레드 (Crack spreads)
• 육상 재고 감소 (Onshore inventory draws)

우리는 3개 중 2개를 얻었습니다. 크랙 스프레드는 높은 수준을 유지하고 있습니다. 육상 원유 재고는 계속 감소하고 있습니다. 하지만 원유 타임스프레드는 약세입니다.

원유 타임스프레드가 왜 약세일까요?

간단합니다.

브라질, 러시아, 베네수엘라, 미국의 원유 수출은 전년 대비 하루 220만 배럴 증가했습니다.

중국의 원유 수입은 전년 대비 하루 470만 배럴 감소했습니다.

순(Net): 하루 690만 배럴의 변동.

OPEC 원유 수출은 전년 대비 하루 716만 2,000배럴 감소했습니다.

중동 원유 수출은 전년 대비 하루 15만 1,000배럴 감소했습니다.

합계: 하루 731만 3,000배럴.

690만 배럴의 변동 스윙과 원유 수출 감소량 731만 3,000배럴의 차이가 석유 시장에서 패닉이 보이지 않는 이유를 설명해 줍니다.

변동분의 68% 이상이 중국에 속해 있으므로, 질문은 단순히 이것입니다: 중국은 언제 다시 원유를 매수할 것인가?

이란 석유 수출에 대한 제재가 해제되면서 중국이 들어와 모든 물량을 매수할 것입니다. 분쟁 초기 중국은 국가 안보 문제를 이유로 석유 제품 수출을 금지했습니다. 만약 미국이 승리하여 호르무즈 해협을 통제한다면 중국에게 실존적 위험이 되지만, 이란이 통제한다면 중국은 주요한 레버리지를 얻게 됩니다.

이제 이란이 해협을 통제함에 따라, 중국은 제품 수출 금지를 해제하고 상승한 크랙 스프레드와 침체된 원유 타임스프레드 사이의 불일치를 되돌릴 가능성이 높습니다.

이것이 중요한 이유입니다. 하지만 먼저 정상적인 석유 시장에서 무슨 일이 일어나는지 설명하겠습니다:

정제 마진은 최종 사용자 수요, 정제소 처리량 및 재고의 함수입니다.

정제소 처리량이 최고치이고 재고가 적으며 마진이 상승한다면, 이는 수요가 좋다는 것을 의미합니다.

정상적인 시장에서는 정제량을 늘릴 수 있는 정제소들이 원유를 매수하고 정제량을 늘리기 때문에 원유 타임스프레드가 상승합니다.

티팟(중소형 민영) 정제소들이 현재 50%(역사적으로는 65%)로 가동되고 있기 때문에, 그들은 상당한 여유 정제 능력을 가지고 있습니다. 수출을 금지함으로써 시장에서 원유의 한계 매수자를 앗아간 것입니다. 이들은 배럴당 $0.50를 벌 수만 있다면 원유를 매수할 사람들입니다. 이것이 아시아 정제 마진이 보통 눌려 있는 이유입니다.

석유 제품 수출 금지가 해제되면, 티팟 정제소들은 스팟(현물) 물량을 매수하고 마진을 확정할 것입니다. 이는 이론적으로 정제 마진을 압축하고 원유 타임스프레드를 더 높게 올릴 것입니다. 그리고 브렌트유에 극단적인 숏 포지션이 구축되어 있는 만큼, 타임스프레드의 어떤 반전이라도 CTA(추세 추종 펀드)들에게 시장 탈출 신호를 보내며 대량 매도(stampede)를 유발할 것입니다.

그리고 여기에 주의할 점이 있습니다. 가동률이 최고치임에도 불구하고 정제 마진이 계속 상승하고 있고 제품 재고가 매우 낮기 때문에, 중국 티팟 정제소들이 제품을 수출하기 시작하더라도 크랙 스프레드가 반드시 폭락하지는 않을 것입니다. 앞서 말했듯이 이들이 돈을 버는 한 원유를 매수할 것입니다. 따라서 원유 가격이 다시 급등하고 정제 마진이 오름세를 유지하며 악순환을 만드는 시나리오가 발생할 수 있습니다.

그렇다면 이것이 곧 일어날 수 있을까요?

가능합니다.

시장 소문에 따르면 중국 정제소들이 7월에 처리량을 늘리고 있다고 합니다. 만약 제품 수출 금지 해제가 오지 않는다면, 왜 그들이 압축된 내수 가격 마진으로 계속 생산을 하겠습니까?

알 수는 없지만, 이것이 제가 중국 측면에서 본 첫 번째 긍정적인 신호 중 하나입니다.

중국이라는 변수 외에도, 유입 유조선들이 IRGC가 확고하게 통제하고 있다는 제가 보고 있는 현상을 계속해서 보여줄 것이라는 사실은 이론적으로 그 자체로 촉매제가 되어야 합니다.

하지만 다시 말하지만, 이 시장은 정말 알 수가 없습니다. 무엇이든 가능하고 어떤 일이든 일어날 수 있습니다.

결론

호르무즈 해협은 정상으로 돌아가지 않습니다. 정상화된 흐름을 추정하고 있는 모든 셀사이드(매도 측) 분석가들과 다른 이들은 큰 실수를 저지르고 있습니다. IRGC의 통제하에 이란은 이제 세계에서 가장 강력한 산유국이 되었습니다. 그들은 허가 제도를 통해 물동량을 조절할 수 있으며, 이들이 호르무즈 해협을 통과하는 암시적 석유 물동량이 얼마나 되는지 정확히 추적하고 있다는 것에 돈을 걸어도 좋습니다.

그리고 이해를 돕기 위해 수식을 설명하자면 매우 간단합니다.

• 분쟁 전 물동량: 하루 약 2,000만 배럴
• 우회로: 하루 650만 배럴 (보수적 추정)
• 순 물동량: 하루 1,350만 배럴

원하는 공급 부족을 달성하려면 물동량을 하루 약 1,350만 배럴 미만으로 조절하면 됩니다. 석유 시장이 하루 약 300만 배럴의 공급 과잉으로 예상된다면, 물동량을 하루 900만 배럴로 조절하여 하루 150만 배럴의 공급 부족을 만들어내면 됩니다.

그리고 가격이 더 올라가기를 원한다면 물동량을 하루 약 900만 배럴 미만으로 조절하면 됩니다.

누구가 맞았는지는 시간만이 말해주겠지만, 제 일은 일일 유조선 물동량을 추적하고 보고하는 것입니다. 저는 중요한 것에 계속 집중할 것이며, 중요한 것은 나가는 유조선이 아니라 들어오는 유조선입니다.