지금까지 Bison Insights를 통해 15개의 투자 아이디어를 공유했는데, 그중 14개는 게시 이후 주가가 상승했습니다:
지금까지 유일한 실패 사례는 12번입니다. 저는 지난 3월 **10배 상승 아니면 파산: 급등하는 유가 속 비대칭적 부실 석유 기업 투자 아이디어**라는 제목의 글에서 이 회사를 처음 다뤘습니다.
지금까지는 실패로 돌아갔습니다. 제가 처음 이 회사를 다룬 이후 주가는 43% 하락했습니다. 제 주장은 이 회사가 지분에 대한 주요 부담 요인을 제거해 줄 핵심 재융자를 성사시킬 가능성이 높다는 것이었습니다. 아직 성사되지는 않았지만, 아직 끝난 것은 아닙니다.
이 회사는 다음 주요 희석 요인이 발생하기 전까지 재융자를 완료할 수 있는 약 한 달 반의 시간이 남아 있습니다. 만약 성공한다면, 주가는 다시 숨을 돌릴 수 있을 것이며 시장으로부터 기초 자산의 가치를 인정받기 시작할 것이라고 생각합니다.
상승 여력은 분명합니다. 회사의 최신 매장량 보고서에서 제시된 최신 PV-10 가치는 제가 여전히 이 주식에 관심을 갖는 이유를 잘 보여줍니다:
방금 경영진과 이야기를 나눈 에너지 컨퍼런스를 막 마쳤습니다. 그들은 리파이낸싱에 집중하고 있어 저에게 희망을 주었고, 저는 최근 포지션을 추가했습니다.
이 글에서는 회사의 1분기 실적에 대한 최신 정보를 제공하고, 이번 주 컨퍼런스에서 경영진과 만나 얻은 내용을 공유하고자 합니다.
면책 조항: 본 내용은 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었습니다. 이는 제안, 권유 또는 투자 권고가 아닙니다. 반드시 전문가와 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다. 과거 실적이 미래 성과를 보장하지는 않습니다.
Prairie Operating 1분기 업데이트
Prairie의 1분기 실적은 호불호가 엇갈렸습니다. 생산량은 23,182 Boe/d로 1분기 가이던스와 일치했으나, 원유 생산량은 11,100 bbl/d에 그쳐 실망스러웠습니다.
원유 생산량 비중이 낮다는 것은 Prairie가 3월부터 시작된 유가 상승의 혜택을 크게 누리지 못했다는 것을 의미합니다. 회사가 원유 생산에 대해 과도한 헤지 포지션을 취하고 있는 것으로 보이기 때문입니다. 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 그렉 패튼(Greg Patton) CFO는 현재 생산량이 여전히 1분기 평균 수준과 비슷하다고 언급했는데, 이는 프레리가 여전히 원유 생산에 대해 과도한 헤지 포지션을 유지하고 있음을 시사한다.
과도한 헤지 상태는 드문 경우이며, 유가가 헤지 가격보다 높을 때 현금 유출을 유발하지만, 치명적인 상황은 아닙니다.
프레이리의 2분기 상황을 설명해 드리겠습니다. 프레이리는 2분기에 약 115만 배럴의 원유를 배럴당 약 62달러의 가중평균 가격으로 헤지해 두었으며, 이는 하루 약 12,637배럴의 헤지된 원유 생산량에 해당합니다.
CFO가 생산량은 1분기와 동일한 수준이라고 밝혔으나, 회사가 유정 완공 작업을 진행 중임을 감안할 때, 원유 생산량이 1분기 평균 11,100 배럴/일에서 2분기 11,637 배럴/일로 증가할 것으로 가정해 봅시다. 이는 다수의 신규 유정이 가동될 예정임을 고려하면 보수적인 추정일 수 있습니다.
유가가 배럴당 100달러이고 프레이리의 헤지 가격은 배럴당 62달러라면, 프레이리는 헤지된 원유 물량에 대해 배럴당 약 38달러의 손실을 입게 됩니다. 이 헤지 손실의 대부분은 프레이리가 실제로 생산하는 실물 원유의 더 높은 실현 가격으로 상쇄됩니다. 진정한 과다 헤지 부담은 실물 생산량을 초과해 헤지된 배럴에서 발생합니다.
이 예시에서 프레이리는 하루 1,000 배럴의 과다 헤지 상태에 놓이게 됩니다. 해당 물량에 대해 프레이리는 헤지 상대방에게 배럴당 38달러를 지불해야 하지만, 헤지 손실을 상쇄할 수 있는 더 높은 시장 가격에 판매할 실물 원유는 보유하지 못하게 됩니다. 이는 하루 약 38,000달러, 91일 분기 기준 약 350만 달러에 해당합니다.
안타까운 일이지만, 올해 약 2억 5,000만 달러의 EBITDA를 창출할 것으로 예상되는 기업에게는 치명적인 수준은 아닙니다.
더 중요한 점은, 프레이리가 연간 생산량 전망치인 25,500~27,500 Boe/d를 재확인했으며, CFO는 올해 하반기 동안 생산량이 “하키 스틱처럼 급증할 것”이라고 언급했다는 사실입니다. 프레이리가 가동 중인 신규 유정들은 현재 생산 구성보다 원유 비중이 더 높기 때문에, 향후 분기 동안 원유 생산량이 증가하여 헤지 물량을 넘어설 가능성도 있다고 예상합니다.
신규 유정이 핵심 관전 포인트
향후 몇 분기 동안 유정 실적을 주시하는 것은 매우 중요합니다. 이는 단순히 프레이리가 헤지 물량을 상회하는 생산량을 달성해 높은 유가 혜택을 누릴 수 있기를 바라는 이유뿐만 아니라, 유정 실적이 양호할 경우 매장량 기반을 입증하는 데 도움이 되고, 시장이 이에 대해 회사에 더 높은 평가를 내리기 시작할 수 있기 때문입니다.
1월 1일 이후, 프레이리(Prairie)는 엘더(Elder) 및 오팔(Opal) 콜뱅크 시추장에서 총 17개의 유정을 시추했으며, 현재 버넷(Burnett) 시추장에서 시추 작업이 진행 중입니다:
엘더 및 오팔 콜뱅크 시추장의 생산은 곧 시작될 것으로 예상되는 반면, 버넷 시추장은 현재 시추 작업이 진행 중입니다.
이 유정들의 성과가 양호할 경우, 프레이리는 헤지 물량을 초과하여 생산을 시작할 수 있으며 유가 상승의 혜택을 더 많이 누릴 수 있습니다. 이러한 시나리오에서 1분기 원유 생산 부진은 기초 자산 기반의 문제라기보다는 가동 중단 및 개발 속도로 인한 일시적인 문제로 보일 수 있습니다.
업데이트된 발행 주식 수 및 시리즈 F 희석 효과 계산
프레이리의 최근 10-Q 보고서에 따르면 2026년 5월 12일 기준 9,770만 주의 보통주가 발행된 것으로 나타났으며, 이는 4월 15일에 발표된 위임장 설명서상의 발행 주식 수와 거의 동일한 수준입니다. 이는 시리즈 F 보유자가 현재의 낮은 주가에서는 전환하지 않고 있으며, 상환을 기다리거나 주가가 더 상승할 때까지 전환을 보류하고 있을 가능성이 높음을 시사합니다.
Prairie의 4월 7일 공시 내용과 당시부터 4월 15일까지의 보통주 희석 효과를 역산한 결과를 바탕으로, 약 7,500만 달러 상당의 시리즈 F 액면가가 아직 미상환 상태로 남아 있는 것으로 추정됩니다.
Prairie가 시리즈 F를 전액 재융자할 수 있다면, 300만 주의 페니 워런트만 발행될 것이며, 연장 시점에 발행된 400만 주의 페니 워런트를 반영한 후의 발행 주식 수는 약 1억 500만 주가 될 것입니다.
만약 프레이리가 7월 8일 워런트 만기일 전에 재융자를 완료하지 못한다면, 개정된 시리즈 F 계약에 따라 회사는 잔여 시리즈 F 명목 가치의 75%를 이전 10일 평균 거래 가격으로 나눈 금액에 해당하는 워런트를 발행해야 합니다.
예를 들어, 오늘이 만기일이고 최근 10일 평균 주가 약 0.90달러를 기준으로 워런트가 발행된다면, 계산식은 다음과 같습니다:
7,500만 달러 × 75% / 0.90달러 = 약 6,200만 주
이에 따른 희석 주당 주식 수는 다음과 같습니다:
이 워런트는 VWAP 대비 10% 프리미엄을 적용해 발행되며, 오늘 발행될 경우 워런트당 약 0.99달러가 됩니다.
시장에서 간과하고 있을 수 있는 한 가지 점은, 이 워런트가 행사될 경우 프레이리(Prairie)는 워런트 행사가격에 행사된 워런트 수를 곱한 금액에 해당하는 현금 수익을 받게 된다는 것입니다. 워런트당 0.99달러라면 약 6,000만 달러의 현금이 유입될 것이며, 프레이리는 이를 이용해 잔여 우선주 일부를 재융자하거나 부채를 상환할 수 있습니다.
워런트 발행 및 행사가 여전히 상당한 희석을 초래할 것이며, 이는 주가에 긍정적인 결과는 아닐 것입니다. 하지만 적어도 프레이리는 워런트 행사로 인해 상당한 현금 수익을 확보하게 될 것입니다.
하지만 발행되는 워런트의 수와 행사 가격은 모두 만기일 전 10일간의 평균 주가에 따라 결정된다는 점이 위험 요소입니다. 주가가 하락하면 발행되는 워런트의 수는 늘어나고 행사 가능 가격은 낮아지는데, 이는 프레이리가 제때 재융자를 완료하지 못할 경우 주요 위험 요인이 됩니다.
보통주보다 우선하는 청구권 현황
RBL 및 시리즈 F 부채 외에도, 보통주보다 우선하는 운전 자본 적자와 헤지 부채가 존재합니다. 총계로 보통주보다 우선하는 청구권은 약 6억 5,900만 달러에 달합니다:
지분 가치 평가 시나리오
프레리의 2025년 말 매장량 보고서에 따르면, 약 12억 달러 규모의 확인 매장량 PV-10 가치가 나타났습니다. PV-10은 회사의 확인 매장량에 대한 세전 할인 가치로, SEC 규정에 따라 독립 매장량 감사인이 산정합니다.
출처: 프레리 투자자 프레젠테이션
Prairie가 향후 세금을 상쇄하는 데 사용할 수 있는 순 영업 손실을 보유하고 있으므로, 여기서는 PV-10이 합리적인 자산 가치 산정 방식이라고 생각합니다. 또한 매장량 보고서가 작성된 이후 가격 수준이 상승했기 때문에 PV-10 가치는 현재 더 높아졌으나, Prairie의 단기 헤지 계약으로 인해 그 효과가 다소 상쇄되었습니다. 하지만 단순화를 위해, 그리고 보수적인 접근을 취하기 위해 제시된 PV-10 가치를 그대로 사용하겠습니다.
12억 달러의 자산 가치를 사용하고, 보통주 자본보다 우선하는 6억 5,900만 달러의 청구권을 차감하면 다음과 같습니다:
12억 달러의 확인 매장량 가치 – 6억 5,900만 달러의 청구권 = 약 5억 4,100만 달러의 추정 지분 가치
주당 기준으로:
이러한 기준에 따른 내재 상승 여력은 현재 주가보다 훨씬 높지만, 매수자들이 항상 PV-10의 전액을 지불하는 것은 아닙니다. 그렇긴 하지만, 현재 유가는 프레이리(Prairie)의 매장량 보고서에 사용된 가격 기준보다 훨씬 높으며 당분간 높은 수준을 유지할 가능성이 있으므로, 매장량 가치는 여전히 현재 수준보다 훨씬 높은 주가를 뒷받침한다고 생각합니다.
EBITDA 배수 기반 평가 시나리오
석유 생산 기업을 평가하는 또 다른 일반적인 방법은 EBITDA에 배수를 적용하는 것입니다.
2026년의 경우, 저는 프레이리의 2026년 가이던스 중간값인 2억 5천만 달러의 EBITDA를 사용합니다. EBITDA의 3배, 4배, 5배에 해당하는 추정 주가는 다음과 같습니다:
2027년을 전망해 볼 때, 생산량이 성공적으로 증가할 것이라는 가정 하에 EBITDA 3억 달러를 적용합니다:
2026년 EBITDA의 3배를 적용할 경우, 부채, 운전 자본, 헤지, 우선주, 잠재적인 워런트 희석 효과를 고려하면 평가가 그리 매력적이지 않습니다.
하지만 EBITDA 4배~5배, 즉 내년 EBITDA 3억 달러 기준으로는 상승 여력이 상당하며, 특히 프라이어리가 기념일 워런트가 발행되기 전에 시리즈 F 채권을 재융자할 경우 더욱 그렇습니다. 참고로, 중소형(SMID-cap) 석유 생산 기업의 동종 업계 평균 배수는 약 4.4배이므로, EBITDA 4배 배수는 충분히 달성 가능해 보입니다. 프라이어리의 헤지 계약은 유가가 높은 경우 단기 상승 여력을 제한하지만, 유가가 하락할 경우 현금 흐름의 하방 리스크를 줄여주기 때문에 더 높은 배수를 뒷받침할 수도 있습니다.
결론
이번 주 한 컨퍼런스에서 프레이리 경영진과 대화를 나눴습니다. 제가 파악한 바에 따르면, 그들은 현재 회사를 매각할 계획이 없는 것으로 보입니다. 그 이유는 잠재적 인수자들이 현재 주가를 기준으로 가격을 책정할 수 있는데, 경영진은 이것이 자산 가치를 현저히 저평가하고 있다고 판단하기 때문입니다. 대신, 그들은 시리즈 F 우선주 재융자에 전적으로 집중하고 있는 것으로 보입니다.
이 점에 저는 고무되었습니다. 만약 프레리가 시리즈 F를 재융자한다면, 투자자들이 이 주식을 평가하는 것이 훨씬 수월해질 것입니다. 새로운 유정들의 성과도 좋다면, 이 회사의 스토리는 훨씬 더 명확해질 것입니다. 즉, 방대한 매장량을 보유한 DJ 분지 생산 기업으로서, 생산량이 개선되고, 의미 있는 자유 현금흐름(FCF)을 창출하며, 자본 구조가 단순화된 기업이 되는 것입니다.
하지만 이 주식은 여전히 매우 높은 위험을 안고 있습니다.
1분기 원유 생산량은 기대에 미치지 못했으며, 프레이리는 현재 새로운 경영진을 구성하고는 있지만 과거에 저조한 실적을 보인 전력이 있습니다. 또한 당분간 시리즈 F 우선주는 여전히 큰 부담 요인으로 남아 있습니다. 따라서 하락 여지는 여전히 상당할 수 있습니다.
다시 말씀드리자면, 추가 매수 후에도 프레이리는 제 포트폴리오에서 비중이 작은 종목입니다. 저는 처음부터 이 종목을 고위험·고수익 상황으로 간주해 왔으며, 그 입장은 변함이 없습니다. 순자산가치(NAV)는 여전히 현재 주가보다 상당히 높은 것으로 보이지만, 레버리지와 실행 위험이 많이 존재합니다.
*면책 조항: 저와 제가 자문을 제공하는 펀드는 PROP 주식 및 관련 증권을 보유하고 있으며, 별도의 통지 없이 언제든지 매수 또는 매도할 수 있습니다. 본문에 기재된 내용의 수익률이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 모든 투자 결정에는 신중한 검토가 필요하며, 적절한 경우 자문가와 상담해야 합니다. 저는 귀하의 자문가가 아니며, 본 내용은 일반적인 정보 제공 및 교육적 목적을 위한 것이지 개인 맞춤형 투자 조언을 의도한 것이 아닙니다. Bison Insights는 어떠한 개인 맞춤형 조언도 제공할 수 없으며 제공하지 않을 것입니다. 과거의 성과가 반복될 것이라는 보장은 없습니다. 여기에 표현된 견해는 전적으로 Josh Young의 개인적 견해이며, 다른 개인이나 조직의 의견, 전략 또는 입장을 반드시 대변하는 것은 아닙니다.