거의 활용되지 않는 한 가지 밸류에이션 지표는, 시장이 AI 기업들의 경쟁 우위가 얼마나 오래 지속될지에 대한 기대를 낮추면서 AI 주식이 취약해 보인다는 점을 보여준다.

시장은 이란 전쟁을 빠르게 과거의 일로 치부하며 다시 AI에 초점을 맞추고 있다. 기술주는 최근 저점에서의 반등을 주도했으며, 이는 이익 전망의 인상적인 상승에 힘입은 것이다.

이러한 분위기는 AI에 대한 새로운 열기를 불러일으키고 있지만, 실제 이익 전망 상향은 주로 두 기업, 샌디스크와 마이크론에 의해 주도된 것으로, 이들은 AI로 인한 메모리 수요 증가의 수혜를 받고 있다.

이러한 낙관론의 재점화는 과도한 측면이 있다는 것이다.

AI 기대감으로 기술주 전체가 좋아진 게 아니라, 일부 메모리 기업이 대부분을 끌어올렸음 올해 기술주 이익 전망(EPS 상향)이 크게 올라감

→ 그 상승의 대부분이 샌디스크, 마이크론 같은 메모리 업체에 집중됨

나머지 기술 기업들: 이익 전망 상향이 거의 없거나 미미한 수준

▶ AI 랠리가 굉장히 좁은 영역에 의존, 확산이 아니라 집중형 상승

→ 기대 대비 펀더멘털이 따라오는 기업이 제한적

→ 밸류 부담 + 취약성 존재

▶ 메모리 사이클에 의존한 착시일 가능성

현재 시장은 AI 주식을 평가하는 방식에서 근본적인 변화가 나타나고 있다. 이를 이해하려면 잘 언급되지 않는 밸류에이션 개념인

‘경쟁우위 지속기간(Competitive Advantage Period, CAP)’ 을 알아야 한다.

일명 ‘페이드 레이트(fade rate)’라고도 불리는 이 개념은, 쉽게 말해 기업이 초과수익을 얼마나 오랫동안 창출할 수 있을지, 즉 얼마나 오래 해자(moat)를 유지할 수 있을지 에 대한 시장의 기대를 의미한다.

AI 기업들의 경우 이 기간이 점점 짧아지고 있으며, 이는 기술 섹터가 지난해와 같은 밸류에이션 고점을 다시 보기는 점점 어려워지고 있음을 시사한다.

핵심만 말하자면, 아래 차트는 CAP 멀티플의 대용 지표를 보여준다.

즉, 투자자들이 CAP에 대해 내년 이익의 몇 배를 지불하고 있는지를 나타낸다.

이를 정확히 계산하는 것은 어렵기 때문에, 필자는 주식 가치 중 잔여가치(residual value)에 투자자들이 부여하는 멀티플을 기반으로 이를 대용 지표로 사용한다(Frankel과 Lee의 접근법을 따름).

최근 몇 달 동안 기술 섹터의 이 멀티플은 급격히 하락했으며, 이는 S&P 500보다도 더 큰 폭이다. 이 지표는 CAP 자체와 정비례하기 때문에, 결국 시장이 기술주가 해자를 유지할 수 있는 기간을 점점 더 짧게 보고 있다는 의미다.

시장이 기술주(특히 AI)의 “독점 유지 기간”을 점점 짧게 보고 있음

검정선: 전체 시장

갈색선: 기술주의 CAP 멀티플

→ 기술주 CAP 멀티플이 급격히 하락

→ S&P500보다 더 크게 빠짐

▶ 시장의 기대가

“장기 성장 스토리” 에서 “생각보다 짧은 사이클”로 하향 조정되었음을 의미함

▶AI는 여전히 좋지만, “얼마나 오래 좋은가”에 대한 시장 믿음이 무너지고 있음

그 이유를 찾는 것은 어렵지 않다. 점점 분명해지고 있는 것은, AI 기업들의 해자가 ‘지식’이 아니라는 점이다.

만약 지식이 해자였다면 소셜미디어를 떠받쳤던 네트워크 효과의 수혜를 받았을 것이다. 그러나 현재까지 어떤 AI 기업도 대다수 사용자를 자사 플랫폼으로 끌어들일 만큼 확고한 우위를 구축하지 못했다.

각 모델은 서로 다른 영역에서 강점을 보이지만, 사용자들이 하나의 플랫폼으로 결집할 만큼 강력한 유인은 없다.

대신 AI 기업들의 해자는 ‘자본’이다. 최첨단 LLM을 구축하고 운영하는 데에는 막대한 비용이 들어간다. 하지만 해자가 자본에 기반할 경우, 경쟁자가 더 저렴한 방식으로 동일한 일을 해낼 수 있다면 언제든지 무너질 수 있는 취약성이 존재한다.

이는 2025년 1월 중국의 딥시크(DeepSeek)가 등장하면서 극명하게 드러났다. 그리고 이런 사례는 앞으로도 계속 나올 것이다.

실제로 당시를 보면, 중국 기업이 더 효율적인 AI 모델을 공개한 이후 몇 달 동안 하이퍼스케일러들의 CAP 멀티플이 모두 하락하는 모습을 확인할 수 있다.

DeepSeek 등장 이후, AI 빅테크들의 ‘해자 지속 기대(CAP)’가 일제히 하락

세로 점선: 2025년 1월 DeepSeek 출시 시점

구글, 아마존, 메타, 마이크로소프트 등 → CAP 멀티플 동반 하락

▶ 즉 시장이 “이 기업들 오래 독점 못한다”라고 판단하기 시작

CAP 멀티플은 단순히 선행 PER의 또 다른 표현이 아니다. 위 차트에서 보듯 애플의 CAP 멀티플(갈색선)은 꾸준히 상승해 왔으며, 현재는 거의 최고 수준에 근접해 있다.

이는 최소 약 20년 이상의 경쟁우위 지속기간을 의미하는 것으로 추정되지만, 애플의 선행 PER은 이에 비해 상대적으로 뒤처져 있다.

애플은 AI 투자 경쟁에 적극적으로 뛰어드는 대신, 이를 일관되게 거부해왔다. 오히려 LLM 모델이 점차 범용화(commoditization)되는 과정에서 수혜를 입을 것으로 기대된다. 반면 경쟁사들은 막대한 투자로 인해 현금이 소진되고 부채가 증가하면서, 빠르게 변화하는 산업 환경에서 기민함을 잃을 위험에 처해 있다.

애플의 높은 CAP 멀티플은, 경쟁사들이 LLM 및 컴퓨팅 경쟁에 묶여 있는 동안, 애플이 더 오랜 기간 경쟁우위를 유지할 것이라는 시장의 기대를 반영한다.

CAP 개념은 최소 1960년대부터 존재해 왔지만, 실제로는 거의 활용되지 않고 있는 지표다. 그러나 지금과 같이 AI에 대한 열기가 다시 높아진 환경에서는, 이 지표를 반드시 활용해야 하는 강력한 이유가 두 가지 존재한다.

첫째, CAP는 투자자들로 하여금 이익이나 PER과 같은 전통적인 회계 기반 밸류에이션 지표에서 벗어나도록 만든다. 이러한 지표들은 조작 가능성이 더 크기 때문이다. 마이클 모부신이 1997년 논문에서 설명했듯, 주식 밸류에이션에서 궁극적으로 중요한 것은 현금흐름이며, 이는 창의적인 회계 처리의 영향을 덜 받는다.

둘째이자 더 중요한 점은, CAP가 투자자들로 하여금 ‘자본 사이클(capital cycle)’을 생각하게 만든다는 것이다. 이는 직관적인 이론이다. 특정 산업에 자본이 과도하게 유입되면, 보통 공급 과잉으로 이어지고 가격 하락과 마진 축소를 초래한다. 그 결과 파산과 구조조정이 발생하며, 이는 다시 공급 부족과 가격 상승으로 이어진다. 이후에는 새로운 진입자들이 유입되고, 다시 설비투자(capex)가 증가하는 사이클이 반복된다.

전형적인 자본 사이클 (Typical Capital Cycle)

  1. 공급 부족상태
  • 가격 상승
  • 자본 수익률 상승
  1. 자본 유입
  • 산업으로 자본이 들어옴
  • 설비투자(capex) 증가
  • 신규 경쟁자 진입
  1. 공급 증가
  • 새로운 공급이 시장에 등장
  • 가격 하락
  • 자본 수익률 하락
  1. 공급 과잉
  • 기업 파산 및 구조조정
  • 산업 내 통합 진행
  • 자본 이탈
  1. 균형 회복

  • 공급 감소 + 수요 증가

  • 가격 안정

  • 낮은 자본 수익률 → 투자 제한 → 이후 다시 공급 부족으로 돌아가는 사이클

AI 산업은 지금까지 목격된 것 중 가장 큰 규모의 자본 투입 국면 한가운데에 있다. 상위 5개 하이퍼스케일러만 해도 올해 6,000억 달러의 투자를 계획하고 있으며, 기술 산업 전체로 보면 총 투자 규모는 수조 달러에 이를 것으로 예상된다.

AI 관련 빅테크의 투자(CAPEX)가 역사적으로 과도한 수준까지 급등

검정선: 대형 기술기업의 CAPEX/EBITDA 비율

→ 과거 대비 완전히 다른 레벨

갈색: 비기술 기업의 CAPEX/EBITDA 비율

→ 거의 변화 없음

→ 안정적인 범위 유지

▶ 지금 투자는 “AI 쪽에만 집중된 비정상적인 자본 쏠림” 상태

위 자본 사이클에 대입하여 해석하면:

AI에 대한 기대 → 자본 대규모 유입: 2단계(기업들 경쟁적으로 투자 확대) 앞으로 가능성

공급 과잉 (모델/데이터센터/칩): 3~4단계

자본 사이클은 이러한 투자가 결국 공급 과잉과 수익성 악화로 이어질 것임을 시사한다.

CAP는 여기서 한 걸음 더 나아가, 시장이 그러한 변화가 언제 발생할 것으로 보고 있는지에 대한 단서를 제공하려 한다.

아래 차트들은 이 개념을 설명한다.

첫 번째 차트는 초과수익

(즉, 투자자본수익률(ROIC)이 가중평균자본비용(WACC)을 상회하는 상태)이 일반적으로 어떻게 작동하는지를 보여준다.

시간이 지나면서 신규 진입자들이 시장에 들어오면 이러한 초과수익은 점차 줄어들어 결국 0에 수렴하게 된다. 음영 처리된 영역은 총 가치 창출을 의미하며, 이는 PER과 같은 전통적인 밸류에이션 지표가 포착하려는 대상이다.

그러나 마이클 모부신이 주장하듯, 실제로 시장은 일정한 예측 기간(horizon)을 가지고 있으며, 이는 산업에 따라 대체로 0~2년에서 최대 20년 정도까지다. 시장은 이 기간까지만 가치 창출을 예측하려 하며, 이는 다음 차트에서 나타난다.

이로 인해 주식에는 ‘터미널 밸류(terminal value)’가 부여되는데, 그 이후에는 더 이상의 가치 창출이 없다고 가정된다. 그리고 이 지점이 바로 CAP가 x축과 만나는 지점이다.

CAP는 투자 가정에 규율을 부여하기 위해 하나의 추가 변수를 도입한다. 전통적인 밸류에이션 방식은 터미널 밸류를 추정할 때 영구적인 성장률을 가정하는데, 이 터미널 밸류는 전체 가치의 무려 70~80%를 차지하는 경우가 많다. 그리고 이 값은 특히 성장률 가정에 매우 민감하게 반응한다.

반면 시장이 암묵적으로 적용하는 CAP는 현금흐름을 일정 기간 안에 ‘가두는(impound)’ 역할을 하며, 자본비용을 초과하는 수익이 지속될 수 있는 기간에 사실상 유한한 시간 제한을 설정한다.

CAP는 종종 기업 가치 창출의 대부분을 설명해주기도 한다. 모부신은 마이크로소프트를 예로 드는데, 1986년 IPO부터 1996년까지 시가총액이 5억 달러에서 1,000억 달러로 증가했다. 이 증가분 중 약 3분의 1만이 실제 현금흐름 증가로 설명될 수 있었고, 나머지는 CAP가 8~10년에서 17~20년으로 늘어난 데서 비롯됐다. 하지만 기술 기업들에게는 이러한 영광의 시기가 이미 지나간 것으로 보인다. 시장이 이들의 해자가 언제까지 유지될 수 있을지를 재평가하고 있기 때문에, 향후 밸류에이션은 계속해서 저항을 받을 가능성이 크다.

Are AI Stocks Losing Their Competitive Advantage - Simon White, Bloonberg strategist, Zerohedge