2020년대 들어 한 차례의 인플레이션 급등은 우연한 사고처럼 여겨졌을지 몰라도, 세계 최대 채권시장들은 이제 두 번째 급등은 위험한 새로운 추세로 보기 시작한 듯하다.
미국의 이란 전쟁은, 겨우 이전 충격에서 회복하던 글로벌 경제에 또 한 번의 물가 상승 파동을 가하고 있다. 세계 연료와 비료 공급의 상당 부분이 호르무즈 해협 안에 묶여 있으며, 그 충격은 빠르게 확산되고 있다. 유럽 항공사들은 항공편을 취소했고, 미국 소비자들은 주유비로 추가로 200억 달러를 더 지출했으며, 아시아의 쌀 농가들은 아예 파종을 건너뛸지 고민하고 있다. 거의 모든 전문가들은 상황이 좋아지기 전에 더 악화될 것이라고 보고 있다.
이런 피해가 커질수록, 세계 금융시장에서 가장 안전한 피난처로 여겨지던 G7 국채 시장(규모 50조 달러 이상)도 흔들리기 시작하고 있다. 이번 주 장기 국채금리는 20년 만의 최고 수준까지 치솟았다. 쉽게 말해, 투자자들은 코로나 이후 인플레이션 정점 때조차 완전히 믿지 않았던 것을 이제는 걱정하기 시작한 것이다. 바로 “높은 인플레이션이 장기화될 수 있다”는 우려다. 그래서 투자자들은 그 위험에 대한 추가 보상을 요구하고 있으며, 중앙은행들도 이를 억제하기 위해 결국 금리를 더 올려야 할 것이라고 보고 있다.
G7 평균 인플레이션(주황색 막대) 과 G7 평균 30년물 국채금리(검은선) 를 비교
이런 결론은 단지 중동 전쟁의 충격 때문만이 아니라, 그 충격이 덮친 현재의 경제 환경 자체에서 비롯된 것이다. 각국 경제는 아직도 팬데믹 시기의 인플레이션을 완전히 제거하지 못한 상태다. 정부들은 점점 불어나는 부채를 안고 있으며, 물가를 더 자극하는 재정지출을 줄이는 데에도 어려움을 겪고 있다. 여기에 강대국 간 경쟁까지 겹치면서 공급망은 분절되고 비용은 더 높아졌으며, 동시에 막대한 비용이 드는 군비 경쟁도 촉발되고 있다.
TS 롬바드의 매니징 디렉터 다리오 퍼킨스는 “끝없이 이어지는 공급 충격과 글로벌 경제의 거대한 구조 변화가 계속되고 있으며, 이것이 앞으로 인플레이션 변동성을 크게 키울 것입니다.”라고 말했다.
그는 중앙은행들의 2% 물가 목표가 이제는 ‘상한선’이라기보다 오히려 ‘바닥선’처럼 보이기 시작했다고 말한다.“제 생각에는 우리가 통화 사이클의 완전히 다른 국면으로 들어가고 있는 것 같습니다.”“앞으로는 어디서든 금리 인상이 나타나는 시대가 될 겁니다.”
충격 이후 또다시
중앙은행들은 페르시아만 에너지 공급이 갑자기 멈춰버린 상황에 대해 사실상 할 수 있는 일이 많지 않다. 이는 러시아의 우크라이나 침공 이후 원자재 가격이 급등했을 때나, 코로나 시기 공장들이 멈춰섰을 때 마땅한 해결책이 없었던 것과 마찬가지다. 지금 중앙은행들의 핵심 과제는, 이번 폭풍이 지나가고 나면 다시 경제가 안정될 것이라고 사람들을 설득하는 데 있다.
경제학 용어로 이것을 “인플레이션 기대를 안정적으로 고정(anchor)시키는 것”이라고 부른다. 하지만 물가 급등이 연속해서 발생하면 그 일은 훨씬 어려워진다. 사람들은 정책당국이 정말 물가 목표를 달성할 능력이나 의지가 있는지 의심하기 시작할 수 있다. 그리고 결국 “높은 인플레이션이 앞으로도 계속될 것”이라고 믿게 된다.
문제는 이런 믿음이 실제 경제에 스며든다는 점이다. 노동자들은 더 높은 임금을 요구하게 되고, 기업들은 가격을 더 공격적으로 올리게 된다. 또한 돈의 가격을 결정하는 채권시장, 특히 주택담보대출 금리 같은 장기금리에도 이런 기대가 반영되기 시작한다.
“앞으로 10년 정도는 구조적으로 더 인플레이션이 발생하기 쉬운 시대가 될 것이며, 이는 중앙은행들에게 수십 년 만에 가장 어려운 도전이 될 것이라고 생각합니다.” 국제결제은행(BIS) 통화·경제 부문 전 책임자였던 클라우디오 보리오의 말이다.
이미 한 중앙은행은 이런 논리에 따라 실제 행동에 나섰다. 호주중앙은행(RBA)은 올해 들어 세 차례 금리 인상을 단행했다. 호주중앙은행의 사라 헌터 부총재는 화요일 블룸버그 행사에서 “이번 유가 급등은 또 하나의 인플레이션 충격입니다. 그런데 이 충격은 바로 직전 충격이 지나간 지 얼마 되지 않아 발생했고, 그 직전 충격 역시 또 그 이전 충격 이후 얼마 지나지 않아 발생한 것이었습니다.”라고 말했다. 즉, 인플레이션 충격이 끊임없이 연속되고 있다는 의미다. 그녀는 이어서 “만약 인플레이션 기대가 지속적으로 상승한다면, 중앙은행이 물가를 목표 수준으로 되돌리는 일은 훨씬 더 어려워집니다.”라며 경고했다.
지금 글로벌 시장이 가장 크게 주목하는 질문은, 세계에서 가장 영향력이 큰 중앙은행인 연준(Fed) 역시 같은 길을 가게 될 것이냐는 점이다. 케빈 워시는 도널드 트럼프 대통령의 지명을 받아 곧 연준 의장직을 맡게 된다. 트럼프는 그동안 반복적으로 금리 인하를 요구해왔다. 그런데 이란 전쟁 이후 전망이 얼마나 급격히 바뀌었는지를 보여주듯, 이제 시장은 “워시 체제의 첫 조치가 금리 인상일 수도 있다”고 보기 시작했다.
최근 역사를 보면, 백악관의 저금리 압박이 쉽게 사라질 가능성은 낮다. 트럼프는 이전 연준 의장이었던 제롬 파월이 충분히 금리를 낮춰주지 않는다고 판단하자 빠르게 등을 돌린 바 있다. 다른 나라 중앙은행들도 비슷한 정치적 압박에 직면할 수 있다. 특히 정부부채가 눈덩이처럼 쌓여 있는 상황에서는 금리가 오를수록 이자 부담도 함께 급증하기 때문이다.
주요 선진국들의 정부부채(GDP 대비) 전망
영란은행(BOE) 출신이자 《The Unanchored Central Banker》의 저자인 찰스 굿하트는 “정부의 재정 문제를 덜 시급하게 만들기 위해, 중앙은행들이 국채 시장을 지원하고 금리를 원래보다 더 낮게 유지해야 한다는 장기적이고 강한 압박을 받게 될 것입니다.”라고 말하고, 이어서 “결국 결정적인 순간이 오면, 보통은 정부가 이깁니다.”라고 덧붙였다. 즉, 인플레이션을 잡기 위해 높은 금리를 유지해야 하더라도, 정부부채 부담이 너무 커지면 결국 중앙은행이 재정을 지원하는 방향으로 밀릴 가능성이 높다는 의미다.
현재 에너지 위기는 각국 정부가 국민들의 부담을 완화하기 위해 더 많은 지출에 나서도록 만들고 있다. 일부 조치는 직접적인 재정 지출이 들지 않는다. 예를 들어 인도는 공무원 재택근무를 지시했고, 한국은 차량 운행 제한 조치를 시행했다. 하지만 다른 정책들은 실제 재정 투입을 필요로 한다.
브라질과 독일 등 여러 국가는 연료 보조금을 발표했고, 유럽연합(EU)과 호주는 디젤 가격과 비료 비용 상승으로 타격을 입은 농가 지원책을 내놓았다.
아직까지 이런 지원 규모는 팬데믹 시절 정부들이 쏟아부었던 재정 지출과 비교하면 훨씬 작은 수준이다. 하지만 에너지 압박이 장기화된다면 더 큰 재정 지원이 필요해질 수도 있다.
이번 주 파리에서 열린 G7 재무장관 회의에서는, 마침 국채시장이 급락하는 와중이었던 만큼 시장을 안심시키기 위해 “재정을 무너뜨릴 정도의 대규모 부양책은 하지 않겠다”고 강조했다. 대신 그들은: “일시적이고(targeted), 제한적이며(fiscally responsible), 재정적으로 책임 있는 조치만 시행하겠다”
고 약속했다.
나는 지금 채권을 사고 싶지 않다
재정 문제에 있어 G7 국가들은 각자 서로 다른 특징을 가지고 있다. 일본은 가장 많은 정부부채를 안고 있고, 미국은 재정적자 규모가 가장 크며, 영국은 가장 높은 금리를 부담하며 돈을 빌리고 있다. 하지만 많은 투자자들은 이 모든 나라들에서 공통된 문제를 보고 있다.
웰링턴 매니지먼트의 채권 포트폴리오 매니저 브리지 쿠라나는 이렇게 말한다. “결국 핵심은 재정정책입니다. 정책당국이 장기금리를 낮추길 원한다면, 지출을 줄여야 합니다.” 즉 시장은 이제,
“중앙은행이 금리를 내릴지”
보다도,
“정부가 재정적자를 줄일 의지가 있는지”
를 더 중요하게 보기 시작했다는 의미다.
물론 이런 환경 속에서도 대부분의 경제학자들은 이번 이란 전쟁발 인플레이션 충격이 코로나 이후 나타났던 수준만큼 크지는 않을 것으로 보고 있다. 하물며 1970년대의 ‘대인플레이션(Great Inflation)’ 수준까지 갈 것이라고 보는 사람은 더욱 적다.
유가 충격이 앞으로 인플레이션에 어떤 영향을 줄 것인가
주황색: 과거 CPI
검은색: 기본 시나리오(BE baseline)
회색: 저유가 시나리오
파란색: 고유가 시나리오
고유가 시나리오: 원유가 2026년 2분기 배럴당 170달러까지 급등
저유가 시나리오: 유가가 80달러까지 재하락
하지만 앞으로의 인플레이션 위험을 반영하는 채권시장 지표인 브레이크이븐 인플레이션(breakevens)은 아직 큰 폭의 상승을 보여주고 있지는 않다. 또한 경기 둔화 가능성은 단기적인 물가 압력을 완화시키는 요인으로 작용한다. 영국에서는 4월 고용이 팬데믹 이후 가장 큰 폭으로 감소했고, 유럽 다른 지역에서도 경기 약화 신호가 나타나고 있다.
만약 인플레이션이 조금 더 높아진다 하더라도, 그것이 오히려 정부부채 비율 안정에 도움이 될 수도 있다. 명목 GDP가 증가하면 부채 부담이 상대적으로 희석되기 때문이다. 그리고 장기적으로는 인플레이션을 억제할 수 있는 힘들도 존재한다. 대표적인 것이 바로 인공지능(AI)에 대한 기대다.
씨티그룹의 글로벌 수석 이코노미스트 네이선 시츠는 “경제를 구조적으로 더 인플레이션적인 방향으로 바꿔놓을 정도의 깊은 체제 변화가 일어나고 있다고 저는 생각하지 않습니다.”라고 말한다. 그는 그 이유로 AI를 꼽는다. “AI는 엄청난 규모의 긍정적인 공급 충격(positive supply shock)이 될 가능성이 크기 때문입니다.” 이어 그는 “오늘이나 내일 당장 효과가 나타나지는 않겠지만, 몇 년에 걸친 기간으로 보면 AI는 경제의 생산능력을 크게 확장시키면서 인플레이션 압력을 낮추게 될 가능성이 높습니다.”라고 설명했다.
실제로 AI 붐은 최근 주식시장이 인플레이션 위험에도 크게 흔들리지 않는 핵심 이유 중 하나다. 미국 증시는 여전히 사상 최고치를 경신하고 있다.
다만 끊임없이 상승하는 장기금리는 이런 낙관론을 점점 시험하기 시작하고 있다. 금리 상승은 금융환경을 긴축시키고, 현재처럼 높은 주식 밸류에이션을 정당화하기 어렵게 만들 수 있기 때문
이다.
더 취약해지는 세계
단기적으로 보면,
AI 구축 경쟁은 인플레이션을 완화시키기보다 오히려 압력을 더하고 있다.
데이터센터에는 막대한 양의 메모리 반도체가 필요하고, 이 폭발적인 수요가 컴퓨터나 게임 콘솔 같은 가정용 전자제품 가격까지 밀어 올리고 있기 때문이다. 블룸버그 이코노믹스는 이런 영향이 내년 2월 미국에서 정점에 달하며, 헤드라인 인플레이션을 약 0.4%포인트 끌어올릴 것으로 추정하고 있다.
JP모건 이코노미스트들은 지난주 이렇게 썼다:
“인플레이션 문제를 단순히 에너지 가격의 관점에서만 보는 것은 자연스러운 일이지만, 실제로는 더 광범위한 상승 압력이 자리잡고 있다는 메시지가 있다. 기술 섹터 붐 역시 그 흐름에 기여하고 있다.”
중국은 반도체 수출 급증의 수혜를 받고 있으며, 유가 상승은 중국 공장물가의 장기 디플레이션 흐름을 끊는 데 도움을 주고 있다.
수출업체들이 판매가격을 인상하기 시작하면, 글로벌 인플레이션을 눌러주던 또 하나의 힘이 사라지게 된다. 다만 최근 경제지표들을 보면, 중국 중앙은행은 앞으로 긴축보다는 오히려 완화 정책 압력을 받을 가능성이 더 커 보인다.
호르무즈 해협 봉쇄는 이미 식량 가격을 끌어올리고 있으며, 이는 가난한 국가들에 가장 큰 타격을 준다. 유엔 세계식량계획(WFP)은 이번 전쟁으로 인해 전 세계에서 심각한 기아 상태에 빠지는 인구가 사상 최대 수준으로 증가할 수 있다고 경고했다.
여기에 더해 미국 기후예측센터는 지난주, 앞으로 몇 달 안에 “강하거나 매우 강한” 엘니뇨가 발생할 가능성이 3분의 2에 달한다고 밝혔다. 이는 글로벌 농작물 공급에 또 다른 위협이 될 수 있다. 더 넓게 보면 기후변화 자체가 이런 극단적 기상현상을 더욱 빈번하게 만들고 있다.
고령화 역시 배경에 깔린 중요한 구조적 요인이다. 많은 학자들은 일본의 장기 디플레이션 사례를 근거로, 고령화가 오히려 물가 상승 압력을 낮춘다고 본다. 하지만 반대 논리도 존재한다. 노동가능 인구 비중이 줄어들수록 노동자들의 협상력이 강해지고, 임금을 더 크게 올릴 수 있기 때문이다. 게다가 고령 인구 증가는 의료비 지출 확대도 유발한다.
기후와 인구구조는 천천히 움직이는 거대한 지각판 같은 변화다. 그런데 정치적 지각판은 훨씬 빠르게 움직이고 있다. 우크라이나 전쟁, 그리고 현재의 이란 전쟁처럼 이번 2020년대 들어 원자재 시장을 뒤흔든 충돌들은, 주요 강대국들 사이의 긴장이 점점 심화되고 있음을 보여준다.
프랑크푸르트 소재 중앙은행 연구기관인 ‘센터 포 센트럴 뱅킹’의 공동 책임자이자, 연준(Fed)과 독일 분데스방크에서 근무했던 에마누엘 묀히는 “이 모든 상황이 곧 진정될 것이라고 보기는 어렵습니다. 글로벌 환경 자체가 더 취약해진 것처럼 보입니다.”라고 말했다.
지금 세계는 재무장(rearmament) 흐름으로 향하고 있다. 이는 정부가 경제에 더 많은 돈을 투입하게 만든다. 트럼프는 미국 군사예산에 추가로 5천억 달러를 투입하길 원하고 있으며, 유럽과 일본도 군비 확대에 나서고 있다. 또한 제재(sanctions), 관세(tariffs), 수출 통제(export curbs) 같은 ‘경제적 무기’의 사용도 급증하고 있다. 이런 조치들은 세계 경제를 서로 분리시키고(blocking off), 비용을 높인다.
각국 정부와 기업들은 공급망 자체를 재편하고 있다. 과거에는 “가장 빠르고 가장 저렴한 방식”이 우선이었다면, 이제는 “가장 안전하고 안정적인 방식”이 우선순위가 되고 있다.
하지만 이런 변화에는 대가가 따른다. 새로운 공급망 체계가 완전히 자리잡기 전까지는 더 높은 비용과 더 높은 물가를 감수해야 한다는 것이다.
글로벌 공급망 압력 지수(Global Supply-Chain Pressure Index)
코로나 이후 급등했던 공급망 압력 지표들은 최근 다시 상승하기 시작하고 있다. 블룸버그 이코노믹스는 이번 주 보고서에서, 이런 공급망 충격이 발생한 뒤 실제 글로벌 인플레이션에 가장 큰 영향을 미치기까지는 보통 최소 1년 정도가 걸린다고 분석했다.
만약 국제정치가 인플레이션의 원인이라면, 국내 정치에서는 인플레이션이 원인이자 결과로 동시에 작용하고 있다.
코로나 이후의 물가 급등은 전 세계에서 기존 집권 정부들이 축출되는 데 큰 영향을 미쳤다. 생활비 부담(affordability)은 유권자들의 가장 중요한 관심사 중 하나로 급부상했고, 지금도 최상위권에 머물러 있다.
독일 킬(Kiel) 연구소가 1948년 이후 선진국들의 수백 건의 선거를 분석한 결과에 따르면, 생활비 급등 이후에는 ‘극단주의적이고, 반체제적이며, 포퓰리즘 성향의 정당들’이 지지를 얻는 경향이 강해지는 것으로 나타났다.
G Plus Economics의 레나 코밀레바는 “높은 인플레이션은 소비자들의 생활수준을 악화시키면서 포퓰리즘을 강화합니다.”라고 말했다. 그리고 그 결과, 정부는 더 많은 지출 압박을 받고, 더 많은 부채를 발행하게 되며, 그것이 다시 물가 압력을 연장시키게 된다는 것이다.
그녀는 이어, “더 높은 인플레이션과 포퓰리즘 확대가 서로를 강화하는 악순환이 실제로 발생할 위험이 있습니다.”라고 경고했다.
$50 Trillion Safe-Haven Debt Market Upended by Iran War Inflation - Enda Curran, Mark Schroers, Ye Xie, and Jorgelina Do Rosario, Bloomberg