필자는 허드슨베이 캐피털의 선임 전략가이자 전 백악관 경제자문위원회 의장이며, 연방준비제도 이사회 이사를 지낸 인물이다.

지난주 연방준비제도 의장으로서 케빈 워시가 보여준 인상적인 첫 기자회견은 미국 중앙은행의 중대한 개혁을 예고했다. 그는 커뮤니케이션, 대차대조표 정책, 데이터 활용과 방법론, 공급 측면 분석, 그리고 전반적인 인플레이션 체계를 개편하기 위한 일련의 태스크포스를 발표했다.

이 모든 이슈가 중요하지만, 그중 두 가지는 통화정책이 작동하는 방식의 핵심에 해당한다. 인플레이션 체계는 연준이 법정 책무를 수행하는 과정에서 무엇을 추구할지를 결정하고, 대차대조표 체계는 중앙은행이 금리 설정과 경제 내 통화량 조절을 통해 그것을 어떻게 추구할지를 결정한다.

인플레이션 체계와 관련해 앞으로 어떤 변화가 있을지 보여주는 한 가지 단서는 정책 성명서에서 사용된 “물가 안정”이라는 표현이다. 이는 워시의 멘토였던 고인이 된 탁월한

앨런 그린스펀

과 그의 전임자인

폴 볼커

를 떠올리게 한다. 두 사람은 물가 안정을 공식적인 인플레이션 목표제와 명확히 대비시켰다.

그린스펀은 단일한 숫자로 된 인플레이션 목표보다 물가 안정을 선호했다. 그는 “안정적인 일반 물가 수준이 무엇을 의미하는지 규정하는 것이 점점 더 어려워졌다. 특정한 숫자의 인플레이션 목표는 도움이 되지 않는, 잘못된 정밀성을 의미할 것”이라고 보았다. 볼커에게 물가 안정이란 “상당한 기간에 걸쳐 전반적으로 가격이 상승할 것이라는 기대가 경제 및 금융 행태에 광범위하게 영향을 미치지 않는 상황”이었다.

그 구분이 중요한 이유는 인플레이션, 즉 일반 물가 수준의 변화를 측정하는 일이 극도로 어렵기 때문이다. 일반 물가 수준은 원유 한 배럴처럼 실재하는 것이 아니다. 그것은 수많은 방법론적 선택을 통해 구성된 추상 개념이며, 통계 작성자들은 명백히 정답이 있다고 보기 어려운 질문들에 직면한다.

자가 보유 주택 소유자의 주거비 인플레이션은 어떻게 측정해야 하는가? 미국은 한 가지 방식으로 이를 측정하고 있으며, 이는 좋은 방식이지만 유일한 방식은 아니다. 유럽에서는 유로존 회원국들이 공통된 방법론에 합의하지 못했기 때문에, 아예 해당 항목을 물가 지표에서 제외했다.

인플레이션 측정에서 정밀성이 불가능하고, 다양한 인플레이션 지표가 존재한다는 점을 고려하면, 특정한 하나의 인플레이션 지표에 초점을 맞춘 정밀한 목표는 개념적으로 기이하다. 연준이 고용 책무를 다루는 방식이 더 타당해 보인다. 연준은 실업률이 노동시장을 보여주는 가장 중요한 단일 지표라고 강조하지만, 동시에 전체적인 데이터 묶음을 함께 살펴본다.

실제로 팬데믹 이전에 측정된 인플레이션이 목표치를 소폭 밑돈 것을 과도하게 보상하려 한 결과, 연준은 불운한 “유연한 평균물가목표제”를 통해 목표치를 웃도는 인플레이션을 추구하게 되었다. 이는 빠르게 40년 만에 최악의 인플레이션 충격으로 번졌고, 물가 안정 원칙이었다면 피할 수 있었을 결과였다.

정밀한 인플레이션 목표를 포기하고 물가 안정으로 완전히 복귀하는 것은 현명한 선택일 것이다. 다만 목표가 달성된 뒤에야 그렇게 해야 한다. 그렇지 않으면 목표 기준을 중간에 바꾼다는 인상을 줄 수 있기 때문이다.

워시 체제하에서 대차대조표 개혁이 이뤄질 가능성 역시 기대할 만하다. 이는 연준이 목표를 어떻게 달성할지를 결정하는 데 중요한 역할을 하기 때문이다.

현재 연준의 대차대조표 운용 방식에는 몇 가지 뚜렷한 단점이 있다.

첫째, 연준을 재정 및 신용 배분 결정에 관여하게 만들어 통화정책의 독립성을 약화시킨다.

둘째, 연준이 특정 거래의 기본 거래상대방이 되면서 금융시장의 중개 기능을 약화시킨다.

셋째, 향후 시스템적 은행 위기와 같은 상황에서 다시 대차대조표 확대가 필요해질 경우 정책 여력을 제한한다.

넷째, 중앙은행에 상당한 재무적 손실을 초래할 수 있다.

다행히

연준의 대차대조표를 축소하는 것은 달성 가능한 목표

다. 올해 초 나는 연준 동료인 알리사 앤더슨, 알레산드로 바르바리노, 앤서니 더크스와 함께한 연구에서 대차대조표를 1조~2조 달러 줄일 수 있는 방안들을 제시했다. 핵심은

*중앙은행 지급준비금에 대한 수요를 줄이는 조치

를 취하는 것이다. 이는 연준이 지급준비금 수요를 주어진 것으로 보고 공급을 조정하는 기존 모델을 뒤집는 접근이다.

*'연준 계좌에 현금을 많이 쌓아두지 않아도 괜찮다'고 느끼도록 제도 개편

무엇보다 연준은 은행들이 유동성 요건을 충족하는 데

*재할인창구 접근을 더 쉽게 활용할 수 있도록

해야 한다. 또한 재할인창구와 일중 신용 사용에 대한 낙인을 없애고, 여러 정책 실행 금리들의 상대적 수준도 조정해야 한다. 다만 대차대조표 축소를 시작할 때는 시장이 흡수할 수 있는 것보다 더 많은 증권을 쏟아내 시장에 부담을 주지 않도록 신중하게 진행해야 한다.

*재할인창구(discount window)

:

은행이 일시적으로 현금이 부족할 때 연준에서 담보를 맡기고 돈을 빌리는 창구

할인창구더 자연스럽고 공식적인 유동성 관리 수단으로 인정해주자는 뜻, 재할인창구를 이용한다 = ‘이 은행이 자금난에 몰렸다’는 낙인 때문에 지금까지 은행들이 할인창구를 잘 쓰지 않으려 했음.

좋은 소식은 이것이 가능하다는 점이다. 그리고 더 작은 연준은 더 건강한 경제를 의미할 것이다. 통화정책의 미래는 밝다.

Warsh has a chance to enact lasting reform at the Fed - Stephen Miran

미 상원, 스티븐 미란 연준이사 지명안 승인... “독립성 위기” 논란 속 금리 인하 앞두