진행자 (Josh): Judd, 잠깐 자기소개 해주시겠어요? 그러고 나서 본론으로 들어가죠.
Judd: 네, Judd Arnold입니다. Lake Cornelia Research를 운영하고 있고, 서브스택으로 Lake Cornelia Commentary를 발행하고 있습니다. Josh랑은, 뭐, 몇 년째 알고 지내왔죠. 같이 실사 출장을 간 종목이 있었는데, 둘 다 샀어야 했던 종목이었어요. 뭐, 바로는 아니었지만. 어떤 종목인지는 말 안 할게요. 어쨌든, Josh, 제 원래 커리어를 말씀드리자면, 저는 Lehman에서 에너지·전력 분야 뱅킹으로 시작했고요, 대형 부실채권 펀드 두 곳에서 약 10년간 에너지 부문을 총괄했습니다. 그 다음에 주식 쪽으로 넘어왔고요. PROP은 신용 주도형 스토리인데요. Josh랑 저는 서로 겹치는 몇 가지 종목에 대해서 의견을 나눕니다. 이 종목은, 뭐, 규모도 작고 투기적이고. Josh, 당신은 요즘 완전 핫스트릭이잖아요. 이건 완전히 제 전문 영역이에요 — 데스스파이럴 컨버터블이 있는 상황이거든요. 이런 영화는 전에도 본 적 있어요. 그게 제 눈을 사로잡은 거죠.
Josh: 그렇죠. 그럼 제가 큰 그림을 먼저 엉성하게 잡아드리고, 거기서 살을 붙여볼까요? 사업 자체는 지금 기준으로 10억에서 13억 달러 정도 가치가 있고, 고비용 생산자이긴 하죠. 근데 유가가 이렇게 수직으로 올라가면 — 고비용 자산이 이런 환경에서 가장 많이 뜁니다. 자본구조는 완전희석 기준 현재 주식 약 8,500만 주, 은행 부채 3억 6천만 달러, 그리고 핵심인 데스스파이럴 컨버터블 — 액면가 9천만 달러짜리인데 이게 추가로 약 1억 2,500만 주로 전환될 수도 있어요.
Judd: 아니면 안 될 수도 있고요.
Josh: 맞아요. 음, New York 머그컵 좋은데요. 마이애미에서 접속하시는 건가요?
Judd: 아, 저 Boca로 이사했습니다. 이건 — 뭐, 예전에 저한테 뉴욕으로 다시 오라고 했던 여자친구 흔적이에요. 머그컵은 남았는데, 그 친구는 착한 사람이었지만 관계는 살아남지 못했죠. 머그컵은 살아남았고요.
Josh: 하하. 네, 감사합니다. 그렇게 틀 잡아주셔서요. 사실 이게 시작된 건, 저희 공통 지인이 — 이름은 안 밝힐게요 — 제가 이 아이디어를 보여줬더니 좋아하면서 Judd한테 연락해보라고 했거든요. Judd가, 매일 대화하는 사이는 아니더라도, 워런트나 이런 복잡한 상황에서는 제가 거의 항상 Judd한테 졌거든요. 각종 워런트나 다른 거래들에서요. 그래서 제 지인이 제일 먼저 떠올린 사람이 Judd였고, 그래서 연락했습니다.
그리고 어제 딜 발표 — 사실상 90일 연장에 일부 현금 상환 — 이후에 주가가 그렇게 빠진 게 좀 의외였어요. 그래서 오늘 아침에 Judd한테 전화해서 "어떻게 생각해?"라고 물어봤고, 대화하다 보니까 Judd 생각을 다 같이 들으면 좋겠다 싶었습니다.
물론 이건 — 제가 처음에도 말했지만 — 순전히 교육적 목적입니다. 저는 주식도 가지고 있고 관련 증권도 가지고 있어요. 이 대화는 특정 증권의 가격에 영향을 미치려거나 누군가에게 사거나 팔라고 말하려는 의도가 전혀 없습니다. 정말 흥미롭고 복잡한 상황이에요. Judd도 이 포지션 가지고 계시죠?
Judd: 그냥 가지고 있고 활발하게 트레이딩하고 있다고 가정하세요.
Josh: 어제 이야기 전에 한 발짝 물러서 보죠. 1~2주 전에 Judd가 먼저 연락해서, "봐봐, 9천만 달러 액면가 우선주 만기가 다가오고 있어"라고 했잖아요. 발행된 지 1년 됐고, 1년 안에 리파이낸싱을 해야 해요. 리파이낸싱이 되면 대출한 쪽은 원금 돌려받고 워런트 가져가면서 15~20% 정도 수익 챙기는 구조고요.
데스스파이럴 컨버터블 — 제 경험상 이런 딜 하는 사람들은 절대로 데스스파이럴을 원하지 않아요. 돈 돌려받고 싶은 거지, 골치 아픈 거 원하는 게 아니에요. 그래서 제일 먼저 눈에 들어온 게 바로 저번 주 초에 있었던 수정안이었어요. 2백만 달러를 받고 이틀 유예를 준 거잖아요. 데스스파이럴 측이 "9천만 달러를 125만 주로 전환할 권리를 2일간 행사하지 않겠다"고 한 거고요.
Judd: 정확히는 약 1억 2천만 주죠, Josh.
Josh: 맞아요, 뭐 대충 그 정도로 치죠. 현재 완전희석 기준 약 8천만 주인데, 그것보다 100% 이상 희석이 되는 거잖아요. 그 사람들이 2백만 달러 받고 이틀 유예를 준 겁니다.
Judd: 그게 저한테는 몇 가지를 시사했어요. 첫 번째, 전환을 원하지 않는다는 것 — 이 업계 사람들이 보통 행동하는 방식과 일치합니다. 두 번째, 이틀 연장은 "거의 다 왔다"는 신호예요. 이미 누군가가 와 있는 거죠. 다른 당사자가 있어요. 딜이 될 사람이 있다는 거예요. 그렇지 않으면 이틀은 너무 기묘하게 딱 떨어지는 숫자거든요.
결국 어제 장 전에 나온 딜은 일부 사람들한테는 좀 실망스러웠죠. 페니 워런트 8백만 주?
Josh: 4백만 주에, 나중에 3백만 주 추가로 해서 7백만 주 아닌가요? 4백만에 3백만 — 네, 7백만 맞아요. 90일 후에 기념일 워런트 행사 못 하면 추가로 3백만 주 더.
Judd: 알겠어요, 그럼 워런트 700만 주 — 대충 10% 희석으로 3개월 연장을 산 거네요. 주가는 30% 빠졌고. Josh랑 저는 어제 하루 종일 메시지 주고받으면서 "이거 좀 이상하지 않냐"고 했죠. 오늘 아침에 통화하면서 이야기 나눴는데요.
데스스파이럴 측이 주가를 짓밟고 주식 다 가져가는 대신 이 딜을 한 이유가 뭐냐 — 단순히 유가가 높아서가 아니에요. 그것만으로는 설명이 안 돼요. 복수의 당사자가 있어야 해요. 리파이낸싱 당사자들이 있어야 하고, 그걸 데스스파이럴 측에 보여줬어야 해요. "A랑 B랑 얘기 중이야"라고 말하지 않고서야 3개월 연장을 받을 방법이 없어요. Josh가 두 번째 가능성을 얘기해줬는데, M&A예요. 3개월이면 회사를 매각하기에 충분한 시간이거든요.
3개월을 줬다는 건 → Prairie가 Hudson Bay한테 뭔가를 보여줬다는 의미
그게 뭘까 :
"A, B라는 리파이낸싱 당사자랑 협상 중입니다." — 즉 곧 돈 돌려줄 수 있다는 증거를 보여줬거나
"C라는 인수자(M&A)가 관심 있어" — 회사가 팔리면 Hudson Bay도 좋은 조건으로 회수 가능
데스스파이럴 상황에서는 M&A가 종종 최선의 결말이 비싼 새 자금을 또 끌어오는 것보다, M&A 입찰이 들어오면 오히려 그게 더 깔끔한 출구임. 그리고 이 자산은 그렇게 형편없지 않음. 10억에서 15억 정도 되는데, 헤지 손실 감안해도 300억짜리 쓰레기랑은 다른 것.
Josh: 맞아요. 그리고 만약 리파이낸싱 시나리오라면 — 간단히 계산해보면요. 완전희석 주식이 지금 약 8,500만 주고, 최악의 경우라도 완전 전환보다는 훨씬 나은 상황이에요. 아마 약 1억 5천만 주 정도로 끝날 것 같아요. 신규 자금에 기존 은행 부채 3억 6천만 달러까지. 주당 2달러면 시가총액 3억 달러에 부채 4억 5천만 달러 더하면 기업가치 7억 5천만 달러. 주당 4달러면 기업가치 10억 달러 넘는 거죠. 그리고 올해 EBITDA가 헤지 손실 감안해도 2억 5~6천만 달러, 오픈 EBITDA는 3억 5천만~4억 달러에 달해요.
M&A 유형별 보통주주 결과:
1. 상장사가 인수 (Oxy, Chevron 등)
– 현금 or 인수사 주식으로 교환
– 보통 프리미엄 붙어서 나옴
– 보통주주한테 가장 좋은 시나리오
2. PE/가족오피스가 인수 (비상장)
거의 무조건 현금 인수
역시 보통주주한테 좋음
PROP의 복잡한 점:
문제는 자본구조 우선순위
매각 대금 분배 순서:
1.은행 부채 3억 6천만 달러 먼저
2.Hudson Bay 우선주 9천만 달러
3.그 다음에야 보통주주
그래서 매각가가 충분히 높아야 보통주주에게 의미있는 돈이 돌아감.
Judd가 제시한 계산:
기업가치 10억~13억 달러에 팔린다면:
– 부채 상환 후 보통주주 몫 = 대략 3억~6억 달러
– 현재 시총 약 1억 달러 (주가 1.45달러 × 8500만주)
→ 3~6배 수익 가능
반대로 매각가가 너무 낮으면 (예: 유가 폭락 시나리오) 보통주주 몫이 거의 없거나 0이 될 수도 있음
결론:
매각가가 부채를 충분히 커버하면 보통주주한테 상당한 프리미엄이 붙음. 지금 주가가 워낙 낮게 거래되고 있어서 오히려 레버리지 효과가 큰 구조. 기업가치가 조금만 올라가도 보통주 수익률은 훨씬 크게 움직일 것.
Judd: 엄청나죠. 맞아요.
Josh: 네. 어쨌든 그 사이에 무슨 일이 생겼는데, 제가 끊고 싶지 않아서요 — 리파이낸싱 부분 더 하실 말씀 있으세요?
Judd: 아뇨, 그걸로 충분해요. 계속 가시죠.
Josh: 알겠어요. 저 오늘 점심에 캐나다의 수십억 달러 규모 오일가스 회사 CEO 및 이 주식을 보유한 투자은행 관계자들과 식사를 하고 왔어요. 그 뱅커들이 CEO한테 이 아이디어를 피치하고 있었는데, CEO는 별로 관심 없더라고요. 점심 마치고 오는 길에 또 다른 전직 CEO와 통화를 했는데, 이 분은 상장사 경영 경력도 있고 이후에 대형 사모펀드 산하 비상장 회사를 꽤 성공적으로 운영하신 분이에요. 이 분이 먼저 전화를 해서 "Prairie Operating이라는 회사 알아?"라고 물어보시는 거예요. 아무 정보도 없는 상태에서 관심을 가지셨더라고요. 지난주에 점심에서 우연히 만났는데, 이 주제를 가지고 통화하고 싶으셨대요. 그래서 가능한 거래 구조에 대해서 대화를 나눴어요. 제가 이걸 언급하는 이유는, 요즘 사모 쪽에서 제일 많이 듣는 불만이 — PE 사람들이든, PE 백드 회사 경영진이든, 자본을 찾는 사람들이든 — 자산 가치가 너무 올라서 더 이상 언더라이팅이 안 된다는 거예요. 다들 엄청 높은 할인율, 낮은 유가를 기준으로 잡아놓고 조금씩 비싸게 팔 수 있겠지 하고 있는 상황이에요.
이 자산에는 흥미로운 구조가 있어요. 프로덕션 파트는 하루 약 2만 BOE에 원유 비중 50%, 액체류 비중 70% 정도 되고요. 그리고 600개로 주장하는 — 물론 상장사들은 항상 과장하니까 수백 개 정도로 쳐야겠지만 — 개발 가능 위치가 있어요. $100 유가 기준으로 경제성이 있는 위치들이 상당수 있고요.
Josh의 말은 얼핏 보면 모순처럼 들리지만 사실 두 개의 다른 이야기를 하는 중.
"자산가치가 너무 올라서 언더라이팅 못한다"는 말의 맥락:
PE (사모 자본사) 들이 요즘 일반적인 DJ 베이슨 자산들을 보면서 하는 불만.
유가가 오르면서 자산 호가가 올랐는데, PE 입장에선 여전히 높은 할인율 (25~30% IRR 목표)로 계산함. 그러면 계산이 안 맞으니 입찰을 해도 항상 누군가한테 지고, 좋은 자산을 못 사고 있다는 것.
쉽게 말하면:
"시장 호가는 올랐는데 우리 기준 수익률을 맞추려면 그 가격에 못 사겠다 — 근데 경쟁자들은 사더라"
그럼 왜 이 PE CEO가 PROP에 관심을 갖는가 :
PROP은 데스스파이럴 상황 때문에 시장 가격보다 훨씬 싸게 살 수 있는 구조.
– 일반 자산: 호가 = 시장가 → PE 기준 수익률 안 나옴
– PROP: 자본구조가 꼬여있어서 → 기업가치 대비 주가가 극단적으로 저평가 → PE 기준 수익률 나올 수도 있음
그래서 전직 CEO가 Josh한테 먼저 전화한 것. "다른 건 다 비싼데, 이건 특수상황이라 살 수 있을지도 모르겠다"
요약:
일반 시장에선 좋은 자산을 적정가에 못 사겠는데, PROP은 재무적 위기 덕분에 예외적으로 싸게 살 수 있는 기회일 수 있다.
제 생각에 거래 구조를 개념적으로 짜보면, 프로덕션은 PV8 — 즉 할인율 8% 기준으로 팔릴 거예요. 공격적으로 들릴 수 있지만, 자산담보증권 쓰는 그룹에 팔리는 건데, 요즘 그런 그룹들이 엄청나게 많아요. 헤지 부채는 차감하고요. 그러면 미개발 위치들은 PV25 이하로 거래되고 있어요 — 환경이 안 좋으면 PV20일 수도 있지만. 이 두 가지 합치면 제 뉴스레터에서 제시한 가치보다 훨씬 높은 숫자가 나와요. 1.2억 달러 규모의 입증 매장량을 넉넉하게 커버하고도 남을 정도예요.
그리고 Judd가 암시한 것처럼, 제 생각엔 다른 거래가 이미 준비되어 있었는데 타이밍이 너무 늦어져버려서 어쩔 수 없이 Hudson Bay를 달래야 했던 것 같아요. 그게 이번 12일, 2일 연장의 메시지였던 것 같고요.
Judd: 아니면 M&A 당사자가 나타났거나요. 2일 연장은 파이낸싱 당사자가 있어야만 가능한 거거든요. 근데 2일에서 90일로 간 건 — 그 사이에 무슨 일이 있었냐는 거잖아요. 만약 파이낸싱 당사자가 이미 있었는데 90일을 요청했다면, Hudson Bay 입장에선 "딴 놈 왔다고? 그럼 당장 돈 내놔"라고 할 거예요.
Josh: 맞아요, 당연히 그렇죠.
Judd: 그래서 M&A 가능성이 더 높다고 봐요. 제가 처음엔 리파이낸싱 쪽에 무게를 뒀는데, Josh가 M&A를 얘기해주니까 수긍이 가더라고요. 원론적으로 정리해보면 — 데스스파이럴 측은 주식을 원하지 않는다, 연장을 받는다는 건 단순히 실적이 좋아졌다는 것 이상의 무언가가 있다는 뜻이다, M&A 출구가 종종 최선이다. 왜냐하면 소규모 거래에서 리파이낸싱은 법률 비용만 해도 너무 비싸거든요. 2억 5천만 달러 이하 딜은 변호사 비용이 상대적으로 너무 많이 나와요. 9천만 달러 딜에서 5백만 달러를 법률 비용으로 써서 5백만 달러 수익을 내겠어요? 의미가 없죠. 아니면 대형 Private Credit 펀드가 와서 "9천만 달러뿐 아니라 3억 6천만 은행 부채도 함께 리파이낸싱해줄게, 대신 200 bps 더 얹어" 하는 구조이거나요. 어쨌든 대규모 리파이낸싱이 아니면 M&A예요.
Josh: 90일이라는 기간 자체도 시그널이에요. Unitranche 리파이낸싱은 현존하는 십여 개 Private Credit 하우스에 쇼핑해도 90일 안에 가능해요. 요즘 BDC들은 흔들리고 있지만 드라이 파우더는 넘쳐나고 좋은 딜은 없어서 다들 이런 거 하고 싶어 안달이거든요. 인더스트리 믹스도 이 자산한테 유리해요. 근데 제 포인트는, 리파이낸싱이라면 90일이 필요 없다는 거예요. 반면 90일은 완전한 매각 프로세스 — 경매, 실사, 건강한 가격 산정 — 에 딱 맞는 시간이에요. 서명은 90일 안에 하고 클로징까지 약간 더 필요하면 브릿지 론을 끼우면 되고요. 저는 90일 보면 M&A 프로세스라고 읽혀요.
Judd: 동의해요. 그리고 M&A 측면에서 한 가지 더 — 이 자산에 관심 가질 만한 곳들, 텍사스 가족사무소 두세 곳이 클럽딜을 해도 되고, PE 펀드도 여러 개 있어요. 기업가치 10억~13억 달러 구간은 딜 사이즈 면에서 최적의 스위트스팟이에요. 너무 작으면 입찰자가 없고, 너무 크면 자금력 있는 곳이 없어요. 이 규모는 가족사무소, PE, 전략적 투자자가 모두 겹치는 가장 깊은 유동성 풀이에요. DJ 베이슨의 대형 오퍼레이터인 Oxy나 Chevron도 이 사이즈면 선택지에요. 얼굴 붉히는 가격에도 사는 경우가 있거든요.
90일 = M&A 시그널인 이유
사실 리파이낸싱은 빠르게 할 수 있음
Private Credit 시장을 생각하면 — 요즘 BDC (Business Development Company, 기업대출 전문 펀드)들이 시장에서 고전하면서도 투자할 돈은 산더미처럼 쌓여있음.
좋은 딜이 없어서 굶고 있는 상태.
PROP 같은 에너지 자산은 이들한테 포트폴리오 구성상 유리하기도 함. (SaaS 같은 기술주 익스포저 줄이고 실물자산 늘리는 효과)
그래서 Josh 말은 :
"리파이낸싱이 목적이었으면 30~60일이면 충분해. 90일이나 잡은 건 그보다 복잡한 프로세스, 즉 회사 매각이 진행 중이라는 뜻이다"
M&A는 시간이 걸림:
티저 배포 → NDA → 예비입찰 → 본입찰 → 우선협상자 선정 → 실사 → 계약서 작성
최소 90일은 있어야 제대로 된 경매 프로세스가 돌아감.
클로징은 그 이후지만, 90일 안에 서명까지는 가능하고 나머지는 브릿지론으로 버티면 됌.
딜 사이즈 스위트스팟 얘기
Judd가 말하는 건 인수자 풀의 깊이를 말하는것.
인수 할 대상인, 기업가치 기준으로 :
– 너무 작으면 (수백억 원대) → 대형 PE는 안 봄. 변호사 비용, 실사 비용 대비 수익이 너무 작아서. (구매자 풀이 좁고 얕음)
– 너무 크면 (수조 원대) → 자금력 있는 곳이 한정됌. Exxon, Shell 정도나 가능하고 경쟁이 팍 줄음. (구매자 풀이 좁고 얕음)
– 10억~13억 달러 구간 → 가장 많은 종류의 인수자가 겹치는 구간. (구매자 풀이 넓고 깊음, Sweet Spot)
구체적으로 겹치는 인수자들:
– 텍사스/에너지 전문 가족사무소 2~3곳이 클럽딜 (돈 합쳐서 같이 사는 것)
– 중형 PE 펀드 (에너지 전문 사모펀드 여러 개가 지금 드라이 파우더 들고 대기 중)
– 전략적 투자자 = 같은 DJ 베이슨에서 이미 운영 중인 Oxy, Chevron
특히 Oxy나 Chevron 같은 전략적 투자자는 운영 시너지 때문에 PE보다 더 높은 가격을 써낼 수 있음. 왜냐면 같은 지역에서 이미 인프라 깔려있으니까 인수 후 비용이 훨씬 적게 들기때문. 그래서 "얼굴 붉히는 가격에도 산다"는 표현이 나온 것 — 재무적으로만 보면 비싸 보여도 시너지 감안하면 납득이 된다는 논리.
단락 요약 :
90일 기간은 리파이낸싱엔 너무 길고 M&A엔 딱 맞다. 게다가 10억~13억 달러짜리 DJ 베이슨 자산은 가장 많은 종류의 돈이 경쟁하는 황금 구간이다.
Josh: 맞아요. 누군가 구매 구조에 대해 물어보는데 — 저도 Judd도 사거나 팔라는 말 하는 게 아닙니다. 그냥 상황 분석이에요.
Judd: 네, 이건 고도로 투기적인 종목이에요.
Josh: 주가는 1.45달러 정도이고, 우리가 좀 단정적으로 얘기하는 것 같지만 실제로는 그렇지 않아요. 펀드에서 이걸 투자심의위원회에 가져간다면 — 2~5배 수익은 가능하지만 유동성 문제로 에너지 알로케이션의 25~100 bps 정도만 들어가는 거예요. 대형 펀드 기준으로요.
그리고 "Mr. No" — 어느 펀드에나 있는 반대론자 — 가 거시 환경에 과도하게 초점을 맞출 거예요. "이란 평화협상이 되면, 브렌트가 80불로 가면 어떡하냐"고요. 맞는 말이에요. 고비용 생산자는 그 시나리오에서 부정적 볼록성이 굉장히 강하거든요. 유가가 80달러로 가면 입찰자 수가 확 줄고 상황이 빠르게 꼬여요.
Judd: 맞아요. 그래서 이게 재밌는 포인트인데 — 제가 위원회에서 항상 쓰는 방식이 있어요. 반대론자가 거시 환경 리스크를 꺼내는 타이밍에 맞춰서 이렇게 반격해요: "Hudson Bay가 바보가 아니잖아요. 그 부정적 볼록성 알고 있죠. 이란 평화 협상 뉴스도 나왔고, 그걸 보면서도 3개월을 더 줬어요. 그게 가장 강력한 롱 논거예요." Hudson Bay는 최소한 팀장이 본부장한테 "이 회사한테 3개월 더 줘도 되냐"고 설명을 해야 하는 조직이에요. 그리고 본부장은 "3개월 후에 유가가 60달러 가도 괜찮냐?"고 물었겠죠. 근데 줬잖아요. 그게 전부예요. 그게 이 포지션 잡는 가장 결정적인 이유예요.
Josh: 그리고 Hudson Bay 입장에서는 이미 작은 승리는 했어요. 이미 꽤 많은 돈을 테이블에서 가져갔거든요. 계약된 상환금 받고요.
Judd: 그렇죠. 그리고 재밌는 가능성이 하나 있는데 — 결국 Hudson Bay가 다시 이 딜에 들어오는 시나리오도 있어요. 회의실에서 "우리가 그냥 시장에 물량 쏟아붓는 것보다 이거 사는 게 낫지 않냐?"고 이야기가 나왔을 수도 있어요. 자기들 게임은 아니지만, 모든 회사에는 리스크 버킷이 있고 뭐든 옵션은 있으니까요. 이 회사는 경쟁자들이 다 망할 때도 살아남은 이유가 있거든요. 10개 중 1개, 또는 100개 중 1개 정도 이런 어려운 구조화 딜에서 10루타를 쳐왔기 때문이에요. 이번에 그럴 거라고 단정은 못 하지만, 안 그렇다고도 단정 못 해요.
Judd: 맞아요, 그리고 기계적으로 보면 — 팟 샵이기도 한 Hudson Bay에서는, 데스스파이럴 PM이 본부에 "나한테 3개월 주면, PnL 리스크는 나한테 지우지 말고 업사이드 가져가려면 본부가 책임져"라고 했을 거예요. 그리고 그 대화의 배경에는 암묵적으로 혹은 명시적으로 이런 말이 있었겠죠 — "이 회사는 데스스파이럴 컨버터블 받는 회사 중에 비즈니스 퀄리티 기준으로 상위 5%, 아니 1%야."
Josh: 상위 1%요. 이런 데스스파이럴 컨버터블을 받는 대부분의 회사들은 훨씬 형편없어요.
Judd: 맞아요. 그리고 거기다 테일윈드까지 있잖아요. 45일 전엔 상위 1%가 아니었을 수도 있는데, 호르무즈 해협이 여전히 막혀 있고. 기술적으로 휴전이라고는 하지만 이란 석유 제외하고 실질적으로 통과하는 유조선이 없는 상황이에요. 이 대체 금융 세계에서 이미 온갖 리스크를 헤지해야 하는 매니저들 입장에서, 큰 윈이 필요한 상황이에요. 이건 잘 되면 큰 윈이 될 수 있는 상황이고요.
"상위 1%" 얘기 — 왜 PROP이 특별하단걸까?
데스스파이럴 컨버터블을 발행하는 회사들은 보통 막장.
– 현금 소진 중인 바이오텍 (Mullen Automotive, Ideanomics 같은 EV/클린텍 바이오 혼종들, 한국 에서도 셀트리온 계열 아닌 중소 바이오들)
– 수익 없는 테크 스타트업 (ex. Canoo, Lucid 초기, Lordstown Motors, 니콜라, 암호화폐 채굴주 ㅡ Core Scientific 등, AI 스타트업)
– 이미 반쯤 망한 소매업체 (ex. Bed Bath & Beyond → 재밋게도 이당시 채권자가 현 PROP 우선주 권리자인 허드슨베이. 결국 파산, Cineworld (영국 CGV 같은 곳) 비슷한 구조)
이런 회사들이 정상적인 은행 대출이나 채권 발행이 안 되니까 마지막 수단으로 데스스파이럴 구조를 수용함
근데 PROP은:
– 실제로 하루 2만 BOE 생산하는 현금흐름 있는 자산
– 기업가치 10억 달러 이상
– DJ 베이슨 실물 자산 보유
이게 데스스파이럴 컨버터블 발행사 중에선 진짜 드문 케이스. 망해가는 회사가 아니라 자본구조가 꼬인 멀쩡한 자산. 그게 상위 1% 표현의 의미.
"25~100 bps, 유동성 문제" — 이게 뭔 얘기냐
이건 대형 기관 펀드 입장에서의 현실적인 제약 얘기.
bps (베이시스 포인트) = 포트폴리오 비중
– 100 bps = 1%
– 25 bps = 0.25%
대형 펀드 (예: 운용자산 50억 달러)가 PROP을 사고 싶어도:
유동성 문제가 있음.
PROP은 하루 거래량이 얼마 안 됌. 대형 펀드가 포트폴리오의 1% 이상을 사려고 하면 — 그냥 시장에서 사는 것 자체가 주가를 올려버림. 그리고 나중에 팔 때도 물량을 소화시킬 시장이 없음.
그래서 아무리 좋아 보여도 대형 펀드는:
"이거 좋긴 한데, 현실적으로 우리가 들어갈 수 있는 사이즈가 포트폴리오의 0.25~1% 수준이야"
라고 판단하는 거.
실제 금액으로 치면:
– 50억 달러 펀드 기준 25~100 bps = 1,250만~5,000만 달러
– PROP 하루 거래량 감안하면 이것도 사실 꽤 큰 물량
중론 :
2~5배 수익 가능한 아이디어지만, 주식 자체가 너무 작고 거래량이 없어서 대형 펀드는 조금밖에 못 사는 구조다. 그래서 대형 펀드한테는 "흥미롭지만 소규모 포지션"으로만 들어갈 수 있는 종목.
개인 투자자한테는 이러한 유동성 제약이 없음.역설적 장점 :
대형 펀드가 못 들어오는 사이즈라는 게 역으로 아직 덜 발견된 상태라는 의미
Josh: 그래서 — 길게 끌지 않겠지만 — 결론적으로 그들은 자기 자본에 리스크가 있다고 생각하면 90일을 안 줬을 거예요. 이미 평화 협상 소식이 나온 시점에서도 90일을 줬다는 거잖아요. 그게 핵심이에요. 왼쪽 꼬리 — 나쁜 시나리오 — 를 감수하면서도 줬다는 거니까요. 이 포지션을 잡아야 하는 가장 설득력 있는 이유가 거기 있어요.
Judd: 그리고 FM 수준에서 중요한 포인트 하나 더 추가할게요. 소셜 미디어에 잘못된 내용이 돌아다니는 걸 봤는데요. 회사 컨퍼런스콜과 10K에서 매우 중요한 내용이 나왔어요. 이전 경영진이 뚫은 우물들이 대규모로 underperform했고, 이게 재고자산 가치가 없다는 시각을 만들어냈어요. 근데 그 이유가 뭐냐면 — 프랙 히트예요. Chevron이 바로 옆에서 아무 말 없이 우물 컴플리션을 해버렸고, 그게 프레리 우물들의 생산을 망가뜨렸어요. 이건 흔한 변명이에요 — 때로는 사실이고 때로는 아니고요.
근데 지금 상황에서 중요한 건, 은퇴에서 나온 Rich Farmer가 임시 CEO로 오면서 아무것도 꾸밀 유인이 없어요. 그냥 부엌 싱크대 청소하고 회사 팔거나 하면 그만이에요. 그가 프랙 히트로 인한 생산 영향이 있었고, 예상보다 오래 걸렸지만 현재 타입 커브로 회복하고 있다고 말했어요. 이건 공개 데이터에 아직 반영이 안 됐는데, 데이터 지연 때문이에요. 그리고 어떤 인수자든 90일 안에 그 데이터를 비공개로 검증할 수 있고, 압력 데이터 확인도 가능하죠.
결론적으로 이 잔여 재고자산 퀄리티는 현재 시장 인식보다 좋을 가능성이 높아요. 새로 뚫은 우물들이 타입 커브에 부합하고 있다는 것도 프랙 히트 스토리를 지지하는 신호고요.
Judd: 맞아요. 그리고 크게 보면, 저는 이 상황이 2014년 OPEC 충격 직후와 비슷하다는 생각이 들어요. 유가가 너무 빠르게 변해서 사고가 따라가지 못하던 시기요. 그때 고비용 장기 오프쇼어 쪽에 물려있던 사람들이 수년간 피를 봤잖아요. 지금은 반대예요. 지난 5년간 아무도 안 사던 것들 — 고비용 온쇼어 — 이 제일 좋아요. 유가가 $70~80선에서도 꽤 높은 수준이 이어질 것 같은데, DJ 베이슨 재고자산들이 갑자기 경제성이 생기는 거죠. 이건 레짐 체인지예요.
Josh: 맞아요. 그리고 레짐 체인지가 맞다면, 버려졌던 자산들이 제일 많이 움직여요. Battalion처럼요 — 제가 보유한 건 아니고 추천도 아니지만, 3달러에서 30달러까지 갔잖아요. 우리가 지금 그런 궤적을 얘기하는 게 아니더라도, 라이트 테일은 분명히 있어요. 헤지 감안해도요. 유가 150, 200달러 같은 극단적 시나리오에선 주식 파이낸싱이 들어와서 100달러에 헤지 걸고 개발 가속화하는 그림도 나올 수 있어요. 그 확률이 레프트 테일보다 작을 수 있지만, 라이트 테일은 존재해요.
Judd: 저도 정리하자면 — 이건 제가 위원회에서 재밌게 팔 수 있는 아이디어예요. 2~5배 수익 가능성 보여주고, Mr. No가 거시 리스크 꺼내면 "잠깐, 그 평화 협상 뉴스 있는 상황에서도 Hudson Bay가 90일 줬다는 거, 그게 뭘 의미하냐"로 마무리하는 거죠. 그게 최고의 카운터예요.
Josh: 그 한마디로 끝나는 거죠.
Judd: 네. 그게 이 포지션 잡는 결정적 이유예요.
위 주장들에대한 반론 :
1. Hudson Bay가 틀릴 수도 있다
워런트 700만 주 + 현금 일부 수령으로 이미 리스크를 상당히 헤지한 상태에서 "혹시나" 하고 3개월 준 거일 수 있다. 즉 보험료 내고 복권 한 장 더 산 것일 뿐이지, 딜이 된다는 확신이 있어서 준 것이라고 단정 지을순없다.
2. 90일은 시간을 파는 행위일 수도
데스스파이럴 측 입장에서 90일 유예가 나쁜 딜이 아님.
– 워런트 700만 주 → 즉시 현금화 가능
– 그 사이 주가 더 올라주면 전환 시 더 유리
– 어차피 전환 권리는 살아있음
즉 "기다려줬다"기보다 "700만 주 더 뜯어냈다" 로 읽을 수도 있음.
3. M&A 프로세스가 90일 안에 안 끝날 수 있다
Josh가 "90일이면 경매 프로세스 충분하다"고 했는데, 유가 변동성이 큰 환경에서 인수자들이 실사 중에 발을 빼는 경우 많음.
특히:
헤지북 손실 규모가 실사 과정에서 더 크게 보일 수 있고
유가가 조금이라도 흔들리면 입찰가 조정 요구하거나 그냥 나가버림.
90일 후 또 연장 협상 → Hudson Bay 인내심 한계 → 전환 강행.
4. 레짐 체인지 전제가 흔들리면 전부 무너진다
두 사람 논리의 70%는 "유가가 높게 유지된다"는 전제 위에 있음.
종전 합의 및 빠른 공급망 복구
무역 전쟁 혹은 질병, 기후 재해 발발 (펜데믹, 빅 크라이시스) → 글로벌 수요 둔화
글로벌 금융위기, 유동성 쇼크
이 중 하나만 터져도 유가 80달러 이하로 가고, 그러면:
DJ 베이슨 고비용 자산 경제성 소멸 → M&A 입찰자 소멸 → 리파이낸싱 조건 악화 → Hudson Bay 전환 강행 → 주가 0
이 시나리오에서 "레짐 체인지"는 그냥 일시적 유가 스파이크가 됨.
5. Rich Farmer 프랙 히트 스토리
Josh가 "현 CEO는 실적에 대해 변명하거나 굳이 포장할 유인이 없다"고 했으나..
– M&A 성사되면 경영진 보너스, 스톡옵션 가치 생김
– 소송 리스크 피하려고 애매하게 말할 수 있음
– 프랙 히트는 업계에서 워낙 흔한 변명이라 검증 전까지는 그냥 스토리일뿐
결론 :
Judd의 "Hudson Bay가 이런 상황에서도 90일이나 줬잖아" 카운터는 강력하나, Hudson Bay가 틀릴 수 있고, 700만 주 뜯은 게 목적일 수 있고, 유가 전제가 흔들릴 경우 전부 도미노처럼 무너질수 있음.
Josh: 제가 마지막으로 하나 더 — 저한테 이건 1% 조금 넘는 포지션이에요. 작은 펀드를 운용하고, 개인 자금도 비슷한 비중으로 들어가 있을 것 같아요. M&A 얘기 다 하지만 이건 어디까지나 이론이고, 리스크도 크거든요. 그래서 5배 얘기를 하면서도 1% 포지션인 이유가 거기 있어요. 왼쪽 꼬리도 있어요 — 유가가 50달러로 가면 이 회사는 아마 지급불능이에요. 헤지 포지션이 빠르게 부채에서 자산으로 바뀌겠지만, 토지 가치와 나머지 자산 가치가 같이 폭락하니까요.
지금 손실 중인 헤지북이 → 갑자기 수익 포지션으로 역전
즉 헤지가 일종의 하방 보험 역할을 해줌
근데 토지랑 자산 가치가 같이 폭락하니까 의미없다
반대로 라이트 테일도 있어요. Battalion이 3달러에서 30달러 갔잖아요. 이게 어떤 방향으로 튈지는 모르지만, 라이트 테일은 분명히 존재해요.
Judd: 재밌는 케이스예요. 아직 끝나지 않았고요.
Josh: 네, 그렇죠. 마지막으로 — 이건 매수/매도 권유가 아닙니다. 저는 이 주식을 보유하고 있으며 언제든 사고팔 수 있어요. Judd도 마찬가지고요. Judd는 Lake Cornelia Commentary라는 서브스택을 운영하고 있어요.
Judd: 네, 주 2회 개별 종목 관련 글을 쓰고, 가끔 거시 관련 글도 씁니다. 제가 흥미롭다고 생각하는 이벤트 드리븐, 디스트레스 관련 아이디어들이요. 올해 11월에 론칭해서 지금 구독자가 약 2,500명인데, Josh한테 따라가려면 아직 멀었네요.
Josh: 축하해요. 이건 Bison Insights 서브스택에 올라간 거고, Judd 구독자들한테도 곧 공유될 예정입니다. 시청해주셔서 감사드리고, Judd 정말 감사합니다.
Judd: 감사합니다, 여러분.