지난 몇 주 동안, 나는 거대하고 가치 있는 자산 기반 위에 불리한 우선주 파이낸싱 구조가 덧씌워지면서 주가가 폭락한 한 부실 석유 생산 기업에 대해 써왔다.
이 회사는 상당한 매장량 가치와 주식 상승 잠재력을 보유하고 있다. 그러나 투자자들은 우선주 파이낸싱 구조가 대규모 주식 희석을 초래할 수 있다는 위험에 집중하고 있고, 그 결과 주가는 매우 낮은 밸류에이션으로 억눌려 있다:
최근, 이 회사는 희석 계산을 바꾸는 핵심 업데이트를 발표했다. 새로운 합의는 보통주 주주들에게 깔끔한 승리는 아니지만, 상승 시나리오는 대부분 그대로 살아 있다. 또한 이번 조치 이전에 가능했던 최악의 시나리오에 비해 하방 리스크도 크게 완화됐다.
지금 핵심 질문은 단순하다: 우선주 파이낸싱이 정리된 후 최종적으로 발행 주식 수가 얼마나 될 것인가? 어떤 시나리오에서든 현재 주가 대비 상승 여력은 충분히 매력적으로 보인다:
아래 업데이트에서 새로운 합의 내용을 살펴보고, 예상 최종 발행 주식 수를 추산한 뒤, 그것이 밸류에이션에 어떤 의미를 갖는지 다시 짚어보겠다.
면책 조항: 이 내용은 정보 및 교육 목적으로만 제공됩니다. 이는 청약, 권유 또는 투자 권고가 아닙니다. 어드바이저에게 상담하고 직접 실사를 진행하십시오. 과거 성과가 미래를 보장하지 않을 수 있습니다.
Prairie가 최근 발표한 내용
Prairie는 13,727주의 시리즈 F 우선주를 1,900만 달러 현금으로 환매하기로 합의하고, Hudson Bay / High Trail에 400만 주짜리 페니 워런트를 발행했으며, 기념일 워런트 날짜를 4월 9일에서 7월 8일로 연기했다. 또한 기념일 워런트 산정 공식을 최초 보유 우선주의 125%에서 7월 8일 기준 잔여 우선주의 75%로 변경했다.
7월 8일에 기념일 워런트가 발행되지 않을 경우, Prairie는 추가로 300만 주짜리 페니 워런트를 발행하게 된다. Hudson Bay는 또한 향후 전환 계산에 훨씬 유리한 저가 룩백 조건을 받았고, Prairie는 페니 워런트 주식들의 등록에도 동의했다.
새로운 딜에 대한 나의 해석
Prairie에게 깔끔한 "승리"는 아니었지만, 상승 시나리오는 여전히 살아 있으며, 훨씬 더 컸을 수 있는 문제의 크기를 줄이는 데는 성공했다.
기존 구조에서는 기념일 워런트 발행 규모가 잠재적으로 매우 컸을 것이다. 이번 새 합의는 적용 비율을 125%에서 75%로 낮춤으로써 그 잠재적 워런트 발행 규모를 크게 줄였다.
새로운 75% 공식에 따른 기념일 워런트 약 3,400만 주라는 회사 자체 추산치를 역산하면, 4월 7일 기준 시리즈 F 우선주 잔량이 약 95,000주 수준임을 시사한다. 이는 Hudson Bay가 10-K 제출 이후 이미 의미 있는 규모의 우선주를 전환했음을 의미한다. Prairie의 13,727주 환매 이후에는 약 81,500주의 우선주만 남게 된다.
룩백 기간의 확대 역시, 전환 공식에서 더 낮은 최근 주가를 참조할 기회를 Hudson Bay에게 더 많이 줌으로써 향후 전환을 더 매력적으로 만들기 위한 설계로 보인다. 다시 말해, 수정된 조건은 Hudson Bay의 목표가 기념일 워런트를 극대화하는 것이 아니라 우선주 전환을 계속하는 것임을 시사한다.
주가가 현재 수준 근처에서 거래될 경우, 전환 수학은 우선주 1주당 약 900주 이상의 보통주로 계산되고, 잔여 잔액이 전액 전환될 경우 약 7,500만 주의 보통주가 추가된다. 현재 기준 약 8,000만 주에 더하면, 완전 전환 기준으로 약 1억 5,500만 주가 되고, 나는 이를 단순화하여 — 기념일 워런트가 발행되지 않을 경우 추가로 발행될 300만 주 페니 워런트를 포함해 — 1억 6,000만 주로 반올림한다.
요약하자면, 기념일 워런트가 발행되고 우선주가 여전히 잔존하는 최악의 시나리오도 여전히 가능하지만, 수정된 합의 하에서 보다 현실적인 하방 시나리오는 대규모 전환이다. 새로운 조건이 지속적인 전환을 유도하도록 설계되어 있기 때문이다.
Prairie가 우선주를 더 빨리 차환할수록 좋겠지만, 완전 전환 시나리오에서도 밸류에이션은 여전히 매력적이다 — Prairie가 약 2억 5,000만 달러 EBITDA 가이던스를 달성한다면(현재의 높은 유가를 감안하면 이 수치는 낮게 잡힌 것일 가능성이 높다), 단 3배 EBITDA 멀티플만 적용해도 기업가치 7억 5,000만 달러가 나오고, 여기서 약 3억 6,000만 달러의 순부채를 차감하면 주식 가치는 약 3억 9,000만 달러다. 이를 1억 6,000만 주로 나누면 주당 약 2.44달러가 된다:
기본 시나리오는 그보다 낫다. 나는 Hudson Bay가 Prairie에게 잔여 우선주를 상환할 만한 유동성이 생길 때까지 전환을 계속할 것이라고 본다. 연말 기준 리볼버 유동성 1억 900만 달러에, 추가 분기 현금 창출과 최근의 높은 유가를 감안하면, Prairie는 그 시점에 가까워지고 있을 수 있다. 그래서 나는 현재 약 8,000만 주와 완전 전환 시나리오의 약 1억 6,000만 주 사이 어딘가인 중간 결과가 여전히 가장 합리적인 기본 시나리오라고 본다.
그리고 상승 시나리오는, Prairie가 시장 예상보다 일찍 차환을 완료하고 우선주를 조기 해소하여 최종 발행 주식 수가 1억 주 이하로 마무리되는 것이다. 이 어떤 시나리오에서도 3배 현금흐름 멀티플 기준 주가는 현재 주가보다 훨씬 높다:
두 가지 추가 승리 경로
1. PV-10 가치 기준 매각
반복된 지연과 이번 90일 연장은 단순히 Prairie가 여전히 차환을 시도하고 있다는 의미일 수 있다. 그러나 매각 프로세스를 검토할 시간을 벌기 위한 것일 수도 있다. 그 시나리오에서는, 연말 기준 확인 매장량 가치 근방에서의 거래가 상승 여력을 생각하는 합리적인 프레임워크라고 본다.
매수자가 항상 PV-10 전액을 지불하는 것은 아니지만, Prairie의 PV-10은 현재보다 낮은 유가 환경을 기준으로 산정되었으며, 특히 이 높은 가격 환경에서의 잠재적 재고량 중 일부만을 반영하는 것으로 보인다. 매장량 보고서 또한 미개발 매장량이 추산된 위치 이외의 광구 가치에는 전혀 가치를 부여하지 않는다. 경영진이 이전에 제시한 자료에 따르면 운영 중인 총 586개 위치 중 PUD로 등록된 것은 186개에 불과하므로, 현재의 높은 유가와 장부에 없는 광구 가치는 매각 시나리오에서 PV-10 대비 할인분의 일부 또는 전부를 상쇄할 수 있다.
Prairie가 확인 매장량 가치 근방에서 매각된다면, 상당한 희석 이후에도 현재 주가보다 주식 가치가 훨씬 높을 것이다. 자산 가치 12억 달러와 완전 전환 시나리오의 순부채 약 3억 6,000만 달러를 대입하면, 주식 가치는 약 8억 4,000만 달러가 된다. 이는 1억 6,000만 주 기준 주당 약 5.25달러, 1억 2,000만 주 기준 약 7.00달러, 1억 주 기준 약 8.40달러에 해당한다:
위 분석은 1억 달러를 초과할 가능성이 있는 헤지 부채를 제외한 수치다. 그러나 위에서 언급했듯, 높은 원자재 가격 환경은 자산 가치에 매우 유리하게 작용한다. 이 부채는 미개발 위치에 귀속되는 가치 증가분으로 충분히 상쇄될 수 있는데, 60달러 유가 때보다 100달러 유가 환경에서 해당 위치들의 경제성이 훨씬 뛰어나기 때문이다.
2. 개발 가속화 시나리오
두 번째 경로는 개발 가속화 시나리오다. Prairie가 차환을 완료하고 시리즈 F 오버행을 제거하면, 높은 유가가 단순히 생산량을 유지하며 천천히 레버리지를 줄이는 것 이상을 할 수 있는 여지를 만들어줄 수 있다. Prairie는 — 더 높은 주가에서 발행되는 부채 또는 주식으로 자금을 조달하여 — 개발을 가속화하거나, 신임 CEO Rich Frommer가 Great Western에서 성공적으로 실행한 전략과 유사하게 EBITDA를 현재 가이던스 이상으로 끌어올리는 수익성 있는 인수 성장을 추진할 수 있다.
Prairie의 EBITDA가 3억 달러 이상으로 성장하면 시장 가치는 크게 상승할 수 있으며, 특히 멀티플이 높아질 경우 더욱 그렇다. 이것이 높은 유가 환경에서 직관에 반하는 것처럼 들릴 수 있지만 — Prairie의 헤지는 유가 하락 시 단기 현금흐름을 보호하면서도, 유가가 높은 수준을 유지할 경우 매장량 가치 상승, 더 나은 개발 경제성, 더 강한 성장의 혜택을 동시에 누릴 수 있기 때문에 — 헤지되지 않은 생산자보다 높은 멀티플을 받을 수 있다. 나는 2021년 헤지된 생산자들에서 이런 역학을 목격했는데, 그들의 멀티플이 일부 경우 헤지되지 않은 경쟁사들보다 훨씬 더 크게 확대된 바 있다.
마무리 생각
최근 Prairie 주가 급락은 과도했다고 생각한다. 일부는 시리즈 F 보유자가 새로 받은 400만 주 페니 워런트를 현금화하는 과정의 압력에서 비롯되었을 수 있고, 일부는 빠른 긍정적 촉매제를 기대했다가 3개월 연장 소식에 실망한 투자자들의 매도에서 비롯되었을 수 있다.
그러나 펀더멘털 관점에서 보면, 이 셋업은 여전히 매력적으로 보인다. 대규모 희석의 완전 전환 시나리오에서조차, 현금흐름과 매장량 가치 지표 모두에서 내재 주식 가치는 현재 주가보다 훨씬 높다. 그리고 유가가 오를수록 시간이 지남에 따라 이야기는 더 좋아져야 한다 — 더 높은 자산 가치와 더 강한 현금흐름이 Prairie가 시리즈 F를 더 빨리 차환하고, 부채를 상환하기 시작하고, 유기적으로 성장하고, 더 많은 자산을 인수할 수 있는 능력을 향상시키기 때문이다.
상기 사항 — 고위험, 높은 잠재적 상승 베팅
참고로, 이것은 나에게 소규모의 투기적 포지션이다. 나는 처음부터 이것을 바이너리 베팅으로 취급해왔고, 아직 완전히 결론이 나지 않았지만 적절한 규모로 포지션을 잡아왔다.
NAV가 현재 주가보다 훨씬 높고 여러 승리 경로가 보이지만, 부채도 상당하고 이 회사의 실적 부진 이력도 있다. 신임 CEO는 전직 회사에서 잘했지만, 턴어라운드는 어렵고, 우선주 보유자들은 그들의 몫을 뽑아가고 있으며, 헤지된 석유 물량의 높은 비율은 높은 유가로부터의 단기 현금흐름 상승 여력을 제한한다. 위에서 "최악의 시나리오"에서도 상승 여력을 보여주긴 하지만 — 그것은 이론적 밸류에이션 관점에서 본 것이며, 예를 들어 운영상의 문제가 생겨 회사가 부채 문제를 겪게 된다면 진정한 최악의 시나리오는 더 나쁠 수 있다.
면책 조항: 나와 내가 자문하는 펀드는 PROP 주식 및 관련 증권을 보유하고 있으며 추가 공지 없이 언제든지 매매할 수 있습니다. Bison Insights는 게재 후 합리적인 기간 동안 주식 거래를 하지 않는 컴플라이언스 "쿨링오프" 기간을 두고 있습니다. 수익이나 기재된 내용의 정확성에 대한 보장은 없습니다. 모든 투자 결정은 실사가 필요하며, 적절한 경우 어드바이저와 상담해야 합니다. 나는 여러분의 어드바이저가 아니며, 이것은 개인화된 투자 조언이 아닌 일반 정보 및 교육 목적으로 작성되었습니다. Bison Insights는 개인화된 조언을 제공하지 않습니다. 과거 성과는 반복되지 않을 수 있습니다. 여기서 표현된 견해는 오직 Josh Young 개인의 것이며, 다른 어떤 개인이나 조직의 의견, 전략, 포지션을 반드시 대표하지는 않습니다.