이란에 대한 최근 공습과 후속 보복 조치로 유조선들이 호르무즈 해협 통과를 대부분 중단하면서 석유 및 가스 가격이 상승했습니다: 출처: MarineTraffic.com
이라크는 수출 물류가 정체되고 저장 시설이 가득 차면서 석유 생산을 중단하기 시작했다, 그리고 카타르는 라스 라판 시설에 대한 공격으로 LNG 생산을 중단했습니다. 호르무즈 해협을 통한 유류 흐름이 제한되면서 다른 지역 생산자들의 수출도 위험에 처해 석유 및 가스 가격 상승 압력이 가중되고 있습니다.
에너지 가격 상승은 석유·가스 생산사에 직접적인 이익이 되지만, 생산량을 늘리기 위해서는 시추 유전 서비스 기업을 고용해야 하므로, 유전 서비스 업계는 가격 상승 환경의 주요 2차 수혜자로 자리매김하고 있습니다.
저는 이전에 *개빈 뉴섬의 대선 야망으로 수익 창출하기 – 캘리포니아 에너지 정책 완화 최대 수혜자*에서 첫 번째 시추 서비스 관련 아이디어를 소개한 바 있습니다. 발표 이후 해당 아이디어는 XOP 석유·가스 주식 ETF로 측정된 광범위한 에너지 분야를 크게 앞지르며 우수한 성과를 거두었습니다:
이번 글에서는 유사한 상승 잠재력과 넓은 안전 마진을 제공한다고 판단되는 또 다른 유전 서비스 기업을 소개합니다.
규제 변화로 인해 여러 시추기(rig)가 캘리포니아로 재배치되고, 아르헨티나 및 잠재적으로 베네수엘라와 같은 국제 시장으로 이동함에 따라 광범위한 북미 시추기 시장에서 시추기 공급이 타이트해지고 있습니다.
또한, 최근 카디널 에너지(Cardinal Energy)는 오일샌드 운영 확장을 위해 자본 조달을 발표했습니다. 이는 최소 한 대 이상의 활성 시추기를 지원하며, 내가 강조하는 회사가 운영되는 지역에서 추가 작업의 잠재력을 시사합니다. 카디널의 주가는 최근 지정학적 사건이 발생하기 전에도 이 발표에 긍정적으로 반응했는데, 이는 더 많은 시추를 필요로 하는 탐사 및 생산(E&P) 성장 활동에 대한 시장의 수요를 나타냅니다.
이러한 발전은 내 핵심 논지를 뒷받침하는 좋은 순풍이며, 내 논지는 매우 명확합니다. 내가 이 글에서 쓰고 있는 주식은 상당한 잉여현금흐름을 창출하면서도 청산 가치 대비 가파른 할인율로 거래되고 있다는 점입니다.
주식은 보통 현금을 잃고 있거나, 과도하게 레버리지를 일으켰거나, 최종 시장에서 영구적인 구조적 쇠퇴에 직면했을 때만 청산 가치 대비 큰 할인율로 거래됩니다.
하지만 이 경우는 그렇지 않습니다. 현금 흐름 측면에서 이 주식은 지난 몇 년 동안 기업 가치(EV) 대비 평균 약 15%(시가총액 대비로는 거의 20%)라는 놀랍도록 꾸준한 잉여현금흐름 수익률을 기록해 왔으며, 이러한 잉여현금흐름 속도는 2026년에도 계속될 것으로 예상됩니다.
두드러지는 점은 이러한 수준의 잉여현금흐름이 사이클의 침체기 동안 생성되었다는 것입니다. 유가는 최근 거의 4년 만에 최저 수준으로 바닥을 쳤고, 미국의 석유 시추기 수는 그와 함께 꾸준히 감소하여 우리는 유가 사이클의 하단부에 위치하게 되었습니다.
그 결과 시추 활동이 급격히 둔화되었으며, 피트당 생산성 저하와 맞물려 EIA(미국 에너지정보청)는 미국의 석유 생산량이 올해와 내년에 감소할 것으로 전망하고 있습니다.
생산 감소는 가격 상승으로 이어지는 경향이 있으며(중동 전쟁 또한 가격 상승을 초래함), 이는 생산자들이 시추기를 추가하게 만들 것입니다. 그리고 핵심 재고가 고갈됨에 따라 피트당 생산성이 떨어지고 있기 때문에, 생산량을 유지하거나 늘리기 위한 시추기 수요는 예상보다 훨씬 높을 수 있으며, 이는 이 회사의 이미 높은 잉여현금흐름 수익률을 더욱 증가시킬 것입니다.
시추기에 대한 높은 수요는 이 주식에 상승 동력을 제공하겠지만, 내가 이 기회를 좋아하는 이유는 매력적인 수익을 위해 그러한 결과가 반드시 필요하지는 않다는 점입니다. 업계가 다음 업사이클(아마 이미 시작되었을지도 모르는)에 접근하는 바로 지금, 기본 시나리오에서도 회사가 실물 자산 가치에 의해 뒷받침되는 사이클 바닥 근처에서 이미 두 자릿수 잉여현금흐름 수익률로 거래되고 있다는 것은 멋진 일입니다.
면책 조항: 이것은 정보 제공 및 교육 목적만을 위한 것입니다. 이것은 제안, 권유 또는 투자 추천이 아닙니다. 고문과 상담하고 본인의 실사를 수행하십시오. 과거의 성과가 반복되지 않을 수 있습니다.
기업 개요: 아키타 드릴링 (Akita Drilling, $AKT-A.TO, $AKTAF)
아키타는 앨버타에 본사를 둔 유전 서비스 회사로, 미국과 캐나다 간의 운영 비중이 대략 50대 50으로 나뉩니다. 이 회사는 32대의 시추기 함대를 보유하고 있으며, 미국에 15대(주로 퍼미언 분지), 캐나다 오일샌드, 중질유 지역 및 몬트니(Montney) 오일 및 가스전에 17대를 보유하고 있습니다.
나는 아키타의 가치를 세 부분으로 생각합니다:
- 현금 흐름 수익률
- 교체 비용
- 사적 시장 가치
현금 흐름 프로필부터 시작하여, 시추기 함대의 교체 비용(주가가 시간이 지남에 따라 어디까지 거래될 수 있는지 프레임을 잡는 데 도움이 됨)을 살펴보고, 마지막으로 오늘날 기업 매각 시 아키타의 가치가 어느 정도일지 평가해 보겠습니다.
1. 현금 흐름 분석
유전 서비스 산업이 통합되고 더 많은 시추기가 폐기되거나 시장에서 퇴출됨에 따라 북미 전역의 경쟁이 감소했습니다. 그 결과, 시추 사이클의 침체에도 불구하고 지난 24개월 동안 업계 전반의 시추기 일일 용선료(dayrates)는 비교적 안정적으로 유지되었습니다.
이러한 경쟁 감소 덕분에 아키타는 지난 몇 년간 매년 의미 있는 잉여현금흐름을 계속 창출해 왔으며, 현재 약 1억 2,500만 달러의 기업 가치(EV) 대비 연간 평균 1,600만~2,000만 달러를 기록하여 약 15%의 잉여현금흐름 수익률을 나타내고 있습니다.
앞으로도 아키타는 상당한 영업 현금 흐름을 계속 창출할 것으로 예상되며, 동종 업체들에 비해 매우 저렴하게 평가됩니다.
아키타는 왜 이렇게 할인되어 거래될까요? 내 견해로는 가장 큰 이유는 작은 규모와 가시성 부족입니다. 아키타의 기업 가치는 대형 경쟁사들의 아주 일부에 불과하며, 미국에서는 장외시장(OTC)에서 거래되므로 캐나다 외부의 일반 투자자들 사이에서 인지도가 제한적입니다.
그러나 아키타는 일반인들에게는 비교적 알려지지 않았을지 모르지만, 퍼미언 분지에서의 상당한 입지 덕분에 운영사 및 업계 참여자들 사이에서는 잘 알려져 있습니다. 고객, 경쟁사 및 공급업체들과의 대화에 따르면, 아키타는 고품질 서비스 제공업체 중 하나로 널리 간주됩니다.
또한 경영진과의 대화에서 그들은 회사의 작은 규모 덕분에 승무원에 대한 더 긴밀한 감독과 강력한 품질 관리가 가능하다고 강조했습니다. 따라서 운영 측면에서 회사의 작은 규모는 실제로 장점입니다. 아키타의 시추기들은 가끔 구형 시추기임에도 불구하고 더 저렴한 용선료로 일일 시추 피트 수에서 분지 기록을 세우기도 하는데, 이는 놀라운 뛰어난 성능을 반영합니다.
대차대조표 부채 감축
아키타의 현금 흐름 복원력 덕분에 2023년 초부터 꾸준히 부채를 상환할 수 있었습니다.
이러한 부채 상환은 대차대조표를 실질적으로 개선시켰으며, 현재 회사는 현금 흐름 대비 부채 비율이 1.0배 미만인 매우 편안한 수준에서 거래되고 있습니다.
부채 감축은 투자를 더 "안전하게" 만들 뿐만 아니라 자기자본 수익률을 높일 수 있습니다. 다른 모든 조건이 동일할 때, 회사가 부채를 갚으면 자본 구조에서 자기자본(equity)이 부채의 자리를 대신하게 됩니다.
그러나 아키타의 경우, 총 기업 가치가 실제로 감소했기 때문에 주가는 부채 상환을 완전히 반영하여 재평가되지 않았습니다.
하지만 동종 업체들에 비해 급격한 할인율로 거래되고 있기 때문에 아키타의 기업 가치가 확장될 여지는 충분합니다(위의 동종 업체 대비 현금 흐름 배수 차트 참조). 이런 의미에서 자기자본은 "압축된 스프링"과 같습니다. 만약 주가가 동종 업체 배수에 가깝게 재평가되거나(주주 환원에 의해 주도될 수 있음), 나의 유전 서비스(OFS) 논지가 전개됨에 따라 유전 서비스 가치와 현금 흐름이 확장된다면, 부채가 줄어든 지금 잠재적 상승 폭은 훨씬 더 클 것입니다.
촉매제로서의 주주 환원
아키타는 부채 목표치에 도달함에 따라 이제 더 많은 현금을 주주 환원에 할당하는 방향으로 전환하고 있으며, 점점 더 빠른 속도로 자사주를 매입하고 있습니다.
현재 가치 평가에서 아키타의 자기자본 대비 잉여현금흐름 수익률은 약 20%입니다. 이를 전적으로 배당이나 자사주 매입으로 돌린다면 연간 약 20%의 배당 수익률을 기록하거나 매년 유통 주식의 20% 가까이를 재매입하는 것과 같으며, 이 중 어느 것이든 동종 업체에 가까운 배수 확장과 훨씬 높은 주가로 이어질 가능성이 매우 높습니다.
2. 교체 비용
제 투자 논지의 버팀목은 아키타 시추기(rig) 함대의 물리적 가치입니다.
아키타는 32대의 시추기 함대를 운영하며,
7대의 고사양 트리플(triple)급 시추기, 16대의 중간 사양 트리플급 시추기, 그리고 나머지는 더블(double) 및 싱글(single)급 시추기로 구성되어 있습니다.
최근 몇 년 동안 신규 시추기 제작이 거의 없었고 시추기 사양에 따라 건설 비용이 다르기 때문에 교체 비용에 대한 현재 데이터 포인트는 제한적이지만, 과거 추정치에 따르면 현대식 고사양 시추기 한 대당 약 2,500만~3,000만 달러(미국 달러 기준) 범위입니다(Enverus, Westwood Global Energy).
보수적으로 접근하기 위해 나는 이 추정치의 하단 범위를 사용하여 아키타의 고사양 트리플급 시추기를 새로 만드는 데 대당 약 2,500만 달러(3,500만 캐나다 달러), 중간 사양 트리플급은 2,000만 달러(2,700만 캐나다 달러), 그리고 나머지 더블 및 싱글급은 각각 1,000만 캐나다 달러로 추정합니다.
종합적으로 이 계산은 오늘날 아키타의 32대 시추기 함대를 재건하는 데 약 7억 5,000만 캐나다 달러가 소요될 것임을 시사하며, 이는 현재 회사의 기업 가치의 6배에 해당하고 훨씬 높은 주가를 의미합니다.
이 교체 비용 추정치가 정밀하려는 의도는 아니지만, 방향성 측면에서는 정확하다고 믿습니다. 또한 보수적입니다. 나는 아키타 경영진의 자체적인 내부 교체 비용 추정치를 물어보며 이를 이중 확인했는데, 그들의 추정치는 약 8억 5,000만 캐나다 달러로 더 높았으며, 이는 그들의 이전 IR 자료 및 기타 재무 공시에도 반영되어 있습니다. (하지만 이렇게 작은 회사에 대해서는 아무도 이런 자료를 읽지 않는 것 같습니다!)
교체 가치는 아키타와 같은 경기 민감형 유전 서비스 사업에 중요한 지표입니다. 왜냐하면 함대를 재건하는 데 드는 비용의 기준점이 되기 때문입니다. 현재와 같은 침체기에는 시장이 과잉 공급되고 아무도 새 시추기를 지을 필요가 없기 때문에 이러한 회사들은 종종 교체 비용 대비 할인된 가격에 거래됩니다. 사이클이 타이트해지고 가동률이 개선됨에 따라 신규 제작의 필요성이 다시 생기며, 기존 함대를 보유한 회사의 가치는 교체 가치에 가까워지거나 때로는 프리미엄까지 붙기도 합니다. 가치 투자 격언 중에 "경기 민감주를 장부 가치 대비 할인된 가격에 사서 이익 배수에 팔아라"라는 말이 있습니다.
아키타가 바로 그러한 셋업을 나타냅니다. 자본 집약적인 사업이 사이클의 바닥 근처에서 교체 비용 대비 깊은 할인율로 거래되고 있는 것입니다. 사이클이 회복되고 현금 흐름이 개선됨에 따라, 이러한 회사들은 종종 교체 가치 쪽으로 재평가되며, 그때가 내가 보통 엑시트(매도)를 고려하기 시작하는 시점입니다.
3. 기업 매각 가치
기업 매각 시나리오에서 아키타의 잠재적 가치를 고려할 때, 유닛 코프(Unit Corp)의 최근 시추 부문 매각 사례가 가장 유용한 참고 자료가 됩니다. 이는 내가 이전에 "10% 이상의 배당 수익률을 가진 저평가된 소형 천연가스 생산 업체 업데이트"에서 논의한 바 있습니다.
해당 거래에서 유닛 코프는 14대의 "BOSS" 트리플 시추기를 1억 2,000만 달러(약 1억 6,400만 캐나다 달러)에 매각했습니다. 아키타의 미국 함대는 매우 유사합니다. 미국 내 15대 시추기 중 14대가 비슷한 사양의 트리플이며, 나머지 한 대는 더블입니다.
(출처: UNTC 및 아키타 투자 자료)
일부 시추기의 사양이 약간 낮다는 점을 조정하되 전체적으로 시추기가 한 대 더 많다는 점을 고려하면, 아키타의 미국 함대 가치를 유닛 코프가 달성한 것과 비슷한 수준으로 평가하는 것이 합리적이며, 최근 시장이 타이트해진 점을 고려하면 잠재적으로 더 높을 수도 있습니다. 하지만 보수적으로 아키타의 미국 함대가 약 1억 6,000만 캐나다 달러의 가치가 있다면, 그것만으로도 아키타의 현재 기업 가치보다 약 25% 더 높습니다.
여기에 17대로 규모가 더 큰 아키타의 캐나다 함대까지 포함하면, 아키타의 사적 시장 가치는 오늘날 3억 캐나다 달러를 초과할 것이라는 설득력 있는 사례가 나오며, 이는 오늘날의 공개 시장 가치로부터 약 3배의 상승 잠재력을 의미합니다.
이 사적 시장 가치는 우리가 여전히 사이클의 하단부에 있기 때문에 교체 비용보다는 낮게 형성되어 있습니다. 활동이 개선되고 이 시추기들이 더 강력한 현금 흐름을 창출하게 되면, 사적 시장 가치가 더 높은 교체 비용 가치 쪽으로 이동하는 것을 볼 수 있을 것입니다.
최종 생각
유닛 코프가 최근 아키타의 미국 함대와 매우 유사한 미국 함대를 아키타의 전체 기업 가치를 초과하는 금액에 매각했다는 사실은, 공개 시장이 사실상 아키타의 캐나다 시추 함대에 마이너스(-) 가치를 부여하고 있음을 의미합니다. 이 캐나다 함대만으로도 연간 약 500만~1,000만 달러의 잉여현금흐름을 창출하고 있는데도 말입니다.
공개 시장 석유 및 가스 주식을 다뤄온 내 경험상, 이것은 내가 본 가장 극단적인 가격 오인(mispricing) 사례 중 하나로 꼽힙니다. 만약 아키타가 사적 시장에서 평가받는다면, 주가가 현재 거래되는 가격보다 약 3배 높은 가치를 중심으로 논의가 진행될 것이라고 확신합니다.
또한 나는 이 회사에 대한 친숙함 때문에 이 셋업을 좋아합니다. 나는 수년 동안 아키타를 지켜봐 왔으며, 아키타를 서비스 제공업체로서 높게 평가하는 고객들의 피드백에 반복적으로 고무되었습니다. 운영적으로 사업이 건전하다고 보며, 재무적으로 경영진이 부채 감축에 집중하고 레버리지가 더 건강한 수준에 도달함에 따라 점진적으로 자사주 매입으로 이동하는 모습에 감명을 받았습니다.
나는 경영진을 반복적으로 만났으며 그들은 내 의견으로는 모든 올바른 것들에 집중하고 있습니다. 그들은 가치 극대화를 추구하기 위해 이전의 접근 방식과 신념을 조정하는 증거를 보여주었으며, 상황이 예상보다 좋지 않을 때도 정직합니다.
나는 보통 자사주를 활발히 매입하는 회사에 대해서는 글을 쓰는 것을 피합니다. 회사와 주식을 두고 경쟁하고 싶지 않기 때문입니다. 이것이 아키타가 내가 가장 좋아하는 아이디어 중 하나임에도 불구하고 이전에 논의하는 것을 보류했던 이유 중 일부입니다. 하지만 자사주 매입이 이미 상당 기간 진행되었고 시장이 더 높게 굴절되는 맥락을 고려할 때, 지금이 이 아이디어를 공유하기에 적절한 시기라고 느껴집니다.