이것은 가상의 시나리오입니다. 실제로 일어나지 않을 수도 있지만, 어쩌면 일어나야 할지도 모릅니다.

배경에는 이번 주 공개 시장에서 일어난 일들이 있습니다. 수요일, 신발 회사인 All Birds($BIRD)가 AI 컴퓨팅 인프라 사업으로 전환한다고 발표했고, 주가는 300% 이상 급등했습니다!

이어 목요일에는 소규모 소프트웨어 통신 기업인 마이줌($MYSE)이 자사의 사업 전환을 발표하고 마이줌.AI로 브랜드를 변경했는데, 주가가 100% 이상 급등했습니다:

당연히, 이 트렌드가 표면적으로 얼마나 터무니없어 보이는지를 조롱하는 밈들이 등장했습니다:

출처: X

하지만 이러한 주가 반응은 한 가지를 시사합니다. 시장은 더 많은 AI를 간절히 원하고 있다는 것입니다.

제가 이전에 소개한 한 기업은 이 테마에 훨씬 더 자연스럽게 부합합니다. 이 기업은 이미 AI 데이터 센터에 전력을 공급하는 데 활용될 수 있는 인프라를 구축 중인데, 해당 지역은 가용 전력보다 새로운 데이터 센터에 대한 수요가 훨씬 더 많은 곳입니다.

이 회사의 석유 및 가스 자산 가치 또한 현재 주가보다 훨씬 높을 수 있습니다. 이는 자산 유동화나 분사(spin-out)를 통해 주주들에게 대규모 배당금을 지급할 기회를 제공할 뿐만 아니라, AI로의 전환을 가속화할 자본 기반도 마련해 줍니다.

이는 신발 회사가 갑자기 "이제 AI 인프라 사업을 한다"고 주장하며 주가를 급등시키는 것보다 훨씬 더 설득력 있습니다. 하지만 여전히 가상의 시나리오일 뿐입니다.

어디까지 갈 수 있을까? 주가는 얼마나 치솟을 수 있을까? 2배? 10배? 저도 모릅니다.

하지만 $BIRD나 $MYSE 같은 기업들이 AI 전환이라는 서사만으로도 주가가 급등할 수 있다면, 실질적이고 직접적으로 관련된 자산을 보유한 기업이 이를 수용하기로 선택할 경우 어떤 일이 일어날지 탐구해 볼 가치는 충분히 있습니다.

면책 조항: 본 자료는 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었으며, 투자 제안, 권유 또는 추천으로 간주되어서는 안 됩니다. 재무 고문과 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다. 이는 순전히 추측에 기반한 사고 실험일 뿐입니다. 본 내용을 신뢰하지 마십시오.

저니 에너지 ($JOY.TO, $JRNGF)

저니 에너지는 신흥 가스 발전 사업을 보유한 석유 및 가스 생산 기업입니다. 저니는 듀버네이(Duvernay) 합작 투자, 기존 저감쇠 석유 및 가스 생산 사업, 그리고 발전 자산의 세 가지 부문으로 구성되어 있습니다.

아래에서는 앞의 두 사업 부문의 수익화가 어떻게 신생 전력 사업을 위한 발판을 마련할 수 있는지, 그리고 이 사업이 확장되어 AI 연계 인프라에 대한 시장의 열기를 활용할 수 있는지에 대해 살펴보겠습니다.

듀버네이(Duvernay) 합작 투자

저니는 듀버네이 석유 지대의 중심부에서 스파르탄 델타(Spartan Delta)와 30% 지분을 보유한 비운영 파트너입니다. 이 합작 투자는 현재 생산량을 점차 늘려가고 있으며, 저니에게 획기적인 변화를 가져올 것으로 예상됩니다. 또한 2030년까지 회사 생산량과 현금 흐름의 대부분을 차지할 것으로 전망됩니다:

출처: 저니 투자자 프레젠테이션

지난 한 달간 원유 스트립 가격이 상승함에 따라 이 유정들의 수익성이 급격히 개선되었습니다. 그러나 가격 상승의 대부분은 곡선의 선행 구간에서 발생했으며, 장기물 가격은 상대적으로 덜 올랐습니다. 그럼에도 불구하고 이는 해당 유전의 PV-10을 의미 있게 증가시켰으며, 제가 추산하기에 현재 약 5억 2천만 달러로, 이 글을 작성하는 시점의 회사 전체 기업 가치인 3억 8천만 달러를 상회합니다:

합작 투자가 아직 초기 단계에 있기 때문에 해당 유전의 상당 부분이 미개발 상태이며, 이는 PV-10 추정치에 리스크를 더합니다. 하지만 저는 이 리스크가 몇 가지 요인에 의해 상쇄되고도 남는다고 생각합니다. 첫째는 개선되는 유정 생산성 추세입니다. 지금까지 초기 전망치를 크게 상회해 왔으며, 스파르탄(Spartan)과의 대화 및 그들의 운영사로서의 실적을 고려할 때 추가적인 개선이 여전히 기대됩니다.

듀버네이 유정들은 초기 예상보다 더 많은 양을 생산하고 있으며 원유 함량도 더 높습니다 | 출처: Journey Investor 프레젠테이션

둘째, 가격 상승은 더 많은 현금 흐름을 가져오며, 이는 개발 속도를 높여 현금 흐름과 가치를 앞당겨 해당 유전의 가치를 증대시킵니다. 마지막으로, 저니의 비운영자 구조는 운영 비용을 낮게 유지해 줍니다.

종합해 볼 때, 이러한 요인들은 PV-10의 현재 가치를 강력히 뒷받침하며, 일반적인 위험 조정 요인을 상쇄하고도 남을 뿐만 아니라, 여기 제시된 것보다 더 큰 상승 잠재력을 제공한다고 생각합니다. 만약 이 사업이 성장 계획과 자금 조달을 확보한 채 독립된 상장 기업으로 분사된다면, 이 계획에 제시된 가치보다 프리미엄을 붙여 거래될 수 있을 것입니다. 현재 시장에는 개발 추진을 위해 적극적으로 자금을 조달 중인 유사한 기업이 있는데, 이 기업은 수익률이 더 낮고 자산 경계가 덜 명확함에도 불구하고, 이러한 가치 논리를 뒷받침하고 있습니다.

기존 석유 및 가스 사업

신규로 출범한 듀버네이(Duvernay) 합작 투자 사업 외에도, 저니(Journey)는 앨버타 중부 및 남부의 기존 자산으로 구성된 대규모 기존 사업을 보유하고 있습니다. 이는 현재 하루 약 9,500 boe를 생산하는 대규모 매장량과 낮은 감산율을 가진 자산 기반입니다.

현재 가격 전망을 바탕으로 볼 때, 향후 1년 동안 이 기존 자산들만으로도 약 1억 2,000만 달러의 EBITDA가 발생할 것으로 추정됩니다. 보수적이면서도 공정한 3.5배의 EBITDA 배수를 적용하면, 핵심 사업의 가치는 약 4억 2,000만 달러로 추산됩니다. 이는 제3자가 평가한 해당 기존 자산의 PV-10 대비 소폭 할인된 수준이며, 이는 타당해 보입니다. 특히 호르무즈 해협이 여전히 봉쇄된 상태이며 유가 상승 여력이 막대할 수 있다는 점을 고려하면 더욱 그렇습니다.

따라서 현재의 스트립 가격을 기준으로 볼 때, 듀버네이(Duvernay)와 기존 석유·가스 사업을 합쳐 약 9억 4,000만 달러에 매각하거나 분사하는 것이 합리적일 수 있습니다. 순부채를 차감하면 주당 13.30달러의 가치를 시사하는데, 이는 현재 주가인 5.05달러의 두 배 이상입니다:

이러한 자산을 매각하면 내재된 가치가 실현되고, 회사는 약 10억 달러의 현금을 확보한 채 잔여 가스 발전 자산만을 보유하게 되어, AI 분야로의 보다 원활한 전환을 위한 완벽한 발판을 마련할 수 있습니다. 또는 자산을 별도의 회사로 분사하여 고성장 유망 석유 기업, 저감가 수익 기업, 그리고 이 AI 인프라 기회를 제공함으로써 잠재적으로 더 큰 가치를 창출할 수도 있습니다.

가스 생산이 통합된 발전 사업 가치 평가

올해 말까지 Journey는 앨버타주 길비(Gilby) 및 마제파(Mazeppa) 발전 프로젝트를 통해 31MW의 신규 발전 용량을 확보할 것으로 예상하며, 이는 이미 카운테스(Countess)에서 가동 중인 4MW 시설에 더해질 것입니다.

이 자산들은 단순히 수요가 높은 천연가스 발전 자산에 그치지 않습니다. 이 자산들은 앨버타주에 위치해 있는데, 최근 앨버타주 전력망에 대한 AI 데이터 센터의 계통 연계 요청량이 16GW를 넘어섰습니다. 참고로, 2024년 앨버타주 전체의 전력 수요는 12.2GW로 정점을 찍었습니다. 전력망 안정성을 유지하기 위해 시스템 운영사(AESO)는 2028년까지 신규 대규모 부하 계통 연계 용량을 1.2GW로 제한했다.

이러한 신규 연결은 지역 전력 가격을 크게 상승시킬 수 있으며, 이 상한선 설정으로 인해 Journey의 35MW 가스 화력 발전 시설은 잠재적으로 매우 높은 가치를 갖게 되었습니다. 전력망에 연결할 수 없는 데이터 센터 개발사들은 '자체 전력을 확보해야”를 ‘펜스 뒤(behind-the-fence)’ 방식이나 저니의 자산과 같은 계약 발전 설비를 통해 공급해야 할 것이기 때문이다.

물론 이는 다소 농담 섞인 표현이다. 저니는 AI 분야의 유망주가 아니라, 본질적으로 석유 및 가스 생산 기업이기 때문이다. 하지만 적어도 잠재적으로 훨씬 더 높은 배수를 기대할 수 있는 비즈니스 모델의 윤곽은 엿볼 수 있습니다. 일부 가스 생산을 유지한 뒤, 그 가스로 전력을 생산하고, 그 전력을 고부가가치 데이터 센터 수요로 공급하는 방식입니다.

이러한 시나리오에서 기존 석유 및 가스 사업부의 매각이나 분사(spin-out)는 AI용 발전 사업으로의 청정 전환을 위한 실질적인 자본원이 될 것입니다.

게다가 공개 시장은 더 많은 AI 인프라 관련 스토리를 간절히 원하고 있다는 분명한 신호를 보내고 있다. 따라서 시장이 이 부문을 순수 AI 기업으로 간주해 매우 높은 매출 배수를 적용할 것이라고 생각하는 것도 그리 터무니없는 일은 아니다. 이는 JourneyAI가 발전 설비를 추가하고, GPU를 구매하며, 통합 가스-전력 모델을 기반으로 본격적인 데이터 센터 개발 사업을 구축하는 데 필요한 자금 조달 수단을 제공할 수 있다.

*참고로, 지난 5년간 AESO 전력 가격은 평균 101달러/MWh를 기록했습니다.

높은 수준이지만 시장이 All Birds와 Myseum을 평가하는 방식과 일치하는 10배의 매출 배수를 적용하면, 다양한 확장 단계와 전력 가격 추정치를 바탕으로 발전 사업만으로도 다음과 같은 주가 가치를 도출할 수 있습니다:

공개 시장이 AI와 관련성이 희미한 기업들조차도 매우 높은 가치를 매기고 있는 점을 고려할 때, 저니(Journey)의 실질적이고 직접적으로 관련된 전력 자산은 현재 시장이 반영하고 있는 가치보다 훨씬 더 높을 것이라고 생각합니다. 이번 분석은 여러 가지 이유로 실현 가능성이 낮다는 점을 인정하면서도, 이 회사가 AI 사업으로 전환할 경우 어떤 모습이 될지 생각해 보는 재미있는 방법입니다.

결론

이 가치 평가 시나리오는 반대로 해석할 수도 있습니다. 즉, 저니가 석유 및 가스 자산을 현금화하기보다는 이를 보유한 채 발전 사업을 매각하는 방안을 모색해야 한다는 것입니다. 합리적인 매수 제안이 들어온다면, 이는 내재된 가치를 실현하고, 회사가 부채를 상환하며 자사주를 매입할 수 있게 해줄 뿐만 아니라, 제안 가격이 여기서 제시한 가치 수준에 근접하거나 이를 상회할 경우 초과 수익을 주주들에게 환원할 가능성도 있습니다.

점점 더 가능성이 높아 보이는 높은 전력 가격 환경에서, 최근 Allbirds와 Myseum에 부여된 배수를 기준으로 볼 때 이 발전 자산만으로도 회사 전체 현재 가치의 상당 부분을 차지할 수 있습니다. Journey가 메가와트 용량을 계속 확장한다면 그 가치는 더욱 높아질 수 있습니다.

더 넓은 관점에서 볼 때, 제가 Bison Insights에서 공유하는 다른 아이디어들과 마찬가지로, Journey가 앞으로 성공할 수 있는 다양한 경로가 존재합니다. 듀버네이(Duvernay) 지역은 계속해서 가치를 창출할 수 있고, 핵심 사업은 현금화되거나 자금을 확보하기 위해 매각될 수 있으며, 전력 부문은 매각을 통해 또는 시장이 훨씬 더 높은 가치를 부여함으로써 상당한 상승 여력을 발휘할 수 있습니다. 그리고 AI 인프라와 더불어, 급속한 성장 및 성숙한 석유 자산에서 발생하는 높은 현금 흐름이라는 환경은 유망합니다.

*면책 조항: 저와 제가 자문을 제공하는 펀드는 Journey 주식을 보유하고 있으며, 별도의 통지 없이 언제든지 매수 또는 매도할 수 있습니다. 본문에 기재된 내용의 수익률이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 이는 단순히 이 Bison Insights 아이디어의 잠재적 가치 실현에 대한 사고 실험일 뿐입니다. 모든 투자 결정에는 신중한 검토가 필요하며, 적절한 경우 자문가와 상담해야 합니다. 저는 귀하의 자문가가 아니며, 본 내용은 일반적인 정보 제공 및 교육적 목적을 위한 것이지 개인 맞춤형 투자 조언을 위한 것이 아닙니다. Bison Insights는 어떠한 개인 맞춤형 조언도 제공할 수 없으며 제공하지 않을 것입니다. 과거의 성과가 반복될 것이라는 보장은 없습니다. 여기에 표현된 견해는 전적으로 저의 개인적인 견해이며, 다른 개인이나 조직의 의견, 전략 또는 입장을 반드시 대변하는 것은 아닙니다.