미국 에너지부 장관 크리스 라이트는 최근 베네수엘라를 방문해 해당국 석유 산업을 직접 평가했다, 이로 인해 유전 활동 증가와 새로운 시추 계약 체결 가능성이 높아졌다.
라이트의 방문은 미국 행정부가 제재를 완화하고 외국 기업들의 베네수엘라 석유 부문 진출을 허용하는 가운데 이루어졌다. 이는 20년 이상 지속된 국가 통제 이후 민간 투자를 허용하는 산업 개혁에 따른 조치다.
크리스 라이트(왼쪽)와 베네수엘라 대행 대통령 델시 로드리게스(오른쪽) | 출처: 크리스 라이트 X 계정
제가 가장 선호하는 투자 아이디어 중 하나는,
제가 처음 **“개빈 뉴섬의 대선 야망으로 수익 창출 – 캘리포니아 에너지 정책 완화의 최대 수혜자”**에서 다룬 바 있는, 베네수엘라 개발로 상승 여력이 있는 유전 서비스 기업입니다.
이 기업을 처음 소개했을 당시에는 베네수엘라 관련 내용을 언급조차 하지 않았습니다.
베네수엘라는 '무료' 상승 요인이었으며, 마두로 체포 및 최근 해당국 상황 전개 이전에 기사를 게재했기 때문입니다. 제 주장은 매우 명확합니다. 세계적 수준의 자본 배분자들이 소유 및 운영하는 건실한 기업입니다. 상당한 저평가 상태이며, 빠른 부채 상환으로 조만간 자사주 매입 및 배당으로 전환될 가능성이 있습니다. 경기 순환적 역풍은 바닥을 치고 순풍으로 전환 중이다. 이러한 요소들은 최근 베네수엘라 관련 헤드라인 이전에도 초과수익을 이끌어냈으며,
이제 증가한 베네수엘라 상승 잠재력이 추가적인 순풍을 더해 주가를 급등시키고 있다:
월스트리트저널(WSJ)조차도 베네수엘라 유전 서비스의 잠재적 상승 가능성을 보도했으며, 이에 대해 나는 **"월스트리트저널이 제 아이디어를 소개했지만 다루지 않은 부분"**에서 다룬 바 있습니다.
분명히 말씀드리자면: 저는 단기적으로 베네수엘라의 석유 생산 증가에 대해 낙관하지 않습니다. 하지만 이 구조는 제 투자 논리가 '어떤 경우에도 성립할 수 있기' 때문에 매력적입니다. 베네수엘라 활동이 의미 있게 증가한다면, 그것은 추가적인 상승 여력입니다. 그렇지 않더라도, 부채 감소와 가치 확대로 인해 주가가 여전히 우수한 성과를 낼 것이라고 생각합니다.
앤사인 에너지 서비스($ESI.TO)는 캘리포니아 주의 선도적인 굴착 장비 및 유정 서비스 공급업체로, 최근 뉴섬 주지사가 주도한 법안의 수혜를 받기에 매우 유리한 위치에 있습니다. 이 법안은 2036년까지 커른 카운티에서 연간 최대 2,000개의 신규 유정에 대한 허가 절차를 간소화하는 내용을 담고 있으며(2024년 주 전체 허가 건수는 73개에 불과), 신규 유정 1개를 굴착할 때마다 기존 유정 2개를 폐쇄해야 하는 의무 조항도 포함되어 있어 굴착 및 서비스 양측 모두에서 사업 기회가 창출됩니다.
굴착 부문을 살펴보면, 앤사인은 뉴섬 주지사가 2019년 취임하기 전까지 캘리포니아에서 11기의 굴착 장비를 운용하고 있었습니다. 뉴섬 행정부 출범 이후 그 수가 감소하였으나, 현재 경영진은 조만간 2기를 추가 투입할 계획이며 연말까지 1기를 더 추가할 가능성도 검토 중입니다. 또한 수요가 확대됨에 따라 추가 장비의 캘리포니아 투입 여부도 평가하고 있습니다.
더 먼 미래를 내다보면, 캘리포니아에서 약 40기의 굴착 장비가 가동되었던 2010년~2015년 수준으로 굴착 활동이 회복될 경우, 앤사인에게는 획기적인 도약의 기회가 될 수 있습니다.
서비스 부문과 관련하여, 경영진은 최근 실적 발표 콘퍼런스 콜에서 신규 유정 1개 굴착 시 기존 유정 2개를 폐쇄해야 하는 의무 조항이 앤사인의 유정 서비스 매출을 끌어올릴 것이라고 언급했습니다.
수요 침체기에 경쟁업체들이 캘리포니아 시장에서 철수한 덕분에, 앤사인은 현재 압도적인 시장 점유율을 보유하고 있습니다. 이를 바탕으로 건전한 수익 마진을 유지하면서, 활동이 가속화되는 시점에서 지역 운영사들의 최우선 파트너로 자리매김할 수 있게 되었습니다.
앤사인은 이번에 새롭게 입법된 변화로 인해 즉각적인 현금흐름 개선 효과를 누릴 가능성이 높으며, 장기적인 상승 잠재력은 이미 매력적인 밸류에이션에 추가적인 순풍으로 작용할 것입니다. 그럼에도 불구하고 주가는 여전히 저렴하며, 이러한 호재가 아직 주가에 반영되지 않은 것으로 보입니다.
저평가 및 동종업체 대비 할인
기업가치 대비 EBITDA(EV/EBITDA) 기준으로 앤사인은 동종업체 대비 할인된 가격에 거래되고 있으며, 재무적 레버리지 효과로 인해 시가총액 대비 EBITDA(시총/EBITDA) 기준으로는 그 할인 폭이 더욱 두드러집니다.
현금 흐름 비율은 이러한 관점을 뒷받침 해주고있습니다.
주가순자산비율(P/B) 기준으로도 앤사인은 동종업체 대비 상당한 할인 수준에서 거래되고 있습니다.
앤사인 주식이 할인 거래되는 이유
할인 거래의 주요 원인은 두 가지입니다.
- 레버리지. 앤사인은 2026년 말 만기가 도래하는 약 9억 캐나다달러 이상의 부채를 보유하고 있습니다.
- 가동률. 앤사인의 굴착 장비 가동률은 동종업체 평균을 하회하고 있으며, 이로 인해 일부 유지 비용이 발생하고 앤사인이 상대적으로 열위한 사업자라는 인식을 만들어냅니다.
시장은 이 두 가지 요인을 위험 신호로 간주하여 앤사인 주식을 대폭 할인 평가하고 있습니다. 그러나 조쉬는 정반대의 시각을 취하고 있습니다. 그는 이 요인들이 오히려 상당한 상승 여력을 만들어내는 핵심 요소이며, 여기에 더해 앤사인 주식이 자산 대체 원가 대비 크게 할인되어 있다는 점이 안전 마진을 제공한다고 보고 있습니다.
1. 높은 레버리지에 대하여: 밀러-모딜리아니 정리
핵심 재무 원칙 중 하나인 밀러-모딜리아니(MM) 정리에 따르면, 기업의 자본 구조와 무관하게 기업가치는 동일하게 유지됩니다. 즉, 기업이 부채를 상환함에 따라 자본 구조 내에서 부채의 감소분만큼 자기자본이 증가하게 됩니다.
앤사인의 경우, 회사는 잉여현금흐름 전액을 부채 상환에 투입하기로 약속했으며, 지난 12개월간 약 1억 6,000만 캐나다달러, 그 이전 12개월간에도 약 1억 6,000만 캐나다달러를 성공적으로 상환해 왔습니다. MM 정리에 따르면, 이러한 부채 상환 속도가 유지되고 다른 조건이 동일하다면, 향후 5년간 자기자본 가치는 200% 수익률을 기록할 수 있습니다.
앤사인 주식이 할인 거래되는 이유
할인 거래의 주요 원인은 두 가지입니다.
- 레버리지. 앤사인은 2026년 말 만기가 도래하는 약 9억 캐나다달러 이상의 부채를 보유하고 있습니다.
- 가동률. 앤사인의 굴착 장비 가동률은 동종업체 평균을 하회하고 있으며, 이로 인해 일부 유지 비용이 발생하고 앤사인이 상대적으로 열위한 사업자라는 인식을 만들어냅니다.
시장은 이 두 가지 요인을 위험 신호로 간주하여 앤사인 주식을 대폭 할인 평가하고 있습니다. 그러나 조쉬는 정반대의 시각을 취하고 있습니다. 그는 이 요인들이 오히려 상당한 상승 여력을 만들어내는 핵심 요소이며, 여기에 더해 앤사인 주식이 자산 대체 원가 대비 크게 할인되어 있다는 점이 안전 마진을 제공한다고 보고 있습니다.
1. 높은 레버리지에 대하여: 밀러-모딜리아니 정리
핵심 재무 원칙 중 하나인 밀러-모딜리아니(MM) 정리에 따르면, 기업의 자본 구조와 무관하게 기업가치는 동일하게 유지됩니다. 즉, 기업이 부채를 상환함에 따라 자본 구조 내에서 부채의 감소분만큼 자기자본이 증가하게 됩니다.
앤사인의 경우, 회사는 잉여현금흐름 전액을 부채 상환에 투입하기로 약속했으며, 지난 12개월간 약 1억 6,000만 캐나다달러, 그 이전 12개월간에도 약 1억 6,000만 캐나다달러를 성공적으로 상환해 왔습니다. MM 정리에 따르면, 이러한 부채 상환 속도가 유지되고 다른 조건이 동일하다면, 향후 5년간 자기자본 가치는 200% 수익률을 기록할 수 있습니다.
실제로 앤사인처럼 높은 레버리지를 가진 기업의 경우, 부채 감소 1달러의 효과는 시간이 지날수록 더욱 강력하게 작용합니다. 단순히 부채가 줄고 자기자본이 늘어나는 1대1 교환에 그치지 않습니다. 부채가 감소하면 이자 비용이 줄어들고, 이는 잉여현금흐름을 늘려 부채 상환 속도를 더욱 가속화합니다. 동시에 레버리지가 낮아지면 주식의 안전성이 높아져 투자자들이 더 높은 멀티플을 부여할 가능성이 커지고, 자기자본 가치 상승 효과는 복리로 누적됩니다.
머레이 에드워즈의 적극적인 참여가 디폴트 위험을 완화
재무적 레버리지의 명백한 단점은 디폴트(채무불이행) 위험입니다. 그러나 앤사인의 상황은 독특합니다. 이사회 의장인 머레이 에드워즈는 캐나다의 유명한 억만장자로, 앤사인 지분 약 23%를 보유하고 있습니다. 조쉬는 이러한 오너-경영자 구조를 매우 긍정적으로 평가합니다. 머레이 에드워즈는 상당한 지분 보유로 인해 주주들과 이해관계가 강하게 일치할 뿐만 아니라, 저명한 석유업계 전문가이자 캐나다 내추럴 리소시스(CNQ)의 공동 창업자이기도 합니다. CNQ는 뛰어난 경영진과 지배구조에 대한 시장의 신뢰를 바탕으로 동종업체 대비 프리미엄 밸류에이션을 받고 있으며, 이는 상당 부분 머레이 에드워즈의 역할 덕분입니다. 그런데 앤사인은 주요 재무 지표에서 CNQ 대비 할인된 수준에 거래되고 있습니다.
앤사인은 머레이 에드워즈의 주요 보유 자산 중 하나이며, 그의 참여는 이미 그 가치를 입증했습니다. 앤사인은 2023년 말 유리한 조건으로 부채 차환(리파이낸싱)에 성공했으며, 이는 사실상 회사를 디폴트 위기에서 구해냈습니다. 이번 차환을 통해 앤사인은 신용 시설의 만기를 3년 연장하여 2026년으로 조정함으로써, 코로나19로 인한 어려움 이후 재정적 안정을 되찾을 수 있었습니다. 이 거래 조건이 앤사인에게 매우 유리했던 나머지 S&P 글로벌은 "우리의 견해로는, 대출기관들이 3년 만기 연장에 대한 적절한 보상을 받지 못했다"고 언급하기도 했습니다.
이는 에드워즈가 자신의 네트워크와 명성을 활용하여 앤사인에게 유리한 금융 조건을 이끌어낼 수 있는 능력과 의지를 보여주는 증거입니다. 앞으로를 내다보면, 앤사인이 2023년 말 순부채 약 12억 5,000만 캐나다달러 수준에서 유리한 차환을 달성할 수 있었다면, 현재 이미 약 3억 캐나다달러 낮아진 부채 수준에서, 그리고 만기까지 추가 감소가 예상되는 상황에서도 충분히 같은 결과를 이끌어낼 수 있을 것으로 보입니다.
2) 굴착 장비 저가동률에 대하여
2분기 앤사인의 굴착 장비 가동률은 49%로, 이전 분기 대비 개선되었으나 여전히 동종업체 평균을 하회하고 있습니다.
낮은 가동률은 운영 성과와 연관된 부정적 신호로 볼 수 있지만, 1분기부터 3분기까지 앤사인의 미국 내 굴착 장비 가동률은 9% 상승했습니다. 이는 베이커 휴즈 미국 전체 굴착 장비 수가 10% 감소한 것과 대조적입니다. 또한 캘리포니아 굴착 활동의 반등으로 가동률은 더욱 개선될 것으로 예상됩니다. 조쉬가 고객 및 가치사슬 내 관계자들을 대상으로 직접 실시한 현장 확인 역시 여러 지역에 걸친 앤사인의 시장 지위에 대한 그의 견해를 뒷받침합니다.
앤사인의 현재 낮은 굴착 장비 가동률은 단순히 다음 업황 상승 사이클에서의 추가적인 상승 여력을 의미할 뿐입니다. 업황이 개선되며 가동률이 높아지면, 앤사인의 밸류에이션은 장부가치 및 자산 대체 원가 수준으로 수렴할 것으로 예상되며, 이 두 지표 모두 현재 주식 시가총액 대비 상당한 배수를 나타내고 있습니다.
장기적으로는, 미국 셰일 유정의 생산성이 지속적으로 하락할 가능성이 높아짐에 따라, 조쉬는 석유·가스 업계가 시장의 현재 예상보다 훨씬 많은 수의 굴착 장비를 필요로 하게 될 가능성이 높다고 판단하고 있습니다. 특히 AI 데이터 센터 구축과 LNG 수출 수요 증가로 인해 천연가스 수요가 급증하고 있는 점을 감안하면 더욱 그러합니다.
낮은 가동률은 운영 성과와 연관된 부정적 신호로 볼 수 있지만, 1분기부터 3분기까지 앤사인의 미국 내 굴착 장비 가동률은 9% 상승했습니다. 이는 베이커 휴즈 미국 전체 굴착 장비 수가 10% 감소한 것과 대조적입니다. 또한 캘리포니아 굴착 활동의 반등으로 가동률은 더욱 개선될 것으로 예상됩니다. 조쉬가 고객 및 가치사슬 내 관계자들을 대상으로 직접 실시한 현장 확인 역시 여러 지역에 걸친 앤사인의 시장 지위에 대한 그의 견해를 뒷받침합니다.
앤사인의 현재 낮은 굴착 장비 가동률은 단순히 다음 업황 상승 사이클에서의 추가적인 상승 여력을 의미할 뿐입니다. 업황이 개선되며 가동률이 높아지면, 앤사인의 밸류에이션은 장부가치 및 자산 대체 원가 수준으로 수렴할 것으로 예상되며, 이 두 지표 모두 현재 주식 시가총액 대비 상당한 배수를 나타내고 있습니다.
장기적으로는, 미국 셰일 유정의 생산성이 지속적으로 하락할 가능성이 높아짐에 따라, 조쉬는 석유·가스 업계가 시장의 현재 예상보다 훨씬 많은 수의 굴착 장비를 필요로 하게 될 가능성이 높다고 판단하고 있습니다. 특히 AI 데이터 센터 구축과 LNG 수출 수요 증가로 인해 천연가스 수요가 급증하고 있는 점을 감안하면 더욱 그러합니다.
글로벌 기업, 광범위한 사업 기반, 다양한 성장 동력
앤사인은 총 186기의 굴착 장비를 운용하고 있으며, 캐나다 88기, 미국 71기, 해외 27기로 구성되어 있습니다. 또한 88기의 유정 서비스 장비도 보유하고 있습니다. 현재 캐나다의 사업 활동과 가격 수준은 견조한 반면, 미국과 해외 부문은 다소 부진한 상황입니다. 최근 입법 이후 캘리포니아 활동이 증가하고 여타 지역의 업황이 회복됨에 따라, 앤사인의 경쟁적 시장 지위, 대규모 사업 규모, 그리고 글로벌 사업 기반을 반영하여 주가 재평가(리레이팅)가 이루어질 수 있을 것으로 기대됩니다.
앤사인 투자 논거 요약
앤사인은 딥 밸류 투자의 교과서적 사례입니다. 장부가치 대비 할인된 가격에 강력한 수익 창출 자산을 매입하고, 자산 대체 원가에 근접할 때까지 보유하며, 장부가치를 매도 신호로 활용하는 전략입니다.
앤사인에는 추가적인 촉매제와 순풍도 존재합니다. 캘리포니아의 입법 변화는 굴착 장비 가동률을 높일 것으로 예상되며, 이는 아직 주가에 반영되지 않은 것으로 보입니다. 장기적으로는 셰일 핵심 재고 고갈과 천연가스 수요 증가가 추가적인 굴착 수요를 창출하고 있으며, 이는 가동률 개선과 함께 밸류에이션을 자산 대체 원가에 더욱 근접시킬 수 있습니다.
앤사인의 레버리지 구조는 이러한 상승 잠재력을 더욱 증폭시킵니다. 회사의 부채는 억만장자 대주주인 머레이 에드워즈와 페어팩스 파이낸셜이 보증하고 있으며, 이들은 앤사인의 부채 감축에 전념하고 있고 최근 소규모 자금 조달에서 앤사인을 직접 지원하기도 했습니다. 레버리지가 감소함에 따라 가치는 채권자에서 주주로 이전되어 기본 시나리오에서 복리 수익을 창출하고, 업황 회복 시 상당한 추가 상승 여력을 제공합니다.