이번 주는 호르무즈 해협 봉쇄가 시작된 지 3주째 되는 주이며, 이로 인해 석유 시장으로의 일일 공급량이 1,000만 배럴 이상 차질을 빚고 있습니다. '에픽 퓨리 작전'이 지속되는 가운데 저장 공간 부족 문제가 심화되면서 더 많은 페르시아만 산유국들이 생산을 중단함에 따라 이러한 공급 차질은 더욱 심화될 수 있습니다.

일반적으로 공급과 수요의 균형이 미미한 차이로 유지되는 석유 시장의 특성상, 하루 100~200만 배럴의 부족이나 과잉만으로도 역사적으로 큰 가격 변동을 일으켜 왔기에, 이번 공급 차질은 국제에너지기구(IEA)에 의해 정확히 예측된 바와 같이 역사상 "유례없는 최대 규모의 원유 공급 차질"로 정확히 지목되었습니다.

제 생각에, 유가는 아직 이러한 현실을 반영할 만큼 충분히 상승하지 않았습니다. 공급 차질이 오래 지속될수록 유가는 더 상승할 수 있으며, 이는 현재 선물 곡선이 시사하는 수준을 훨씬 넘어설 가능성도 있습니다.

이러한 맥락에서, 지속적인 유가 상승이 상승 잠재력이 높은 석유 생산 기업의 현금 흐름과 내재 가치에 어떤 영향을 미칠지 심층적으로 살펴보는 것이 타당합니다. 놀랍게도, 유가 상승 시 가장 큰 수혜를 볼 수 있는 생산사 중 일부는 여전히 상대적으로 낮은 밸류에이션에 거래되고 있으며, [상승 여력이 “반영된” 상태”(https://www.bisoninsights.info/p/oil-is-moving-higher-and-energy-stocks)입니다. 이는 제가 특히 매력적으로 보는 부분입니다.

유가가 훨씬 낮을 때는 이 회사의 주가가 주당 순자산가치(NAV) 대비 큰 할인율로 거래되지만, 유가가 상승하는 환경에서는 증가한 현금 흐름을 통해 개발 속도가 가속화되면서 순자산가치가 크게 상승합니다:

아래에서는 유가가 상승하는 환경에서 이 회사의 현금 흐름과 매장량 잠재력에 대한 상세한 분석을 살펴보고, 이것이 향후 주가에 어떤 의미를 가질 수 있는지 설명하겠습니다.

Multibagger 잠재력: Journey Energy ($JOY.TO, $JRNGF)

Journey는 캐나다의 석유·가스 생산업체로, Spartan Delta를 운영사로 하여 매우 유망하고 높은 수익률을 자랑하는 Duvernay 플레이를 개발 중입니다. 이 조인트 벤처는 Journey에게 변혁적인 역할을 할 것으로 기대되며, 2030년까지 회사 전체 생산량과 현금 흐름의 대부분을 담당하게 될 것으로 전망됩니다.

제가 최초 Journey 투자 논문에서 강조했듯이, 이 플레이에서의 시추 결과는 초기 전망치를 크게 상회했으며, 향후 추가적인 개선도 기대되고 있습니다.

Duvernay 유정은 초기 예상보다 더 많은 생산량을 기록하고 있으며, 오일 비중도 더 높게 나타나고 있습니다 | 출처: Journey 투자자 프레젠테이션

최근 몇 주간 유가가 급등하면서, 이들 유정의 수익률은 극적으로 증가했습니다. 이전 글 "Three Stock Ideas with Huge Upside to Higher Oil Prices"에서 저는 현재 생산 수준을 기준으로 Journey의 현금 흐름이 유가 상승에 따라 얼마나 늘어날 수 있는지를 "정적(static)" 방식으로 분석한 바 있습니다.

실제로 상황은 보다 복잡합니다. 유가가 높아지면 각 유정에서 발생하는 현금이 늘어나고, 이를 추가 시추 자금으로 활용하여 개발 속도를 높일 수 있습니다. 이 시나리오에서는 플레이에서 발생하는 생산량과 현금 흐름이 사실상 앞당겨지고 복리 효과를 내며, 단순한 정적 분석이 시사하는 것보다 훨씬 큰 상승 잠재력이 만들어집니다.

유가 상승세가 지속되고 있는 만큼, 이러한 역학이 지금 분석을 다시 살펴보는 이유입니다. 유가가 지속적으로 높게 유지되는 환경에서는 증가한 현금 흐름이 더 빠른 개발 속도를 뒷받침하며, 이를 통해 Journey가 순 플러스 현금 흐름에 더 일찍 도달할 수 있는 동시에 Duvernay 자산 개발에서 발생하는 연간 현금 흐름이 실질적으로 증가하고 복리 효과를 낼 것으로 추정합니다.

5.0배의 현금 흐름 배수를 적용하면 — Journey의 현재 거래 배수에 근접한 수치 — Duvernay만으로도 내재 주가가 현재 주가인 약 $5.00보다 수 배 높을 수 있음을 시사합니다.

이 추정치는 Journey의 Duvernay 포지션에서 발생하는 현금 흐름의 가치만을 반영한 것으로, 기존 사업부문과 발전 자산의 가치는 제외되어 있습니다.

완전 가속화된 조인트 벤처 개발에서 발생하는 NAV에 Journey의 나머지 매장량과 발전 자산의 NAV를 합산할 경우, 주당 결과 NAV는 현재 주가의 수 배에 달할 수 있습니다.

물론 이 추정치는 미래 지향적이며 본질적으로 정밀하지 않지만, 지속적으로 높은 유가 환경에서 Duvernay 개발이 가속화될 경우의 순자산가치(NAV)에 대한 방향성 있는 근사치로서 유용하다고 생각합니다. 그리고 추가적인 발전 개발과 자사주 매입 계획의 시간적 실행이 이루어진다면, $100 WTI 유가가 지속되는 환경에서 Journey 주식이 현재 대비 10배 이상 상승할 수 있는 경로가 존재합니다.

Spartan Delta의 개발 유인에 관한 우려

최근 제기된 한 가지 우려는, 유가가 계속 상승할 경우 운영사인 Spartan Delta가 Journey를 더 낮은 밸류에이션에 인수하기 위해 Journey 주가를 낮게 유지하려는 목적으로 Duvernay 조인트 벤처 개발을 의도적으로 지연시킬 수 있다는 것입니다.

저는 그 우려가 과장된 것이라고 생각합니다. Spartan의 조인트 벤처 외 핵심 자산들은 더 가스 비중이 높은데, AECO 가스 가격이 매우 약세를 보이고 있는 상황에서 그 자산들은 Duvernay 오일 물량에 비해 매력도가 떨어집니다. Journey도 강조했듯이, 조인트 벤처 블록은 Duvernay 오일 윈도우의 핵심부에 위치해 있어 지금까지 최고의 시추 결과 일부가 달성된 지역인 반면, Spartan의 다른 Duvernay 광구는 대부분 오일 윈도우 바깥에 위치해 있습니다.

AECO 가스 가격 약세와 조인트 벤처 부지에서의 Duvernay 오일 윈도우 내 강력한 시추 결과를 감안할 때, 특히 지속적인 고유가 환경에서 Spartan이 Journey와의 조인트 벤처 블록 내 개발에 계속 집중하는 것이 합리적이라고 생각합니다.

Duvernay 개발 가속화 없이도 Journey의 상승 여력

설령 Spartan이 Duvernay 조인트 벤처 개발을 가속화하지 않더라도, Journey는 고유가 환경의 혜택을 크게 누릴 수 있습니다. 회사가 200개 이상의 순 시추 위치를 보유하고 있는 앨버타 남·중부 지역의 기타 포트폴리오에 잉여 현금을 투입함으로써 가능합니다.

이들 자산의 수익률은 Duvernay만큼 높지는 않지만, 고유가 환경에서는 충분히 경제성이 있으며, Journey의 가이던스에 따르면 현재 유가 환경에서 IRR 100% 이상을 창출할 수 있고, 더 낮은 유가에서도 견조한 수익률을 기록할 수 있습니다.

Spartan이 Duvernay 개발을 가속화하지 않을 경우, Journey는 잉여 현금 흐름을 비(非)Duvernay 포트폴리오 개발에 활용하여 향후 수년간 실질적인 생산량 및 현금 흐름 성장을 여전히 이끌어낼 수 있습니다.

동일한 5.0배 현금 흐름 배수를 2030년 현금 흐름에 적용하고 Journey의 부채를 차감하면, 내재 주가는 여전히 현재 주가보다 훨씬 높게 나옵니다 (완전 가속화된 Duvernay 개발 시나리오보다는 낮지만). 다만 이 시나리오에서 Journey는 Duvernay 상승 여력을 그대로 보유하게 되어 (이 수치에 반영된 것 이상의 잠재적 추가 상승 여력이 내재되어 있습니다).

최종 생각

Duvernay 조인트 벤처에서 나온 매우 유망한 초기 시추 결과와 향후 기대되는 추가 개선을 고려할 때, Journey는 유가 상승 시 상승 여력이 있는 제 최애 종목 3개 중 하나입니다 (나머지 두 종목은 최근 프레젠테이션에서 확인하시기 바랍니다).

아쉽게도 Journey는 최근 분기에 일부 오일 헤지를 추가했으며, 추가 헤징이 이루어질 경우 여기서 제시한 상승 여력 일부가 제한될 수 있습니다. 제 전망치는 현재 헤지 포지션을 반영하고 있지만, 위 분석에는 추가 헤지가 없다는 가정이 포함되어 있어 실제와 다를 수 있습니다. 또한 최근의 시추 결과와 운영비·기타 비용이 일정하게 유지된다고 가정했는데, 특히 최근 몇 년간 해당 지역 Duvernay 유정 생산성이 지속적으로 향상되는 추세를 감안하면 이 역시 실제와 다를 수 있습니다.

따라서 이 추정치들은 정밀한 수치가 아닌 방향성 지표로 이해하시기 바랍니다. 제 목표는 정확한 미래 주가를 예측하는 것이 아니라 잠재적 상승폭의 크기를 보여주는 것입니다. 지속적인 고유가 환경과 재투자 및 개발이 이루어진다면, 현재 주가 대비 수 배에 달하는 상승 잠재력이 있다고 봅니다.