미국과 이란 사이의 긴장이 고조되고 있습니다. 오늘의 협상은 양측 모두를 만족시키지 못할 가능성이 크며, 해당 지역에서 미국의 군사력 증강은 계속되고 있습니다. 제가 최근 기사인 "숨겨진 이란의 석유 공급이 석유 지정학적 리스크와 유가 상승 잠재력을 높인다"에서 강조했듯이, 트럼프 대통령은 이란 정권의 다수 "레드라인" 위반과 대량 처형 보고 이후, 이란이 핵 프로그램과 지역 무장 단체 지원에 대해 양보하지 않을 경우 군사 조치를 취하겠다고 위협했습니다.

긴장 고조는 이란의 석유 생산 및 수출 중단 리스크를 높입니다. 석유 인프라를 타격하는 것은 이란 정권의 주요 수입원을 심각하게 제한하는 전략적 방법이 될 것이기 때문입니다. 이러한 전개는 또한 전 세계 석유 공급량의 약 5분의 1이 매일 통과하는 핵심 요충지인 호르무즈 해협을 통한 흐름이 중단될 위험을 증가시킵니다.

지정학적 리스크 외에도 석유 시장의 펀더멘털 역시 타이트해지고 있습니다. 비(非) OPEC 생산량이 올해부터 감소하기 시작할 것으로 예상되며, 최근의 감산 조치 해제 이후 OPEC의 여유 생산 능력도 실질적으로 줄어들었습니다. 아래에서 볼 수 있듯이, 미국의 셰일 생산량은 그 유명하고 풍요로운 퍼미안 분지의 델라웨어 분지 부문에서조차 꺾이고 있으며(rolling over), 가스 처리 시설로 유입되는 천연가스라는 초기 지표는 생산량이 정체되고 있음을 보여줍니다.

이는 석유 시장을 공급 중단에 비정상적으로 민감하게 만들며, 수요가 공급보다 빠르게 성장함에 따라 근본적인 상방 위험에 노출시킵니다. 특히 이러한 역학 관계에 압도적으로 노출된 석유 시장의 한 부문이 있습니다. 이 부문은 시간이 지남에 따라 막대한 양의 추가 석유 공급을 가져올 잠재력이 있지만, 그렇게 할 수 있는 능력은 고정되어 있고 오히려 줄어들고 있습니다.

이런 의미에서 이 부문은 **석유 공급과 수요의 결절점(nexus)**에 위치합니다. 글로벌 석유 수급의 상당한 격차를 메우는 데 필요하지만, 이러한 자산의 공급은 빠르게 응답할 수 없습니다.

이러한 수급 불균형은 강력한 레버리지를 생성합니다. 제약된 공급 배경 속에서 이 자산들에 대한 수요가 상승할 때 자산 가치는 빠르게 증가할 수 있으며, 관련 주식들은 극적으로 재평가(re-rate)될 수 있습니다. 특히 손실 위험을 수반하지만 이러한 잠재적 결과에 대해 비정상적으로 비대칭적인 상방(잠재적 10배 이상)을 제공하는 한 가지 기회가 있습니다.

투자 아이디어: 발라리스 워런트 (Valaris Limited Warrants, $VAL-W)

발라리스(Valaris)는 몇 안 되는 주요 상장 해상 시추(offshore drilling) 기업 중 하나입니다. 코로나19 하락기 동안 발라리스는 여러 동종 업체들과 함께 파산 보호를 신청했습니다. 구조조정 과정에서 회사는 기존 주주들에게 워런트를 발행했습니다. 이 워런트의 행사가격은 $131.88이며, 만기일은 2028년 4월 29일입니다.

오늘날 발라리스 주식은 $60 미만에서 거래되고 있으며, 이는 워런트가 행사가격보다 훨씬 낮은 '외가격(out of the money)' 상태임을 의미합니다. 결과적으로 이 워런트는 작성 시점 기준 개당 $3.76라는 상대적으로 낮은 가격에 거래되고 있습니다.

만약 발라리스 주가가 만기 전까지 최소 $131.88에 도달하지 못하면, 워런트는 가치 없이 만료됩니다. 만약 주가가 행사가격을 넘어서면, 워런트의 내재 가치는 [주가 - $131.88]이 됩니다. 예를 들어 주가가 $151.88라면 각 워런트의 내재 가치는 $20가 됩니다.

이 워런트는 합리적인 유동성을 가지고 있으므로, 만기 전에도 발라리스의 미래 주가에 대한 기대치 변화에 따라 가격이 움직일 수 있습니다. 100만 달러짜리 질문은 발라리스 주가가 결국 행사가격 위로 올라가 워런트를 '내가격(in the money)'으로 밀어 올릴 수 있느냐는 것이며, 이는 현재 가격 수준에서 엄청난 상방을 의미합니다.

해상 시추(Offshore Drilling)의 배경

서론에서 언급했듯이, 해상 시추는 석유 및 가스 자본 지출의 결절점에 위치합니다. 왜냐하면 해상 시추가 잠재적으로 몇 안 남은 대규모, 장기 공급 성장의 원천을 대표하기 때문입니다. 글로벌 석유 수요는 계속 상승하여 2025년에 새로운 사상 최고치에 도달한 반면, 지난 수십 년 동안 육상(onshore)의 전통적 발견은 급격히 감소하여 업계의 장기 육상 재고 보충 능력을 제한했습니다.

미국 셰일 붐이 황혼기에 접어들고 다른 주요 육상 발견이 제한적인 상황에서, 시장은 증가하는 글로벌 수요를 충족하기 위해 점점 더 해상 개발에 의존해야 할 것입니다.

하지만 약 10년 전 미국 셰일 붐은 해상 시추 산업에 큰 타격을 주었습니다. 높은 유가가 드릴십(drillship)과 잭업(jackup) 리그의 신규 건조 주문 급증을 불러왔으나, 바로 그 시점에 셰일 생산이 전 세계 석유 공급을 극적으로 확대하고 유가를 끌어내렸습니다. 해상 시장은 혹독한 침체기에 진입했고, 코로나19가 마지막 타격을 가하며 섹터 전반에 걸친 광범위한 해상 시추사들의 파산과 대규모 선박 폐기로 이어졌습니다.

최근 해상 시장은 회복되기 시작했지만, 일일 용선료(day rates)는 여전히 신규 드릴십 건조를 정당화할 수 있는 수준보다 훨씬 낮습니다. 결과적으로 미래 수요를 충족하기 위해 추가 배럴을 인도해야 할 부문인 해상 시추는 셰일 붐이 진행되는 동안 수년간의 과소 투자를 견뎌냈으며, 이제 셰일이 후기 단계에 진입함에 따라 새로운 국면을 맞이하고 있습니다.

이러한 장기적인 과소 투자는 해상 시추 수요와 가용 리그 공급 사이의 긴밀한 일치를 가져왔습니다. 해상 계약은 보통 긴 리드 타임과 다년 단위의 기간을 포함하기 때문에, 미래 활동에 대한 가시성이 합리적이며 높은 확률의 예측이 가능합니다. 현재 전망에 따르면 글로벌 드릴십 가동률은 2027년까지 90%를 초과할 것으로 예상됩니다.

이러한 타이트한 시장의 함의는 발라리스에게 매우 중요합니다. 발라리스의 현금 흐름은 함대 가동률과 일일 용선료 모두에 매우 민감하기 때문입니다. 제 생각에 해상 용선료와 가동률이 실질적으로 증가하는 것은 "만약"의 문제가 아니라 **"언제"**의 문제입니다.

만약 이란의 생산이나 수출이 중단되거나 호르무즈 해협을 통한 흐름이 방해받는다면, 그 "언제"는 아주 곧 우리 앞에 닥칠 수 있습니다. 시장의 균형을 재맞추기 위해 추가적인 배럴이 필요해짐에 따라 해상 시추에 대한 수요가 앞당겨질 가능성이 높기 때문입니다.

그런 시나리오에서 해상 용선료는 가파르게 상승하여 발라리스의 현금 흐름과 기업 가치를 실질적으로 끌어올릴 것입니다. 주가는 오늘날의 지분 가치보다 훨씬 높은 대체 원가(replacement-cost) 밸류에이션 수준으로 이동할 수 있습니다. 더 높은 현금 흐름, 대체 원가를 향한 재평가, 혹은 이 두 가지가 결합된다면 주가는 워런트 행사가격을 훨씬 넘어 워런트를 깊은 내가격 상태로 만들 수 있습니다.

발라리스 주가가 워런트 행사가격을 실질적으로 초과할 수 있는 이유: 현금 흐름 민감도와 대체 원가 상방

발라리스는 현금 흐름의 대부분을 드릴십과 잭업 함대에서 창출하므로, 수익은 용선료와 가동률에 매우 민감합니다. 지난 몇 년 동안 해상 프로젝트의 경제성이 높아짐에 따라 용선료는 꾸준히 상승해 왔으며, 이는 새로운 발견과 드릴십 능력의 향상에 의해 뒷받침되었습니다.

이전 섹션에서 보여드린 것처럼 향후 몇 년간 글로벌 함대 가동률이 더욱 타이트해질 것으로 예상됨에 따라, 발라리스의 용선료와 가동률이 계속해서 개선될 가능성이 높다고 생각합니다. 회사의 현금 흐름은 이러한 변수들에 고도로 레버리지되어 있기 때문에, 완만한 수치 상승이 EBITDA의 커다란 이득으로 번역될 수 있습니다.

현재 발라리스는 '시나리오 A'에 근접하고 있습니다(연산 EBITDA 약 6.5억 달러 vs 시나리오 A의 7.4억 달러). 만약 회사가 시나리오 A로 이동하고, 잠재적으로 시나리오 C로 진행된다면 이는 주식에 무엇을 의미할까요?

이를 추정하기 위해, 동종 업체들과 대체로 일치하는 발라리스의 현재 EBITDA 멀티플인 약 7배를 각 시나리오의 예상 현금 흐름에 적용해 봅니다. 드릴십과 잭업 용선료가 현재의 궤적을 유지하기만 하면 되는 '시나리오 C' 하에서, 지분에 대한 잠재적 상방은 상당하며 워런트를 깊은 내가격에 놓이게 할 것입니다. 이는 도중에 발생할 수 있는 주식 매입(자사주 취득)의 이익을 제외한 수치입니다.

배럴을 시장에서 제거하는 지정학적 중단은 이러한 결과를 더욱 가속화할 것입니다. OPEC이 여유 생산 능력의 한계에 도달하고 비 OPEC 생산량이 감소할 것으로 예상되는 상황에서, 육상 시추만으로는 충분히 빠르게 대응하기 어려워 해상 능력에 대한 의존도가 높아질 것이기 때문입니다.

대체 원가(Replacement Cost) 상방

발라리스 주가의 훨씬 더 큰 잠재적 동력은 현재 회사가 함대 대체 원가 대비 가파른 할인 가격에 거래되고 있다는 점입니다.

발라리스는 13척의 드릴십을 운영하며, 그중 12척은 고사양 7세대 유닛입니다. 업계 추정치에 따르면 새로운 드릴십을 처음부터 건조하는 데는 척당 약 10억 달러가 소요됩니다. 이러한 신규 건조 추정치는 트랜스오션(Transocean)이 최근에야 인도받은 두 척의 신규 드릴십 건조에 20억 달러 이상을 투자했다는 사실에 의해 뒷받침됩니다.

드릴십 외에도 발라리스는 두 척의 반잠수식 리그(semisubmersibles)와 27척의 활발히 마케팅되는 잭업 리그를 보유하고 있습니다. 반잠수식 리그의 대체 원가 추정치는 유닛당 약 5억 달러이며, 현대식 잭업은 발라리스와 사우디 아람코의 합작 투자에서의 최근 건조 비용과 일치하는 유닛당 약 2.5억~3억 달러로 추정됩니다.

발라리스의 드릴십, 반잠수식 리그, 잭업의 대체 가치를 합산하면 200억 달러 미만으로 이 함대를 재구축하는 것은 어려울 것입니다. 이에 비해 발라리스는 현재 약 45억 달러의 기업 가치(EV)로 거래되고 있습니다. 부채를 조정한 후, 제가 추정한 주당 내재 대체 가치는 현재 주가보다 실질적으로 높습니다.

대체 가치는 사이클을 타는 자본 집약적 기업을 평가할 때 매우 유력한 지표입니다. 불황기에 이러한 기업들은 수익이 제한적인 상태에서 대체 원가 대비 큰 할인 가격에 거래되는 경향이 있습니다. 사이클이 진행됨에 따라, 시간이 많이 소요되는 신규 장비 투자를 유도하기 위해 대체 원가 이상의 프리미엄으로 거래되는 경향이 있습니다. 가치 투자의 격언 중에 **"사이클 종목은 장부가치(Book value)보다 할인되었을 때 사고, 수익 멀티플(P/E 등)이 높을 때 팔아라"**라는 말이 있습니다.

발라리스의 상황은 제가 가장 좋아하는 종류의 가치 투자 셋업입니다. 즉, 사이클의 바닥 근처에서 대체 원가 대비 깊은 할인 가격에 거래되는 자본 집약적 비즈니스입니다. 사이클이 전환되고 현금 흐름이 개선됨에 따라, 이러한 기업들은 종종 대체 가치를 향해 재평가되며, 저는 바로 그 시점을 엑시트(exit) 기회로 보고 있습니다. 워런트는 주식을 직접 사는 것보다 훨씬 적은 선행 자본을 리스크에 노출시키면서도 이러한 상방에 대해 더 큰 레버리지를 제공합니다. 저는 이것이 다음 섹션에서 논의할 해상 시추 고유의 리스크를 고려할 때 특히 중요하다고 봅니다.

해상 시추 리스크

해상 시추에서 항상 도사리고 있는 리스크는 대형 사고의 가능성입니다. 2010년 딥워터 호라이즌(Deepwater Horizon) 폭발과 그에 따른 기름 유출은 11명의 노동자가 사망하고 멕시코만에 약 490만 배럴의 원유가 유출된 재앙이었습니다. 이 사건은 해상 경제성에 영구적으로 부정적인 영향을 미친 전면적인 규제 및 산업 변화를 촉발했으며, 그 결과 당시 해상 시추사들의 주가는 폭락했습니다.

오늘날 기술의 발전과 안전에 대한 상당한 투자로 인해 딥워터 호라이즌의 재현 가능성은 낮아졌지만, 이는 여전히 '블랙 스완'이자 왼쪽 꼬리(left-tail) 유형의 리스크로 남아 있습니다. 만약 유사한 사건이 발생한다면 해상 활동과 용선료는 급격히 하락할 것입니다.

또한 해상 시추는 사이클 하락에 고도로 노출되어 있습니다. 이 사업은 극도로 자본 집약적이며, 해상 리그와 드릴십은 가동하지 않을 때조차 유지 비용이 많이 듭니다. 기업들이 장비를 '콜드 스택(잠정 폐쇄)' 할 수 있지만, 리그를 재가동하는 데는 수백만 달러와 수개월이 소요될 수 있습니다. 결과적으로 해상 시추는 진정한 '호황과 불황(boom-and-bust)' 산업이며 지난 10년 동안 수많은 파산을 경험했습니다.

해상 시추사 주식을 직접 소유하는 것과 관련된 리스크를 고려할 때, 저는 주가의 파편 가격에 거래되는 워런트를 통해 노출을 얻는 것을 선호합니다. 발라리스 주가가 약 $58이고 워런트가 $3.76인 상황에서 워런트가 제공하는 비대칭성은 저에게 더 매력적입니다. 만약 발라리스 주가가 $300로 상승한다면 주식은 약 5배 수익이지만, 워런트는 약 40배 수익입니다. 하방 측면에서, 기름 유출이나 장기적인 산업 불황 같은 블랙 스완 이벤트가 발생할 경우 주식은 주당 $58의 최대 손실을 입지만, 워런트는 개당 $3.76에 불과합니다.

워런트 특유의 리스크

물론 워런트 자체의 리스크도 있습니다. 워런트는 2028년 4월에 만료되는데, 이는 해상 시추 강세론이 그때까지 실현되지 않을 수 있다는 타이밍 리스크를 수반합니다. 또한 인수합병(merger) 리스크도 있습니다. 만약 발라리스가 행사가격 미만의 현금으로 인수된다면 워런트는 가치 없이 만료될 수 있고, 혹은 주식 교환 방식으로 합병될 경우 희석이나 수정된 약관이 상방을 제한할 수 있습니다. 이러한 리스크들을 고려하더라도, 현재 가격에서 워런트가 보통주보다 의미 있게 더 나은 비대칭성을 제공하며 현재 가용한 주식 옵션보다 기간이 길기 때문에 저는 이 시점에서 워런트를 선호합니다.

최종 생각 (Final Thoughts)

발라리스 워런트는 공급이 경직되어 있고, 대체 원가가 높으며, 신규 드릴십 건조 리드 타임이 긴 해상 시추 시장에 노출될 수 있는 상대적으로 저렴한 방법을 제공합니다. 특히 석유 시장에 중단이 발생할 경우 향후 몇 년간 이 장비들에 대한 수요가 크게 구체화될 수 있습니다.

저는 해상 시추를 석유 및 가스 가치 사슬의 **"채찍의 끝(tail of the whip)"**이라고 봅니다. 유가가 상승하고 추가 공급이 필요할 때, 해상 시추사들은 역사적으로 급격하게 상승해 왔습니다. 비록 사이클이 반대로 돌 때는 그만큼 가혹하게 처벌받기도 하지만 말입니다.

비대칭적인 리스크 프로필을 고려할 때, 저는 워런트를 통해 제 견해를 표현하는 것을 선호합니다. 워런트는 극도로 높은 상방 잠재력을 제공하는 동시에, 이전에 "1,000% 이상의 기회와 세 가지 승리 방법(제로 리스크 수반)"에서 논의했던 유닛(Unit) 워런트와 유사하게 가치 없이 만료될 실제 리스크를 수반합니다. 저에게 그 절충안(tradeoff)은 수용 가능합니다. 워런트가 선행 투자 리스크를 제한하면서도 레버리지된 노출을 제공하기 때문입니다.