금요일, 한 이란 관리는 소셜 미디어를 통해 호르무즈 해협이 개방되었다고 밝혔다. 트럼프 대통령은 이 주장을 확대 재생산했고, 이에 따라 원유 및 관련 주가가 급락했다. 하지만 토요일이 되자 테헤란 당국이 다시 통제를 강화했고, 선박들은 되돌아가기 시작했으며, 일부 선박은 총격을 받았다는 보도가 나오면서, 이로 인해 해협은 사실상 다시 폐쇄된 상태가 되었으며, 주간 거래를 시작하며 유가와 주가는 다시 상승세로 돌아섰다.
이러한 극심한 변동성은 지난 7주 동안 원유 시장의 상황을 그대로 보여주는 사례다. 분쟁 양측에서 상반된 보도가 쏟아지는 가운데, 유가와 관련 주가는 양방향으로 격렬하게 요동쳤다.
X에서 전하는 호르무즈 해협판 원유 시장의 블랙 유머:
저는 군사 전문가가 아닙니다 저는 정치 전문가도 아니며, 단기 유가를 정확히 예측할 수도 없습니다. 하지만 저는 석유 및 가스 주식을 평가하고 투자하는 데 있어 전문가입니다. 이러한 변동성 속에서도 특히 주목할 만한 석유 생산 기업이 한 곳 있습니다. 현재 가격 환경에서는 대박을 터뜨릴 수 있을 뿐만 아니라, 유가가 70달러로 상승하더라도 여전히 가치 상승 여력이 있습니다.
제 주장은 간단합니다. 운영 및 재무 건전성 회복이 꾸준히 진행되고 있음에도 불구하고, 시장은 이러한 개선 사항을 아직 충분히 인정하지 않고 있습니다. 이 회사는 현금 흐름과 매장량 가치 측면에서 동종 업계 대비 큰 할인율로 거래되고 있습니다:
이 저평가는 최근 회사가 또 한 번 매우 견실한 분기 실적을 발표한 후에도 지속되어, 한 주요 투자은행 애널리스트는 다음과 같이 언급했습니다:
“전반적으로 이번 분기는 그들에게 견실한 분기였습니다… 예상보다 좋은 분기 실적을 계속 발표한다면 시장의 신뢰를 얻기 시작할 것이며, 이는 중견 동종 기업 대비 평가 할인 폭을 줄이는 핵심 요인이 될 것입니다.”
저도 동의합니다. 이 회사가 계속해서 경영 정상화를 입증하고, 부채를 줄이며, 자사주를 매입함에 따라 시장은 점차 평가 할인폭을 좁혀갈 것이며, 결국 이 주식에 프리미엄 배수를 부여할 수도 있습니다. 만약 이 주식의 평가가 동종 업계 평균 현금 흐름 또는 매장량 배수 수준으로만 재조정된다 해도 상승 여력은 매력적일 것입니다:
이 회사의 원유 비중이 높은 생산 구조는 유가 상승 시 강력한 상승 여력을 제공합니다. 하지만 이미 현저히 높은 현금 흐름을 창출하고 있어 부채 감축과 자사주 매입이 가속화되고 있습니다. 이러한 과정은 동종 업계 평균 밸류에이션으로의 재평가를 더욱 빠르게 이끌어낼 것이며, 이것이 바로 제가 이 기업이 현재 석유 부문에서 가장 높은 상승 잠재력을 지닌 종목 중 하나라고 생각하는 이유입니다.
이러한 역학은 단순하지만 강력합니다. 그리고 이는 매달 반복되고 있습니다:
Bison Insights Idea 경영진의 월간 수익률에 대한 견해 (추정)
한편, 동종 업계 대비 현재의 할인율과 매장량 가치는 유가가 하락하더라도 충분한 안전 마진을 제공하여, “앞면이면 크게 이기고, 뒷면이면 그래도 이기는” 식의 구도를 만들어 냅니다. 유가가 하락하면 단기적으로 주가가 하락할 수 있지만, 이는 적극적인 자사주 매입 프로그램에 더 많은 자금을 투입할 기회를 제공하여, 시간이 지남에 따라 더 높은 공정 가치를 이끌어낼 수 있습니다.
이 주식은 제가 가장 많이 보유한 투자 종목 중 하나이며, 바이슨 인사이트(Bison Insights)에서 새롭게 소개하는 아이디어입니다. 최근 원유 관련 주가가 조정세를 보였음에도 불구하고, 다른 바이슨 인사이트 아이디어들은 전쟁 전과 마찬가지로 여전히 에너지 시장 전반을 크게 상회하는 성과를 내고 있습니다:
면책 조항: 본 자료는 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었으며, 투자 제안, 권유 또는 추천으로 간주되어서는 안 됩니다. 재무 고문과 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다. 과거의 성과는 미래의 결과를 보장하지 않습니다.
요청에 따라, 새로운 투자 아이디어를 다루기 전에 이름별 과거 아이디어 성과 자료를 제공합니다. 이 자료는 아이디어 디렉토리에서 매주 업데이트하고 있습니다: https://www.bisoninsights.info/p/article-directory
새로운 아이디어:
Saturn Oil and Gas($SOIL.TO, $OILSF)
Saturn Oil & Gas는 서스캐처원주와 앨버타주에 자산을 보유한, 일일 약 42,000 boe(원유 환산량)를 생산하며 액체 연료 비중이 80% 이상이고 생산량 감소율이 낮은 캐나다 생산 기업입니다. Saturn사는 향후 12개월간 원유 생산량의 약 절반을 헤지해 두었기 때문에 유가 상승에 따른 단기적인 상승 여력은 다소 제한되지만, 유가가 높은 수준을 유지할 경우 여전히 상당한 노출을 가지고 있습니다.
현재 Saturn의 기업 가치는 약 17억 캐나다 달러로 평가되며, 현재의 스트립 가격을 기준으로 볼 때 부채 조정 현금 흐름(DACF) 배수가 2.2배로 예상되어 동종 업계 평균(헤지 비용 차감 후)보다 훨씬 낮은, 놀라울 정도로 저렴한 수준입니다:
Saturn은 생산량 감소율이 낮은 자산 기반을 보유하고 있어, 생산량을 현 수준으로 유지하는 데 필요한 유지 자본이 적습니다. 그 결과, EBITDA의 더 큰 비중이 자유 현금 흐름으로 전환되어, 향후 몇 년간 매우 높은 자유 현금 흐름 수익률을 창출할 수 있는 입지를 확보하고 있습니다:
또한 새턴은 풍부한 매장량을 보유하고 있으며, 비록 해당 매장 가치가 연말 기준 WTI 유가 약 60달러를 기준으로 산정된 매장량 평가표를 사용해 측정되어 현재 스트립 가격보다 훨씬 낮게 책정되었음에도 불구하고, 여전히 매장 가치 대비 할인된 가격에 거래되고 있습니다.
반면, 호르무즈 해협 봉쇄와 대규모 재고 감소 등을 고려할 때 당분간 유가의 합리적인 하한선으로 볼 수 있는 현재 스트립 가격에 가까운 WTI 유가 80달러를 기준으로 새턴을 모델링할 경우, 새턴의 PDP 가치는 주당 약 10.7달러로 상승하며, 1P 가치는 주당 약 14.1달러, 2P 가치는 주당 약 19.6달러로 추정됩니다:
요약하자면: 저는 새턴을 내재 가치 및 동종 업계 대비 큰 할인율로 거래되고 있으며, 유가 상승 시 높은 상승 여력을 가진 레버리지형 원유 생산 기업으로 보고 있습니다.
왜 새턴은 이렇게 큰 할인율로 거래될까요?
새턴은 성장 스토리로 시작하여, 2021년 초 일일 0.2만 배럴(mboe/d)에 불과했던 생산량을 최근 분기 기준 일일 43.7만 배럴(mboe/d)로 늘렸습니다:
출처: 사턴 투자자 프레젠테이션
하지만 이러한 성장에는 대가가 따랐습니다. 빠른 확장을 위해 Saturn은 코로나19 이후 기간 동안 일련의 인수를 단행했는데, 이는 주주 지분을 크게 희석시키고 대차대조표에 막대한 부채를 추가하는 결과를 낳았습니다. 이 전략은 시장에서 호의적인 반응을 얻지 못했으며, 이 기간 내내 주가는 동종 업계 대비 현저히 저조한 성과를 보였습니다:
이러한 저조한 성과로 인해 새턴의 주가는 내재 가치 대비 큰 할인율로 거래되었기에, 저는 제 투자 회사를 통해 사모 활동가 캠페인을 시작하여 제가 필요하다고 믿는 변화를 촉구했습니다. 구체적으로, 저는 회사가 희석성 성장과 인수를 중단하고 대신 이미 확보한 자산 개발에 자본을 재집중해야 하며, 자산 개발, 부채 감축, 자사주 매입을 중심으로 한 명확한 계획을 시장에 제시해야 한다고 주장했습니다. 이는 놀라운 성공을 거두었습니다.
그 이후 새턴은 그 방향으로 나아가고 있습니다. 지난 2년 동안 새턴은 대규모 인수를 추진하지 않고, 대신 자사주 매입, 부채 상환, 그리고 유기적인 생산 증대에 집중해 왔습니다. 그 결과는 인상적이었습니다:
이러한 근본적인 개선과 집중된 전략은 주가 성과 개선으로 이어졌지만, 주가가 내재 가치와 동종 업계 평균 가치 수준까지 상승하기 위해서는 아직 갈 길이 멀다고 생각합니다. 저는 이러한 주주 활동의 성공을 확인하기 위해 이 아이디어를 공유하는 것을 미뤘습니다. 변화가 결코 확실한 것은 아니지만, 모든 주요 분야에서 충분한 긍정적 조치가 취해진 지 꽤 오랜 시간이 지났기에, 특히 아래에서 다룰 뛰어난 영업 실적을 달성한 후, 여기서 처음으로 제 투자 논리를 공유해도 괜찮다고 생각합니다. 또한 최근 유가 하락으로 인한 조정 국면에서 포지션을 의미 있게 추가했습니다.
사턴의 향후 개발 계획
2026년, 사턴의 예산에 따르면, 생산량을 대략 현 수준으로 유지하기 위해 1억 8,000만~1억 9,000만 달러의 개발 자본이 필요하며, 이는 부채 상환 및 자사주 매입을 위한 자유 현금 흐름 창출에 중점을 두고 있습니다.
이 개발 자본은 사우스이스트 서스캐처원 지역에 집중될 예정이며, 이 지역은 Saturn의 OHML 및 기존 유정이 북미의 다른 주요 유전 지대에 비해 투자 회수 기간 측면에서 매우 경쟁력이 있는 것으로 보입니다:
사턴은 최근 약 2,000만 달러 규모의 소규모 보완적 인수를 통해 사스카츄완 남동부 지역에서의 입지를 확장했으며, 이를 통해 순 60개 유정을 추가했습니다. 2026년 자본 예산의 약 60%가 이 지역에 배정되었으며, 최근 전통적 유정의 성과는 유형 곡선(type curve) 예상치를 크게 상회했습니다:
사우스이스트 SK(SE SK) 기존 유전 프로그램 | Saturn 투자자 프레젠테이션
장기적으로 볼 때, 저는 새턴이 개선된 경영 전략을 지속적으로 실행해 나갈 것으로 기대합니다. 즉, 확인 매장량 기준 9년을 보유한 핵심 광구 기반을 현재 생산량 기준으로 확장하고(추가로 약 10년분의 매장량 보유), 자사주를 매입하며, 부채를 감축하는 것입니다. 부채가 상환됨에 따라 밀러-모딜리아니 정리에 따르면, 다른 조건이 동일할 경우 기업 가치는 채권자에서 주주 쪽으로 이동할 것으로 예상됩니다.
연초에 Saturn은 올해 WTI 유가가 배럴당 60달러일 경우 8,000만 캐나다 달러의 부채 감축을 예상했습니다. 현재의 높은 유가 선행 곡선을 고려할 때, 경영진은 올해 약 2억 캐나다 달러의 추가 조정 현금 흐름을 예상하고 있습니다. 그 중 절반만 부채 상환에 사용된다 해도 2026년 총 부채 상환액은 약 1억 8,000만 캐나다 달러에 달할 수 있으며, 향후 몇 년간 이러한 추세가 지속된다면 전체 부채를 거의 청산할 수 있고, 다른 조건이 동일할 경우 주가에 상당한 상승 여력을 시사합니다:
사턴이 향후 몇 년간 이보다 더 빠르거나 느리게 부채를 상환할 수도 있겠지만, 핵심은 자본 구조에서 부채가 지분으로 대체됨에 따라 부채 감축이 주가에 얼마나 큰 호재가 되는지를 보여주기 위함입니다.
실제로 제가 관찰한 바에 따르면, 부채를 1달러 줄일 때마다 시간이 지남에 따라 그 효과가 더욱 커집니다. 부채가 감소하면 이자 비용이 줄어들고, 이는 자유 현금 흐름을 증가시켜 부채 축소 속도를 가속화할 수 있습니다. 동시에 레버리지가 낮아지면 주식의 위험도도 줄어들며, 투자자들은 종종 더 높은 배수를 기꺼이 지불하려 합니다. 이는 잠재적인 지분 수익을 가중시키는 효과가 있습니다. 또한 새턴의 경우, 자사주 매입이 주주들의 상승 여력을 증폭시킬 것이며, 이는 더 높은 잠재적 평가 배수와 결합되어 주가에 볼록한 상승 여력을 만들어 냅니다.
중요한 점은, 이것이 “유가 상승 아니면 파산”이라는 가설이 아니라는 것입니다. 새턴의 2026년 예산은 WTI 유가를 60달러로 가정하고도 약 1억 4,000만 캐나다 달러의 자유 현금 흐름을 예상하며, 연말 순부채는 약 8,000만 캐나다 달러 감소할 것으로 전망합니다. 즉, 유가가 훨씬 낮은 환경에서도 회사는 부채 축소를 지속할 수 있으며, 유가 상승은 단순히 그 과정을 가속화할 뿐입니다.
새턴 주가 민감도 추정
시장이 서턴의 실적 반등을 점차 인식하기 시작했고, 지난 1년간 주가 성과도 매우 양호했음에도 불구하고, 현재 주가는 동종 업계 평균 및 제가 추정한 내재 가치 대비 여전히 큰 할인율로 거래되고 있습니다.
서턴은 현재 스트립 기준 2026년 예상 부채 조정 현금 흐름 대비 2.2배에 불과한 수준에서 거래되고 있으며, 이는 동종 업계 평균인 4.9배보다 훨씬 낮은 수치입니다. 만약 주가가 단순히 동종 업계 평균 배수로 재평가된다면, 내재된 상승 여력은 220%에 달할 것입니다. 또한, 낮은 생산량 감소율과 높은 자유 현금 흐름 수익률을 고려할 때 시간이 지남에 따라 정당화될 수 있다고 생각되는 프리미엄 배수로 거래된다면, 상승 잠재력은 더욱 커집니다:
사턴은 원유 비중이 높은 생산 기반을 갖추고 있어 유가 상승 시 상당한 상승 동력을 제공합니다. 다음 그래프는 다양한 지속적 유가 수준과 현금 흐름 배수에서 주가가 어떻게 거래될지에 대한 방향성 추정치입니다:
매장량 가치의 상승 여력도 비슷합니다. 사턴은 동종 업계 대비 큰 할인율로 거래되고 있어 동종 업계 수준까지 회복될 경우 상당한 상승 여력을 제공하며, 유가 상승은 이러한 상승 여력을 더욱 증폭시킵니다:
결론적으로, 새턴은 해결된 것으로 보이는 과거 문제들로 인해 큰 할인율로 거래되고 있지만, 유가 상승에 따른 상당한 상승 여력을 제공합니다. 이러한 할인율은 향후 유가가 하락할 경우 안전 마진을 제공하며, 지속적인 부채 감축과 자사주 매입은 유가가 낮은 환경에서도 주가 상승을 이끌 수 있습니다.
마무리 생각
새턴은 시장이 충분히 평가하지 못하고 있는 턴어라운드 기업입니다. 지난 2년 동안 이 회사는 희석 효과가 있는 인수 중심의 성장 전략에서 벗어나 체계적인 자본 배분으로 방향을 전환했습니다. 부채는 감소했고, 발행 주식 수는 줄었으며, 영업 실적은 개선되었고, 생산량은 지속적으로 증가했습니다. 최근 주가가 크게 상승했음에도 불구하고, 새턴은 여전히 현금 흐름 및 매장량 가치 대비 큰 할인율로 거래되고 있습니다.
유가가 높은 수준을 유지한다면, 새턴은 부채 상환과 자사주 매입을 가속화할 수 있으며, 이는 동종 업계 대비 저평가 폭을 줄이는 데 도움이 될 것입니다. 유가가 하락하더라도, 동종 업계 대비 주가 할인율과 매장량 가치는 충분한 안전 마진을 제공하므로, 지속적인 부채 상환과 자사주 매입을 통해 장기적으로 여전히 시장 평균을 상회하는 성과를 거둘 것으로 보입니다. 저는 보통 적극적으로 자사주를 매입하는 기업에 대해 글을 쓰는 것을 주저하지만, 새턴의 경우 매입이 한동안 진행되어 왔음에도 불구하고, 특히 최근 주가 조정 이후에도 여전히 주가가 크게 할인된 상태입니다.
*면책 조항: 저와 제가 자문을 제공하는 펀드는 새턴 주식을 보유하고 있으며, 별도의 통지 없이 언제든지 매수 또는 매도할 수 있습니다. 바이슨 인사이트(Bison Insights)는 규정 준수를 위해 게시 후 합리적인 기간 동안 주식을 거래하지 않는 "쿨링오프(cooling off)" 기간을 두고 있습니다. 본문에 기재된 내용의 수익률이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 모든 투자 결정에는 신중한 검토가 필요하며, 적절한 경우 자문가와 상담해야 합니다. 저는 귀하의 자문가가 아니며, 본 내용은 일반적인 정보 제공 및 교육적 목적을 위한 것이지 개인 맞춤형 투자 조언을 위한 것이 아닙니다. Bison Insights는 어떠한 개인 맞춤형 조언도 제공할 수 없으며 제공하지 않을 것입니다. 과거의 성과가 반복될 것이라는 보장은 없습니다. 여기에 표현된 견해는 전적으로 Josh Young의 견해이며, 다른 개인이나 조직의 의견, 전략 또는 입장을 반드시 대변하는 것은 아닙니다.