최근 저희 자문사에서 열린 컨퍼런스에서 일주일 내내 운영사, 유전 서비스 기업 임원, 사모펀드 투자자 등 업계 전반의 참가자들을 만날 기회가 있었습니다.
NAPE에서 제가 방문한 모든 곳에서 두 가지 주제가 대화의 핵심이었습니다:
- 자산 가치가 상승하면서 구매자들이 매력적인 평가액으로 자산을 찾기 어려워하고 있습니다.
- 석유·가스 자산 매입 자금 조달에 ABS(자산유동화증권) 구조가 증가하면서 할인율이 축소되고 자산 가치가 상승했습니다.
이러한 주제는 컨퍼런스에서 널리 논의된 두 건의 대규모 거래로 인해 주 초반에 더욱 부각되었습니다. SM Energy가 사우스 텍사스 이글 포드 자산 일부를 약 10억 달러에 매각와 오빈티브(Ovintiv)가 아나다코(Anadarko) 광구를 30억 달러에 매각.
두 거래 모두 할인된 상장 기업들이 상대적으로 높은 평가 배수로 자본력이 탄탄한 사모 구매자에게 자산을 매각한 사례입니다.
또한 구매자들은 인수 자금의 대부분을 복잡한 금융 구조(예: ABS)를 통해 조달했을 가능성이 높습니다. 인접한 광구 또는 유사한 생산 프로필을 보유한 여러 바이슨 인사이트(Bison Insights) 투자 아이디어에 긍정적인 시사점을 제공합니다.
이러한 거래들은 잠재적 자산 매각과 공개 시장 재평가를 통해 상당한 추가 상승 여력이 있음을 시사하며, 이는 제가 처음 소개한 이후 이들 아이디어가 이미 달성한 우수한 성과를 훨씬 뛰어넘는 수준입니다. 놀랍게도, 지금까지 공유한 10개의 투자 아이디어 모두가 XOP 석유·가스 ETF 기준으로 측정된 광범위한 에너지 시장을 능가하는 성과를 거두었습니다:
바이슨 인사이트 아이디어들은 S&P 500 ETF인 SPY와 같은 광범위한 주식 시장도 능가했으며, 저는 이러한 초과 성과를 보여줄 추가적인 방법을 모색 중입니다. 과거 성과는 미래 결과를 보장하지 않습니다.
제가 공유한 아이디어들, 특히 지난주 발표된 대규모 자산 매각과 인접한 광구 및/또는 유사한 자산 유형을 보유한 기업들에 대해서는 앞으로 더 큰 상승 여력이 있을 수 있습니다.
거래 비교 사례들은 엄청난 괴리를 시사합니다: 이들 기업이 자산을 매각하거나 전체 회사를 매각할 수 있다는 근거는 있지만, 그들이 곧 거래를 진행할 것이라는 보장은 없으며, 최근 거래에서 암시된 배수를 달성할 것이라는 보장도 없습니다. 그러나 이들 기업 대부분이 보유한 자산 인근에서 두 건의 대규모 거래가 발생했고, 광범위한 석유·가스 자산 가치가 상승하는 추세인 만큼, 이러한 맥락에서 상승 가능성을 고려해볼 시점입니다. 아래에서는 해당 거래가 개별 기업에 미치는 영향을 심층 분석합니다.
아이디어 #1: 엑스코 리소스 (Exco Resources, $EXCE)
저는 "시장이 간과한 딥 밸류, 고성능 천연가스 종목"에서 엑스코 리소스에 대해 처음 썼습니다. 엑스코는 주로 헤인즈빌(Haynesville) 천연가스 생산 업체이지만, SM 에너지의 매각 부지 바로 북서쪽에 위치한 이글 포드(Eagle Ford)에 약 48,000에이커의 순부지를 보유하고 있습니다.
SM 에너지는 최근 61,000에이커의 이글 포드 부지를 현금 흐름의 약 6배 멀티플인 9.5억 달러에 매각했습니다. 이 현금 흐름 멀티플은 동종 가스 생산 업체들의 거래 방식과 거의 일치하며, 엑스코의 현재 밸류에이션 멀티플보다 실질적으로 높습니다. 이는 엑스코가 매우 저평가되어 있음을 보여줍니다.
만약 엑스코가 동종 업체 평균 멀티플이나 SM 거래에서 암시된 멀티플로 재평가된다면, 주가는 현재 수준에서 두 배 이상 뛸 것입니다.
하지만 엑스코가 자산을 매각하지 않는 한 대형 가스 피어 그룹의 멀티플과 완전히 일치하기는 어려울 것으로 봅니다. 이들은 유동성이 더 높고 널리 분석되기 때문입니다. 엑스코는 OTC(장외시장) 전문가 시장에서 거래되며 규모가 훨씬 작아 투자자 참여가 제한적입니다. 이러한 구조적 한계는 자산 매각 시나리오나 주요 주식 시장 상장(Uplisting) 전까지는 어느 정도의 할인이 지속될 것임을 의미합니다.
결국 현금 흐름은 자본을 끌어들입니다. 엑스코는 현재 헤인즈빌 부지에 고수익 우물을 시추하는 데 자본을 배분하고 있지만, 결국 경영진은 배당을 도입하거나 자사주 매입을 재개할 수 있으며, 이는 재평가를 강제하는 데 도움이 될 수 있습니다. 또한 낮은 밸류에이션은 엑스코를 헤인즈빌 핵심 지역의 고수익 가스 자산을 찾는 전략적 매수자에게 매력적인 인수 대상으로 만듭니다.
저는 어떤 결과든 기다릴 수 있습니다. 저의 가장 큰 우려는 상당한 인수 프리미엄조차도 자산 기반을 여전히 저평가할 수 있다는 점입니다. 부지 가치와 현금 흐름의 결합은 넓은 안전 마진을 의미하며 상방은 상당해 보입니다. 다만 전문가 시장 상장 때문에 현재로서는 매수가 어렵다는 점이 남아 있습니다.
아이디어 #3: 유닛 코퍼레이션 (Unit Corporation, $UNTC)
오빈티브(Ovintiv)가 아나다코 분지의 36만 에이커 부지를 30억 달러에 매각한 것은 동일한 분지 근처에 약 14.7만 에이커를 보유한 유닛(Unit)에게 직접적인 함의를 가집니다.
오빈티브 거래는 에이커당 약 $8,333, 생산 배럴당 약 $33,333의 가치를 시사합니다. 이를 유닛의 아나다코 포지션에 적용하면 다음과 같은 함의 가치가 도출됩니다.
- 에이커 기준: 147,000에이커 × $8,333 ≈ 12억 달러
- 생산량 기준: 10,500 boe/d × $33,333 ≈ 3.5억 달러
이 두 가치 사이의 큰 격차는 유닛의 아나다코 부지가 토지 보유량에 비해 덜 개발되었음을 반영합니다. 즉, 부지 규모에 비해 생산량이 미미하다는 뜻입니다. 최근 시추 리그 부문을 매각한 유닛 경영진은 생산량을 늘리고 이 가치 격차를 좁힐 수 있는 기존 아나다코 부지 개발에 더 많은 자본을 집중할 것으로 예상됩니다.
현재 시장에서 합리적인 가치 추정치는 부지 가치와 생산량 가치의 중간 어디쯤일 것입니다. 약 7.75억 달러의 중간 예상치는 주당 $90 이상의 주가를 의미하며, 이는 현재 거래가보다 거의 200% 높은 수준입니다.
이러한 함의 밸류에이션은 서론에서 SM 거래 멀티플을 사용해 설명한 시나리오보다 훨씬 더 큰 상방을 보여줍니다. SM 프레임워크는 주로 현재 현금 흐름에 의존하기 때문에 덜 개발된 자산에 불리하지만, 오빈티브(OVV) 비교치는 부지 가치에 더 큰 비중을 두기 때문입니다. 유닛은 미개발 인벤토리가 상당하므로 현재의 생산량은 개발이 가속화될 경우 그 부지가 창출할 수 있는 가치를 완전히 반영하지 못합니다.
즉, 오늘의 현금 흐름은 소박해 보이지만, 부지 기반은 생산이 확대될 경우 실질적으로 더 높은 잠재 가치를 시사합니다. 유닛이 당장 회사를 매각하여 이 가치를 실현하지 않더라도, 이 분석은 그들이 통제하는 부지의 상당한 내재 가치와 개발에 따른 잠재 가치를 강조해 줍니다. 이는 15%에 달하는 배당 수익률과 함께 현재 주가에서 넓은 안전 마진과 높은 상방 잠재력을 보강해 줍니다.
아이디어 #5: 저니 에너지 (Journey Energy, $JOY.TO, $JRNGF)
저니는 이글 포드나 아나다코에 노출되지 않은 캐나다 생산 업체이지만, 생산량의 절반 이상이 천연가스와 NGL(액성천연가스)이기 때문에 가스 성향이 강한 이글 포드와 아나다코의 자산 가치 상승은 저니의 밸류에이션에도 영향을 미칩니다.
저니의 기본 사업은 현재 PDP(확인생산매장량) 가치 대비 할인되어 거래됩니다. 또한 저니는 스파르탄 델타와 함께 두버네이(Duvernay) 지역에 합작 투자 포지션을 보유하고 있습니다. 두버네이의 초기 우물 결과는 기대치를 상회했으며, 저는 개발이 진행됨에 따라 추가적인 개선을 기대합니다
두버네이 생산이 확대됨에 따라 저니의 현금 흐름도 함께 증가할 것입니다. 생산량은 이미 전년 대비 6% 증가했으며 2026년 이후에도 계속 증가할 것으로 예상됩니다. 현재 수준에서 저니는 연산 약 8,000만 달러의 조정 자금 흐름(AFF)을 창출했습니다. 여기에 SM 매각 벤치마크인 6배 멀티플을 적용하면 기업 가치는 약 4.8억 달러, 즉 주당 약 $6.40가 도출되며, 이는 현재 주가인 약 $4와 비교됩니다.
만약 경영진이 향후 몇 년간 두버네이 개발 가이던스를 달성한다면 생산량과 현금은 거의 두 배가 될 것으로 예상됩니다. 저니의 새로운 30MW 가스 화력 발전 자산도 조만간 가동될 예정이며 현재는 현금 흐름에 기여하지 못하고 있지만 올해부터 시작될 것입니다.
차트에 반영된 두버네이 및 발전 사례에서, 저는 현금 흐름이 두 배가 된다고 가정하고 그 높은 기준에 동일한 6배 SM 멀티플을 적용했습니다. 이 가정조차 보수적일 수 있습니다. 개발이 계속 기대치를 상회하고 발전 자산이 계획대로 궤도에 오르면 현금 흐름은 그 이상으로 증가할 수 있으며, 이는 차트에 표시된 것보다 더 큰 상방을 의미합니다.
아이디어 #8: 크레센트 에너지 (Crescent Energy, $CRGY)
크레센트는 약 53만 에이커의 거대한 이글 포드 포지션을 통제하며 하루 약 16.5만 배럴을 생산합니다. 크레센트의 일부 부지는 최근 매각된 SM 에너지 블록 바로 북서쪽에 위치합니다.
크레센트는 2024년 중반 천연가스 가격 사이클의 바닥 근처에서 실버보(SilverBow)로부터 이글 포드 포지션을 21억 달러에 인수했습니다. 당시 매수가격은 EBITDA의 약 2.6배에 해당했으며, 가스 가격이 억눌린 시기였음을 고려하면 실질적인 멀티플은 더 낮았습니다.
인접한 SM 거래에서 암시된 약 6배의 현금 흐름 멀티플은 이 지역의 자산 가치가 얼마나 상승했는지를 강조합니다. 이러한 기준으로 볼 때, 크레센트의 실버보 인수는 이미 원래 매수 멀티플 대비 2배 이상의 상당한 장부상 이익(mark-to-market gain)을 창출한 것으로 보입니다.
만약 크레센트가 이글 포드 포지션만 따로 떼어낸다면, SM 비교치는 그 가치가 회사 전체의 기업 가치에 육박할 수 있음을 시사합니다. 그리고 이는 하루 16.8만 배럴을 생산하는 크레센트의 다른 자산들(퍼미안, 유인타 등)을 제외한 수치입니다. 회사 전체가 6배 EBITDA로 평가받는다면 함의 주가는 훨씬 더 높습니다.
자산 가치의 합계(SOTP)가 현재 회사의 평가 가치보다 현저히 커 보이며, 상승하는 자산 가치는 시장이 내재된 가치를 더 잘 반영하기 시작함에 따라 주가에 순풍을 제공합니다.
최종 생각 (Final Thoughts)
전반적으로 자산 가치가 상승하기 시작하는 것은 타당합니다. 셰일 시대의 황혼기가 어떤 모습일지 생각해 보면 바로 이런 모습입니다. 핵심 인벤토리를 싼 가격에 확보하기가 점점 더 어려워지고, 한때 간과되었던 부지들의 가격이 높게 재책정되는 것입니다.
지금까지 공유한 10가지 아이디어 중 이 글에서 강조한 기업들이 이러한 역학 관계의 가장 큰 수혜자로 보입니다. 각각 의미 있는 부지 포지션을 통제하고 있으며, 상승하는 자산 가치는 상당한 상방 옵션 가치를 의미합니다. 이들은 높은 멀티플에 자산을 선택적으로 현금화하거나, 회사 전체를 실질적으로 더 높은 밸류에이션에 매각할 수 있습니다. 동시에 기저에 깔린 부지 가치와 현금 흐름은 깊은 안전 마진을 제공합니다.