역사상 최대 규모의 원유 공급 차질이 발생하는 가운데, 다음 세 가지 핵심 질문이 제기됩니다:
- 비축된 원유는 총 몇 배럴인가?
- 이 원유는 얼마나 빠르게 소진되고 있는가?
- 이것이 유가와 관련 주식에 어떤 영향을 미칠까요?
시장에는 많은 혼란이 있습니다. 일부 추정치는 전략비축유(SPR) 방출 및 기타 재고 감소를 마치 새로운 공급인 것처럼 다루고 있는데, 사실 이는 여전히 저장고에서 나오는 원유일 뿐입니다. 다른 추정치는 너무 높게 잡혀 있어, 여전히 최종 시장에 도달하는 “공급 차질” 원유와 그렇지 않은 “실종” 원유를 혼동하고 있습니다.
“누락된” 수치는 저장고에서 원유가 얼마나 빠르게 소진되고 있는지에 대한 더 정확한 추정치입니다. 이는 원래라면 최종 시장에 도달했을 것이지만 실제로는 도달하지 못한 원유량을 나타내기 때문입니다.
저는 재고가 얼마나 빠르게 감소하고 있는지 계산해 보았으며, 이를 통해 향후 유가를 전망할 수 있는 실물 데이터 기반의 분석 틀을 마련했습니다. 역사적으로 재고와 유가는 반비례 관계를 보여왔습니다. 즉, 재고가 적을 때는 가격이 높은 경향이 있고, 재고가 많을 때는 가격이 낮은 경향이 있습니다.
현재 재고 감소 속도와 재고-가격 간의 역사적 관계를 분석함으로써, 호르무즈 해협이 내일, 일주일 후, 한 달 후, 혹은 최악의 시나리오인 수개월 후 또는 그 이후에 재개될 경우 유가가 어떻게 반응할지 예측할 수 있는 신뢰할 수 있는 방향성 프레임워크를 얻을 수 있습니다.
아래에서는 이러한 펀더멘털을 심층 분석합니다. 이어서 에너지 주식, 특히 제가 Bison Insights에서 공유한 투자 아이디어에 미치는 시사점을 살펴보겠습니다.
이러한 투자 아이디어들은 최근의 조정 국면에도 불구하고, 절대적 기준에서나 XOP 석유·가스 생산자 ETF 및 광범위한 주식 시장 대비 모두 상당히 좋은 성과를 거두었습니다:
면책 조항: 본 내용은 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었습니다. 이는 제안, 권유 또는 투자 권고가 아닙니다. 반드시 전문가와 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다. 과거 성과는 미래 결과를 보장하지 않습니다.
1. 현재 저장된 원유는 몇 배럴인가?
국제에너지기구(IEA)는 최근 전 세계 원유 재고를 1월 기준 82억 배럴로 추산했으나, 최신 데이터에 따르면 현재 총 재고량은 80억 배럴 미만으로 나타났습니다. 이 총 재고량 안에는 몇 가지 하위 범주가 있습니다:
- OECD가 전 세계 재고의 약 50%를 차지합니다
- 해상 원유 약 25%
- 중국 원유 재고 15%
- 기타 비OECD 국가 10%
이러한 분포를 보면 OECD 재고는 약 40억 배럴로 추정됩니다. 이 40억 배럴 중 약 12억 배럴은 OECD 전략비축유(SPR)에, 28억 배럴은 OECD 육상 상업용 재고에 해당합니다:
총 재고량은 가격에 영향을 미치지만, OECD 상업용 재고가 핵심적인 관심사입니다. 이는 실제 상업적 균형을 가장 명확하게 보여주는 지표이며 가격에 직접적인 영향을 미치기 때문입니다.
2. 재고는 얼마나 빠르게 소진되고 있는가?
올해 초 시장은 대략 균형을 이루고 있었으나, OPEC의 대규모 감산으로 시장이 급격한 공급 부족 상태에 빠지면서 시장은 이러한 감산 규모를 추정하는 데 집중해 왔습니다.
제 생각에 OPEC의 자체 생산 데이터는 OPEC+ 원유 감산 규모를 추정하는 데 가장 좋은 자료입니다. 비록 이 데이터는 상대적으로 주목을 덜 받고 광범위한 시장 논평에서 종종 간과되곤 하지만 말이죠. OPEC의 최신 MOMR에 따르면 3월 원유 생산량은 하루 770만 배럴 감소했습니다. 생산 중단은 월말에야 시작되었고 4월 들어 상황이 악화된 것으로 보이기 때문에, 현재 그 수치는 더 높아졌을 것입니다. 4월에 대한 또 다른 유용한 전망치로는 EIA의 추정치인 월간 원유 생산 중단량 9.1 mb/d가 있습니다.
총 액체류 생산 중단량은 원유 생산 중단량보다 약 25% 더 많은 것으로 나타나, 현재 총 액체류 생산 중단량이 하루 수백만 배럴 수준에 이르렀음을 시사하며, 이는 주요 투자은행의 연구 보고서와 일치한다. 최근 미국의 봉쇄 조치로 인한 이란 수출 차질을 포함하면, 아래 차트는 현재 최종 시장에서 공급되지 못하고 있는 총 액체류(원유 및 천연가스 액체)에 대한 저의 추정치를 보여줍니다:
미국의 봉쇄 조치가 시행 중인 상황에서, 해협을 통과하는 중립국 선박의 교통량이 점진적으로 증가함에 따라 총 생산 중단 물량을 어느 정도 상쇄하는 것은 타당하다고 생각합니다. 종합해 볼 때, OPEC, EIA, IEA의 공식 데이터를 바탕으로 볼 때, 현재 최종 시장에서 하루 약 1,300만 배럴의 총 액체 연료가 부족하다는 추산은 합리적이면서도 여전히 보수적인 수치입니다.
이 하루 1,300만 배럴의 감소분은 OECD 상업 재고, 중국, 해상 유류, 전략비축유(SPR) 방출 등 다양한 재고 항목에 걸쳐 분포되어 있습니다.
OECD 상업 재고 감소분을 추정하려면 IEA 재고 발표 자료를 고려해야 하며, 이를 120일에 걸쳐 분산된다고 가정할 경우 하루 약 340만 배럴의 완충 효과가 추가된다. 또한 IEA는 단기 수요 감소분이 하루 약 200만 배럴에 달할 것으로 추정하고 있어, 나머지 하루 약 750만 배럴은 다른 재고에서 흡수되어야 합니다.
공급 차질이 주로 아시아행 유류 흐름에 타격을 주고 있으므로, 상당 부분은 우선 아시아 지역과 해상 유류에서 충당되어야 할 것입니다. 이를 차감한 후, 현재 전 세계 재고 감소량 중 하루 약 300만 배럴이 OECD 상업 재고에서 발생하고 있다는 것이 합리적인 추정치라고 생각하며, 이는 EIA의 4월 전망치와 대체로 일치하지만 약간 높은 수준입니다.
3. 재고가 감소함에 따라 유가와 관련 주식에 미치는 영향은 무엇인가?
재고가 감소하면 WTI 가격이 상승하는 경향이 있다는 사실은 놀랍지 않을 수 있다. OECD 상업용 재고와 WTI를 비교한 간단한 산점도 차트에서 이 관계를 쉽게 확인할 수 있다:
시장에서 덜 인식되고 간과될 수 있는 점은, 위 그래프에서 재고와 유가의 최적 적합 곡선을 통해 볼 수 있듯이 이 관계가 볼록하다는 사실입니다. 이 곡선은 우측 끝으로 갈수록 완만해지고, 좌측으로 갈수록 가팔라집니다.
이러한 형태는 역사적으로 재고가 29억 배럴에서 28억 배럴로 감소할 때, 28억 배럴에서 27억 배럴로 감소할 때보다 WTI의 상승폭이 더 작았음을 의미합니다. 간단히 말해, 시스템이 이미 타이트한 상황에서는 저장고에서 추가로 인출되는 배럴 하나하나가 더 큰 영향을 미칩니다:
현재 OECD 상업 재고는 약 28억 배럴 수준이며, 호르무즈 해협이 폐쇄된 동안 하루 약 300만 배럴이 소비되고 있는 것으로 추정됩니다. 이는 매달 OECD 상업 재고에서 거의 1억 배럴이 소진되고 있음을 의미합니다.
호르무즈 해협이 오늘 완전히 재개통된다 하더라도 유동성이 즉시 정상화되지는 않을 것이라는 점을 유의해야 합니다. 걸프만에 갇혀 있던 유조선들은 여전히 항해를 마치고 화물을 하역한 뒤, 질서 있게 돌아와 재적재해야 합니다. 이 과정에는 수개월이 소요될 것이며, 업계 추정치에 따르면 호르무즈 해협이 4월에 완전히 재개통되더라도 유류 흐름은 2026년 말까지 정상화되지 않을 것으로 보입니다.
그 결과, 호르무즈 해협이 4월에 재개방된다 하더라도 OECD 상업 재고는 8월까지 계속 감소하여 약 27억 배럴 수준으로 떨어질 것으로 전망됩니다. 지난 20년간의 재고 및 가격 데이터를 반영한 회귀 분석 모델에 따르면, 해당 재고 수준에서 유가는 배럴당 100달러를 약간 상회할 것으로 나타납니다. 이는 최근 유가 수준과 크게 다르지 않으며, 시장이 현재 상황을 어떻게 바라보고 있는지를 설명해 줍니다. 만약 공급 차질이 한 달 더 지속되어 재고가 최종적으로 26억 배럴로 감소한다면, 모델은 유가가 배럴당 135달러에 근접할 것으로 시사합니다. 그로부터 한 달이 더 지나면 유가는 약 165달러를 가리킬 것입니다.
이 수치들은 정확한 수치를 제시하기 위한 것이 아니라, 역사적 데이터를 바탕으로 시장이 현재 왜 이러한 방식으로 공급 차질을 가격에 반영하고 있는지, 그리고 공급 차질이 지속될수록 유가가 어디로 향할 수 있는지를 이해하기 위한 방향성 프레임워크를 제공하기 위한 것입니다.
이 분석은 미국, 일본 및 기타 국가들의 전략비축유(SPR) 방출이 재고에 미치는 부정적 영향을 배제한 것임을 상기해 주시기 바랍니다. 이러한 전략비축유의 고갈은 공급 차질에 대한 시장의 완충 기능을 약화시키며, 위에서 제시된 것보다 훨씬 더 높은 가격으로 이어질 수 있습니다.
유가 볼록성이 중요한 이유
시장 혼란의 규모가 유가에 상당한 우측 꼬리 위험을 초래하고 있는데, 제 생각에는 주식 시장이 이를 아직 완전히 반영하지 못하고 있습니다. 시장은 일시적인 공급 차질과 일부 재고 감소라는 기본 시나리오를 이해하고 있는 듯하지만, 재고와 가격 간의 관계에서 나타나는 볼록성(convexity)에는 훨씬 덜 주목하고 있는 것으로 보입니다. 재고가 계속해서 점점 더 낮은 수준으로 떨어질 경우, 과거의 관계를 보면 유가는 가속화되는 속도로 계속 상승할 것으로 예상되지만, 현재 시장은 급격한 백워데이션 상태에 있으며, 공급 차질이 시작된 이후 곡선의 후방 기간에 해당하는 가격은 배럴당 약 5~10달러 정도만 상승했습니다:
호르무즈 해협이 조만간 재개통된다 하더라도, 제 기본적 전망은 연초와 여전히 동일합니다. 감산 조치가 해제된 후 OPEC의 여유 생산 능력은 극히 적게 남았으며, 저유가와 시추 장비 수 감소로 인해 비OPEC 생산량도 감소세를 보이고 있습니다.
시추 활동은 아직 그 상황을 바꿀 만큼 증가하지 않았습니다. 현재 활동 수준을 고려할 때, 생산량은 여전히 감소할 것으로 예상되며, 원유 선물 곡선의 후단 가격은 여전히 70달러 초반대에 머물러 있어 시추 활동을 의미 있게 증가시키기에는 너무 낮은 수준이다. 특히 호르무즈 해협이 재개방될 때 가격이 하락한다면 더욱 그러할 것이다. 다만 현재 활동이 점진적으로 증가하는 양상을 보이고는 있다.
수요 측면에서는 각국이 이제 전략 비축유를 다시 채우려 할 것이며, 이는 추가적인 수요를 창출할 것입니다.
호르무즈 해협 재개통 시기와 원유 시장에 미치는 영향:
결과적으로, 호르무즈 해협이 오늘 재개통되든 몇 달 뒤에 재개통되든, 시장 균형을 맞추기 위해 필요한 추가 시추 활동을 유도하려면 가격이 훨씬 더 상승해야 할 것입니다. 이것이 바로 제가 현재 원유 관련 주식에 특히 주목하는 이유입니다. 많은 투자자들은 해협이 재개통되면 원유 가격과 관련 주가가 하락하여 계속 낮은 수준을 유지할 것이라고 우려하는 듯합니다. 하지만 저는 펀더멘털이 전혀 다른 시나리오를 가리키고 있다고 봅니다. 즉, 공급 흐름이 정상화되면 장기적인 상승 여력이 있고, 공급 차질이 장기화되어 재고가 계속 감소할 경우 매우 높은 우측 꼬리(right-tail) 상승 여력이 있다는 것입니다.
Bison Insights 투자 아이디어에 대한 시사점:
위의 분석은 제가 Bison Insights에서 다룬 원유 비중이 높은 투자 아이디어들의 우측 꼬리 상승 잠재력에 관한 최근 기사들과 잘 부합합니다. 예를 들어, 제 최근 Journey 업데이트에서 저는 유가가 100달러대를 지속할 경우 해당 주식이 얼마나 큰 상승 여력을 가질 수 있는지 보여드렸습니다. 또한 최근 유가 상승에 민감도가 높은 상위 3대 투자 아이디어에 관한 글을 게시했는데, 이 시장 긴축 국면이 지속된다면 이들 각각은 매우 높은 상승 잠재력을 지니고 있습니다. 또한 최근 아키타(Akita) CEO와의 인터뷰에서 그는 예상보다 높은 가동률을 전망했으며, 유가가 높은 수준을 유지하고 생산자들이 이에 반응한다면 일일 임대료 상승세와 함께 이러한 추세가 지속될 것으로 보였습니다.
*면책 조항: 저와 제가 자문을 제공하는 펀드는 Bison Insights에서 논의된 기업들의 주식 및 관련 증권을 보유하고 있으며, 별도의 통지 없이 언제든지 이를 매수하거나 매도할 수 있습니다. Bison Insights는 규정 준수를 위해 게시 전후 합리적인 기간 동안 주식 거래를 금지하는 “쿨링오프(cooling off)” 기간을 두고 있습니다. 본문에 기재된 내용의 수익률이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 모든 투자 결정에는 신중한 검토가 필요하며, 적절한 경우 자문가와 상담해야 합니다. 저는 귀하의 자문가가 아니며, 본 내용은 일반적인 정보 제공 및 교육적 목적을 위한 것이지 개인 맞춤형 투자 조언을 위한 것이 아닙니다. Bison Insights는 어떠한 개인 맞춤형 조언도 제공할 수 없으며 제공하지 않을 것입니다. 과거의 성과가 반복될 것이라는 보장은 없습니다. 여기에 표현된 견해는 전적으로 저의 개인적인 견해이며, 다른 개인이나 조직의 의견, 전략 또는 입장을 반드시 대변하는 것은 아닙니다.