‘에픽 퓨리 작전’이 시작된 지 한 달이 넘었고 호르무즈 해협이 여전히 사실상 봉쇄된 상황에서, 관심은 당면한 지정학적 원유 공급 차질로 쏠리고 있습니다. 이로 인해 전쟁 전 원유 시장의 근본적인 구조가 어떠했는지를 간과하기 쉽습니다.

분쟁이 발생하기 전, 석유 시장은 공급 부족 국면으로 접어들고 있었습니다. 저는 이에 대해 *석유 지정학적 리스크, 놀랍도록 긍정적인 석유 펀더멘털 데이터, 유가 상승 여력이 큰 투자 아이디어*에서 처음 다룬 바 있습니다. 저는 석유 수요가 계속 증가하고 있었으나, OPEC의 여유 생산 능력 고갈과 수년간의 저유가로 인해 미국의 시추 장비 수가 꾸준히 감소하고 있음을 강조했습니다.

이러한 투자 감소는 공식 공급 전망에 반영되기 시작했습니다. 전쟁 발발 전 발표된 2월 전망 보고서에서 미국 에너지정보청(EIA)은 미국 원유 생산량이 감소하기 시작할 것으로 전망했습니다. 그 후 유가가 급등하자 EIA는 생산 전망치를 상향 조정했습니다:

하지만 이 업데이트된 전망은 생산자들이 시추 장비를 추가할 것이라는 가정을 전제로 하고 있는데, 실제로는 아직 그렇게 하지 않고 있다. 사실, 미국의 석유 시추 장비 수는 거의 변동이 없으며 여전히 수년 만에 최저 수준을 유지하고 있다:

왜 생산자들은 유가 상승에 더 많은 시추 장비로 대응하지 않는 것일까? 호르무즈 해협이 훨씬 더 오랫동안 봉쇄된다면 석유 관련 주식은 어떻게 될까? 만약 호르무즈 해협이 곧 재개되고 유가가 폭락한다면?

이 글에서는 이러한 질문들과, 제가 Bison Insights에서 다룬 생산사 및 유전 서비스 기업들에 미칠 영향을 살펴보겠습니다. 이 종목들은 지금까지 좋은 성과를 보였으며, 앞으로 상승 여력이 충분할 것으로 보입니다:

면책 조항: 본 내용은 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었습니다. 이는 제안, 권유 또는 투자 권고가 아닙니다. 반드시 전문가와 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다.

현물 유가는 상승했으나 선물 곡선은 뒤처지고 있다

현재 원유 시장 상황은 공급 차질의 규모가 워낙 크기 때문에 매우 이례적입니다. 호르무즈 해협 봉쇄로 인해 현재 하루 1,000만 배럴 이상에 달하는 이 공급 차질은 세계 원유 시장이 직면한 사상 최대 규모입니다. 이로 인해 현물 유가는 급등했으나, 선물 곡선은 이러한 움직임을 대체로 뒤따르지 못하고 있습니다:

이러한 시차는 호르무즈 해협이 조만간 재개될 것이라는 시장의 기대를 반영한 것으로 보입니다. 연도별로 곡선을 분석해 보면, 이러한 움직임이 단기적인 시점에 얼마나 집중되어 있는지 알 수 있습니다:

이러한 가격 변동은 생산자들이 현물 가격을 기준으로 시추에 투자하지 않고, 선물 곡선을 기준으로 시추를 결정하기 때문에 중요합니다. 그리고 단기물 가격이 급격히 상승했음에도 불구하고, 장기물 곡선은 추가 시추를 실질적으로 유도할 만큼 충분히 상승하지 않았습니다.

유가 상승과 시추 장비 수 사이의 역사적 시차

유가가 한계 비용보다 충분히 상승하여 매력적인 수익을 창출할 수 있게 된 시점과, 생산자들이 더 높은 마진을 확보하기 위해 시추 장비를 추가하는 시점 사이에는 일반적으로 시차가 존재합니다. 이러한 시차는 운영사가 지출을 승인하고 시추 장비를 계약하는 데 시간이 필요하며, 서비스 업체가 인력과 장비를 동원하는 데 시간이 필요하기 때문에 발생합니다. 결과적으로 시추 활동은 유가를 뒤따르며 시차를 두고 나타납니다:

이 시차는 일반적으로 시추 장비 수가 반응하기 시작하기까지 약 10주 정도이며, 시간이 지남에 따라 확대됩니다. 가장 큰 증가폭은 대개 50주 차 무렵에 나타나며, 이후 한동안 지속되다가 결국 안정화됩니다. 저는 이번 상황이 다르다고 생각하지 않습니다:

왜 원유 강세장이 아직 초기 단계로 보이는가

연초의 강세적 펀더멘털, 여전히 미미한 선물 곡선의 움직임, 그리고 생산자들이 중동 분쟁에 대한 명확한 전망을 기다리며 시추 장비 반응이 나타나지 않는 점을 고려할 때, 원유 강세장은 여전히 초기 단계에 있는 것으로 보입니다.

해협이 폐쇄된 기간이 길어질수록 누적 공급 부족 규모는 커집니다. 이는 현물 가격과 선물 곡선을 모두 상승시킬 것입니다. 왜냐하면 공급 차질로 인한 원유 부족분을 메우기 위해 필요한 생산을 유도하려면 더 높은 가격이 필요하기 때문입니다.

만약 호르무즈 해협이 조만간 재개통된다면 단기적으로 유가는 하락할 가능성이 높지만, 시장은 전쟁 전과 본질적으로 동일한 강세 구도를 유지하게 될 것입니다. 즉, 시추 장비 수가 적고, 비OPEC 공급 증가세가 둔화되며, 생산 유인을 위해 유가가 여전히 상승해야 하는 상황입니다. 다만 이제는 중동 지역의 석유 인프라가 손상되었고, 분쟁으로 인해 수억 배럴(또는 공급 차질 기간에 따라 그 이상)의 원유가 손실된 점이 추가될 뿐입니다. 어느 쪽이든, 저는 이러한 구도가 유전 서비스 기업들에게 매우 매력적이라고 봅니다.

앞서 언급한 유전 서비스 기업들에 대한 시사점

제가 주목한 유전 서비스 기업들인 Ensign Energy Services, 토탈 에너지 서비스, 그리고 아키타 드릴링 —은 여전히 펀더멘털 대비 매력적인 밸류에이션 수준에서 거래되고 있다는 점을 고려할 때 유리한 위치에 있는 것으로 보입니다.

**엔사인 에너지 서비스(Ensign Energy Services, $ESI.TO, $ESVIF)**는 높은 영업 레버리지와 저평가된 가치를 동시에 갖추고 있어 눈에 띕니다. 이는 투자자들이 내부자 지분이나 시추 장비 활동 개선 시 발생할 수 있는 긍정적 요인보다는 높은 레버리지와 설비 가동률 저하에만 주목하고 있기 때문입니다. 앞서 언급했듯이, 부채가 1달러 감소할 때마다 시간이 지남에 따라 지분 가치에 반영되어, 배당금이나 자사주 매입을 통한 주주 환원 시점이 가까워질수록 주가에 강력한 호재가 될 것입니다:

또한 엔사인의 레버리지는 지분 가치를 대체 비용 대비 상승 잠재력을 증폭시키는데, 부채를 차감한 후의 대체 비용은 보수적으로 추정해도 주당 17달러에 가까우며, 이는 현재 주가의 약 5배에 달합니다:

**토탈 에너지 서비스(Total Energy Services, $TOT.TO, $TOTZF)**는 다른 이유로 매력적입니다. 이 회사의 압축 및 가스 인프라 사업은 이미 강력한 현금 흐름을 창출하고 구조적 수요 증가의 혜택을 누리고 있는 반면, 시추 관련 부문은 가동률이 저조합니다:

토탈은 시추 부문의 회복에 따른 높은 수익 상승 여력을 가지고 있으며, 현재 수준 대비 가동률이 10% 증가할 때마다 연간 EBITDA가 약 3,500만 달러 추가될 것으로 추정합니다:

이 추가 EBITDA에 회사의 현재 EBITDA 배수인 약 3.5배(동종 업계 평균보다 훨씬 낮은 수준)를 적용하면, 시추 활동이 회복될 경우 토탈의 주가에 상당한 상승 여력이 있음을 시사합니다. 이는 오히려 과소평가된 수치일 가능성이 높습니다:

이러한 잠재적 회복은 이미 높은 현금 흐름을 창출하며 성장 중인 천연가스 인프라 사업 외에도 추가적인 상승 여력을 제공합니다:

**아키타 드릴링(Akita Drilling, $AKT-A.TO, $AKTAF)**은 북미 시추 활동의 예상되는 증가에 대한 직접적인 노출 기회를 제공합니다. 제 주장은 이 주식이 경기 사이클의 저점에서도 기업 가치 대비 강력한 자유 현금 흐름을 창출하고 있을 뿐만 아니라, 사모 시장 가치 및 재구입 비용 대비 큰 할인율로 거래되고 있어 이미 매력적으로 보인다는 것이었습니다. 제 초기 기사 이후 주가가 상승했음에도 불구하고, 아키타 주가는 현재 수준에서 대체 비용까지 약 5배의 상승 여력이 남아 있습니다:

재구축 비용은 아키타와 같은 주기적인 해양 서비스(OFS) 사업에 있어 중요한 지표입니다. 이는 선단을 재구축하는 데 드는 비용을 기준으로 삼기 때문입니다. 경기 사이클이 호전되고 가동률이 개선되면 신조선 수요가 다시 발생할 수 있으며, 기존 선단을 보유한 기업의 기업 가치는 재구축 비용에 가까워지거나 때로는 프리미엄을 형성하기도 합니다. 가치 투자에는 “주기적 업종은 장부 가치 대비 할인된 가격에 매수하고, 수익 배수 수준에서 매도하라”는 격언이 있습니다.

결론

호르무즈 해협이 사실상 폐쇄된 상태가 지속된다면, 공급 차질의 규모는 유가를 계속 상승시켜 매우 빠르게 사상 최고치를 경신할 가능성이 높으며, 이는 비록 일반적인 시차로 인해 지연되겠지만 새로운 시추 및 시추선 증설 붐을 유발할 것입니다.

만약 호르무즈 해협이 재개통된다면, 유가는 당장은 하락할 가능성이 높지만, 시장은 여전히 전쟁 전과 동일한 공급 부족 국면에 놓이게 될 것입니다. 어느 경우든, 우리는 아직 시추 붐의 초기 단계에 불과해 보이며, 이러한 시추 서비스 기업들은 매우 유리한 위치에 있다고 생각합니다.

*면책 조항: 저와 제가 자문을 제공하는 펀드는 본문에 언급된 기업들의 주식을 보유하고 있으며, 별도의 공지 없이 언제든지 해당 주식을 매수하거나 매도할 수 있습니다. Bison Insights는 규정 준수를 위해 게시 후 합리적인 기간 동안 주식 거래를 금지하는 “쿨링오프(cooling off)” 기간을 두고 있습니다. 본문에 기재된 내용의 수익률이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 모든 투자 결정에는 신중한 검토가 필요하며, 필요한 경우 자문가와 상담해야 합니다. 저는 귀하의 자문가가 아니며, 본 내용은 일반적인 정보 제공 및 교육적 목적을 위한 것이지 개인 맞춤형 투자 조언을 위한 것이 아닙니다. Bison Insights는 어떠한 개인 맞춤형 조언도 제공할 수 없으며 제공하지 않을 것입니다. 과거의 성과가 반복될 것이라는 보장은 없습니다. 여기에 표현된 견해는 전적으로 저의 개인적인 견해이며, 다른 개인이나 조직의 의견, 전략 또는 입장을 반드시 대변하는 것은 아닙니다.