더 넓은 시장이 무너질 때 수익을 냈고, 사모 신용 스트레스와 인플레이션 리스크라는 추가 순풍도 있다.
유가가 급등하고, 인플레이션 리스크가 높아지고, 사모 신용 시장에서 이미 스트레스가 쌓이고 있는 지금, 에너지 섹터는 S&P 500에서 고작 약 4%의 비중만 차지하고 있다 — 이는 2020년 팬데믹 당시 기록한 역대 최저 수준에 근접한 수치다:
역사적으로 에너지는 지수에서 훨씬 큰 비중을 차지했다. 현재 수준에서 대부분의 투자자는 이 섹터에 노출이 거의 없다. 실질적으로, 에너지 리스크는 구조적으로 저평가되어 있다.
여기서 "에너지 리스크"란, 유가 상승기가 역사적으로 더 넓은 경제에 압박을 가해왔다는 뜻이다. 유가가 오르면 산업 전반의 투입 비용이 올라가고 대부분 기업의 마진이 압축된다. 이런 이유로 유가 상승은 종종 경기침체와 동반되곤 했다:
좋은 소식은, 2주간의 휴전과 호르무즈 해협의 재개방 보도가 이번 혼란으로 타격을 받은 여러 섹터에 분명히 긍정적이라는 점이다 — 석유 소비자뿐만 아니라 다양한 산업 전반에 반가운 소식이다. 호르무즈 해협은 LNG, 반도체 제조에 쓰이는 헬륨, 각종 제품에 사용되는 석유화학 원료 등에 핵심적인 통로다.
동시에, 호르무즈 해협이 진정으로 지속적으로 정상화되는 궤도에 올랐는지는 여전히 불투명하다. 성명 발표 이후에도 공격이 계속되었고, 트럼프 대통령 등의 건설적인 발언에도 불구하고 대부분의 선박은 여전히 해협을 통과하지 않고 있다.
최선의 시나리오에서도, 석유 흐름이 정상화되는 데는 최소 수 개월이 걸릴 것이며, 그 이후에야 시장은 내 최신 글에서 논한 — 이번 혼란 이전에 존재하던 — 긍정적인 기초 석유 시장 구조로 돌아올 수 있다.
2월 말에 시작된 이번 혼란은 다가오는 1분기 실적 발표에서 더 넓은 시장 전반에 걸쳐 나타나기 시작할 것이고, 2분기 실적에도 계속 영향을 미칠 것이다. WTI 유가가 여전히 배럴당 약 95달러인 상황에서, 이미 역대 최고 수준의 밸류에이션에 근접해 거래되고 있는 더 넓은 주식 시장은 경제 성장이 투자자 예상보다 더 크게 둔화될 경우 취약한 상태다:
이런 배경 속에서, 더 넓은 시장 하락에 대한 매우 저렴한 헤지 수단을 제공하는 특정 증권이 하나 있다. 역사적으로 이 증권은 하락장에서 S&P 500과 긴밀하게 연동해 움직였다 — 하지만 핵심적인 차이는, 이 증권의 풋옵션 비용이 S&P 500에 대한 동등한 수준의 방어 비용의 극히 일부에 불과하다는 점이다.
역사적 상관관계가 유지된다면, 이 증권에 대한 등가격(at-the-money) 10월 중순 만기 풋옵션 — 약 6개월간의 방어 수단 — 은 시장 하락 폭에 따라 500%에서 3,000% 이상의 수익을 낼 수 있으며, 이는 SPY 풋을 직접 매수하는 것보다 두 배 이상의 수익률이다:
결과적으로, 더 넓은 시장이 대규모 하락을 경험할 경우 투자자들은 이 종목의 풋에 훨씬 적은 자금을 투입하고도 의미 있는 하방 방어를 달성할 수 있다.
이 아이디어에 추가적인 순풍이 되는 것은 사모 신용 시장에서 커지고 있는 스트레스다. 지난 몇 년간 수익률을 찾아 유동성이 낮은 사모 대출로 자금이 대거 몰렸다. 이제 디폴트가 늘어나고 신뢰가 흔들리면서 투자자들이 출구를 향해 움직이고 있다. Barings, KKR, Apollo, Blue Owl, Ares, BlackRock을 포함한 펀드들이 자사 사모 신용 플랫폼 일부에서 높은 환매 요청 이후 인출을 제한하거나 막았으며, 수십억 달러의 인출 요청이 현재 펀드 게이트 뒤에 묶여 있다:
출처: 로이터
투자자와 펀드 매니저들이 동일한 리스크 버킷에 연결된 더 유동적인 신용 익스포저를 매도해 현금을 마련해야 하는 상황이 되면, 내가 쓰고 있는 이 증권의 기초자산이 더 큰 압박을 받을 수 있어 헤지의 잠재적 수익이 커진다.
마찬가지로, 전쟁 관련 지출 증가와 유가 상승이 인플레이션을 높이고 금리를 끌어올린다면, 이 또한 해당 증권에 부정적으로 작용하면서 헤지가 작동하는 또 다른 경로가 된다. 다시 말해, 이 증권은 여러 주요 리스크를 동시에 헤지하면서 "이기는" 방법이 여러 개이고, 그 비용은 극도로 저렴하다.
면책 조항: 이 글은 정보 및 교육 목적으로만 작성되었습니다. 이는 청약, 권유, 또는 투자 추천이 아닙니다. 전문 어드바이저와 상담하고 직접 실사를 수행하시기 바랍니다.
증권 이름: iShares Preferred and Income Securities ETF ($PFF)
iShares Preferred and Income Securities ETF ($PFF)는 미국 달러 표시 우선주 및 하이브리드 증권의 광범위한 바스켓을 보유한다. 우선주는 기업의 자본 구조에서 채권과 보통주 사이에 위치한다. 우선주는 채권처럼 고정 또는 변동 배당을 지급하지만, 부채보다 후순위이고 보통주보다 선순위이기 때문에 채권보다 위험하며 따라서 일반적으로 더 높은 수익률을 제공한다.
이 낮은 순위는 경기침체나 금융 스트레스 상황에서 가장 중요하게 작용한다. 투자자들이 발행사의 재무상태를 걱정하기 시작하면, 우선주 보유자들은 배당 정지, 구조조정 시 취약한 회수 가치, 그리고 최악의 경우 영구적인 자본 손실에 더 크게 노출된다. 이러한 리스크가 높아질수록 투자자들은 우선주 보유에 더 높은 수익률을 요구하게 되고, 이는 가격의 급격한 하락으로 이어진다.
PFF와 SPY의 역사적 상관관계
PFF를 보유하는 리스크는 SPY와의 역사적 관계에서 명확히 드러난다. 2007년 3월 PFF 상장 이후, S&P 500이 20% 이상 하락한 시기가 네 번 있었다: 2008년, 2018년, 2020년, 2022년. 각각의 경우 PFF도 급격히 하락했으며, 2008년에는 오히려 S&P 500보다 더 크게 하락했다:
왜 우선주 ETF에 관심을 갖는가?
PFF의 풋옵션은 S&P 500의 대표 ETF인 SPY의 비교 가능한 풋옵션보다 훨씬 저렴하다. 참고로, 풋옵션은 매수자에게 만기 전에 특정 가격에 증권을 매도할 권리를 부여하므로, 기초자산이 하락하면 가치가 올라간다. 옵션은 매우 위험하며 손실 리스크를 수반할 수 있다. 이 점을 유의하고, 나는 당신의 재무 어드바이저가 아니며, 이 내용은 단순 정보 및 교육 목적으로만 작성되었고 추천이나 투자 조언이 아님을 기억하기 바란다.
PFF 풋이 SPY 풋보다 훨씬 저렴한 이유는, 옵션 시장이 PFF의 변동성을 SPY보다 낮게 예상하기 때문이다. SPY 풋은 시장의 주요 헤징 수단 중 하나이기 때문에 수요와 옵션 프리미엄이 높게 유지된다. PFF는 덜 명백한 헤지 수단이기 때문에 내재 변동성이 훨씬 낮다 — 비록 역사적 하락폭은 비슷했음에도 불구하고. 그리고 사모 신용 붕괴와 금융 전염의 잠재적 확산 맥락에서 PFF의 다음 폭락은 더욱 극단적일 수 있다.
즉, 나는 SPY를 통한 것보다 PFF를 통해 더 넓은 시장 하락을 훨씬 저렴하게 헤지할 수 있다. 아래 그래프는 10월 중순 만기 등가격 풋옵션을 사용해 그 관계를 보여준다(현재 이용 가능한 가장 장기의 PFF 풋 옵션): SPY가 하락을 경험할 경우, PFF가 SPY와의 역사적 관계에 맞게 하락한다면, PFF 풋은 프리미엄이 훨씬 낮은 수준에서 출발하기 때문에 훨씬 큰 퍼센트 수익을 낼 것이다:
실질적으로, PFF 풋옵션은 나로 하여금 그렇지 않은 경우보다 훨씬 적은 자본 투입으로 더 넓은 시장 하락에 대한 헤지를 가능하게 한다.
위 그래프는 행사가 $30 풋의 수익을 보여주지만, 더 외가격(out of the money)으로 갈수록 풋은 더 위험해지는 대신 S&P 500이 더 크게 하락할 경우 수익도 커진다 — 나는 어떤 행사가를 매수할지 결정할 때 이 점을 고려했다. 나는 현재 $30부터 $27까지 다양한 행사가의 풋을 보유하고 있으며, PFF를 직접 공매도하는 것도 검토했지만, 최대 손실이 제한되고 비대칭적인 상방 수익을 제공하는 풋옵션을 선호한다.
사모 신용의 현재 진행 중인 스트레스
이 풋옵션에서 "이기는" 또 다른 방법은 사모 신용에서 커지고 있는 스트레스로 인한 신용 전염이다.
지난 수 년간, 사모 신용은 투자자들이 수익률을 찾아 나서면서 막대한 자금 유입을 흡수했고, 2017년 이후 미상환 신용에서 가장 빠르게 성장하는 부문이 되었다:
2023년부터 2025년까지 비거래형 BDC(기업개발회사) 및 유사 수단에 너무 많은 자본이 흘러들어, 많은 운용사들이 직접 대출로 자금을 소화하는 데 어려움을 겪었다. 임시방편으로 이러한 BDC들은 점점 더 많은 자본을 광범위하게 신디케이트된 대출을 포함한 더 유동적인 자산에 배분했다.
이제 그 역학이 역전되기 시작하고 있다. 사모 신용에서의 환매 요청이 많은 수단들이 편안하게 소화할 수 있는 수준을 초과하기 시작하고 있다. 사모 신용에서 나타나는 이 신흥 스트레스는 두 가지 이유에서 중요하다:
첫째, 더 넓은 신용 스트레스의 조기 신호일 수 있다. 사모 신용에서 신뢰가 균열되기 시작하면, 그 압박이 하이일드 및 우선주를 포함한 인접 시장으로 번질 수 있으며, 이는 PFF가 보유한 증권의 유형이다.
둘째, 이러한 펀드들이 강제 매도자가 될 수 있다. 환매를 충족하기 위해 운용사들은 가장 유동적인 것부터 매도할 수 있는데, 이는 광범위하게 신디케이트된 대출과 동일한 리스크 버킷에 묶인 공개적으로 거래되는 증권인 것으로 보인다.
PFF는 신용 시장의 유동성 있는 부분에 노출되어 있기 때문에, 신용 시장에서의 강제 매도가 우선주 가격을 더 낮출 수 있고 헤지의 수익을 키울 수 있다. 더 심각한 시나리오에서는 — 2008년 신용위기 당시처럼 — 우선주가 S&P 500보다 더 크게 하락할 수 있어 풋 헤지의 수익이 늘어난다.
금리 상승도 PFF에 압박을 가할 것
이 풋옵션에서 "이기는" 세 번째 방법은 금리 상승이다. PFF는 고정수익 증권을 보유하고 있다 — 장기 국채 수익률이 상승하면, 우선주는 단순히 투자자들이 더 높은 수익률을 요구하기 때문에 하락할 수 있다. BlackRock은 PFF의 팩트시트에서 금리 상승이 펀드 가치를 "크게 하락"시킬 수 있다고 명시하고 있다. 그 시나리오에서 PFF는 경기침체로 인한 주식 매도 없이도 하락할 수 있다.
이 리스크는 현재의 중동 분쟁이 경기침체 리스크뿐만 아니라 재정 및 인플레이션 리스크 측면도 가지고 있기 때문에 관련이 있다. 미국은 이번 분쟁 이전에도 이미 매우 큰 재정 적자를 기록하고 있었으며, 전쟁 관련 지출과 높은 원자재 가격이 인플레이션을 높은 수준으로 유지시킨다면, 투자자들은 늘어나는 국채 공급을 흡수하고 인플레이션 리스크를 보상받기 위해 더 높은 장기 수익률을 요구할 수 있다.
흥미로운 비교 사례를 1970년대에서 찾을 수 있다 — 당시 중동 분쟁, 오일 쇼크, 인플레이션, 그리고 적자 지출이 모두 맞물려 인플레이션을 크게 끌어올렸고, 이는 다시 금리 상승으로 이어졌다:
오늘날과의 핵심적인 차이 하나는 연방 정부가 1970년대 후반보다 훨씬 많은 부채를 지고 있다는 점이며, 이는 시스템이 금리 상승에 더욱 민감하게 만든다. 금리가 오르면 정부 이자 지출이 함께 오르고, 적자가 늘어나 더 많은 국채 발행이 필요해진다. 그 추가 공급이 장기 수익률을 더 끌어올릴 수 있어, 광범위한 주식 폭락 없이도 우선주를 압박하는 부정적 피드백 루프를 만들 수 있다.
마무리 생각
이 풋옵션에서 이기는 방법은 여러 가지다. 첫 번째이자 가장 명백한 것은 더 넓은 시장 하락이다. 두 번째는 사모 신용에서 진행 중인 스트레스로 인한 신용 전염이다. 세 번째는 전쟁 관련 지출 증가와 원자재 가격 인플레이션으로 인한 금리 상승이다. 세 가지가 동시에 발생하는 것도 가능하며, 이 경우 PFF는 훨씬 더 낮아지고 풋의 수익이 크게 증가할 것이다.
그렇다고 해도, 옵션은 본질적으로 위험하며 외가격으로 만기될 경우 영구적인 자본 손실의 실질적인 리스크를 수반한다. 이런 이유로, 나는 이 풋들을 광범위한 시장 매도에 대비하기 위한 소규모 좌측 꼬리(left-tail) 헤지로 보고 있다. 그리고 유동성 부족과 손실 리스크 때문에 수개월에 걸쳐 매수하면서, 포트폴리오에서 매우 작은 비중으로만 보유하고 있다.
Bison Insights에서 나의 주된 초점은 보통 내가 매력적으로 보는 석유·가스 주식들이다. 이번 아이디어인 PFF 풋옵션은 조금 다르지만, 여전히 관련이 있다. 이것은 내가 역사적으로 대규모 에너지 충격 이후 뒤따라온 더 넓은 시장과 신용 스트레스에 대한 헤지 방법이다. 그리고 변동성이 높은 시기에 내가 어떻게 리스크와 불확실성을 관리하는지에 대해 자주 받는 질문에 대한 답이기도 하다 — 현금과 헤지. PFF 풋은 지금 내가 가장 좋아하는 좌측 꼬리 헤지 중 하나다.