S&P GSCI 지수는 Standard & Poor's Goldman Sachs Commodity Index의 약자다. 이 지수는 S&P Dow Jones Indices가 관리하고, Goldman Sachs가 개발한 원자재 지수를 기반으로 한다. 24개의 원자재 선물 계약(에너지, 농산물, 금속, 가축 등)을 포함하며, 전 세계 원자재들의 생산량 기준으로 가중치를 부여해 글로벌 원자재 시장의 성과를 추적한다.

​ S&P GSCI 지수의 현재 구성 및 가중치는 하기와 같다. ​

에너지 (Energy): 54-60% 원유 (WTI Crude Oil, Brent Crude Oil): 가장 큰 비중 휘발유 (RBOB Gasoline), 경유 (Gas Oil), 천연가스 (Natural Gas), 난방유 (Heating Oil) 등. 에너지 부문은 지수의 약 절반 이상을 차지하며, 특히 석유 기반 상품이 주도적. ​ 농산물 (Agriculture): 27% 시카고 밀 (Chicago Wheat), 캔자스 밀 (Kansas Wheat), 옥수수 (Corn), 대두 (Soybeans), 커피 (Coffee), 설탕 (Sugar), 코코아 (Cocoa), 면화 (Cotton). 농산물은 세계 생산량과 시장 유동성에 따라 비중 조정. ​

금속 (Metals): 19% 산업용 금속 (Industrial Metals): 알루미늄 (Aluminum), 구리 (Copper), 니켈 (Nickel), 납 (Lead), 아연 (Zinc). 귀금속 (Precious Metals): 금 (Gold), 은 (Silver). 금속은 산업용 금속이 주로 포함되며, 귀금속은 상대적으로 비중이 낮음. ​

가축 (Livestock): 8% 살코기 (Lean Hogs), 생우 (Live Cattle), 사료용 소 (Feeder Cattle). 가축은 지수에서 상대적으로 작은 비중을 차지. ​

즉, 위 내역을 보면 알겠지만 SPGSCI지수는 광범위한 원자재를 다루는 지수이지만 화폐적 원자재인 귀금속은 거의 포함되지 않는다. (귀금속 약 5%내외) ​

오히려 그보다는, 인플레이션을 야기하거나 혹은 식탁물가나 실생활에 밀접한 원자재 등을 주로 추적한다. ​ 그리고 SPGSCI 지수가 처음 개발된 1980년부터 현재까지의 움직임은 하기와 같다.

얼핏보면 GSCI의 움직임은 유가의 역사적 움직임과 매우 유사한 모습으로 보일 수 있는데, 이는 앞서 주지하였듯이 해당 코모디티 지수의 절반 이상이 유가에 종속되어 있기 때문이다.

또한, 서문에 서술하였듯이 본 지수는 전 세계 원자재들의 '생산량'을 기반으로 가중치를 두기 때문에- 에너지(그 중 특히 원유)가 인류에게 있어 얼마나 핵심적인 '필수재'로서 자리잡고 있는지를 깨닫게 한다. ​

확실한건, SP GSCI에 속한 원자재들의 가격 상승이야말로 모든 중앙은행가와 정치인들이 가장 싫어할만한 요소라는 점이다. 에너지, 농산물, 고기, 산업금속 등의 가격이 오른다는 것은, 오직 '부채의 성장'을 통해서 경제를 성장 가능하다고 믿고 있는(?) 이들에게는 가장 재앙적인 요소다. 당장 밥상머리 물가 혹은 주유소의 기름값이 요동치기 시작하면 이를 반길 유권자들은 아무도 없다. ​

허나 다행히도 고삐풀린 인플레이션과 경기 둔화가 이어진 70년대를 결국 정상화 시킨 폴 볼커 의장 재임 이후의 지난 40년간- 해당 원자재들은 유권자들의 자산 가격 상승에 비해 끝없이 저렴해져 왔다.

모르긴 몰라도 해당 지수가 개발된 이유 자체가, 아마도 70년대 해당 원자재들의 가격 폭등에 기인했을 가능성이 높다. 결국 GSCI 지수는 1980년에 들어서야 개발 되었으므로, 지난 40년간 해당 지수는 나스닥이나 에센피 등의 주가지수에 비해 큰 틀에서 보면 지속적으로 하락해 온것이 주지의 사실이다. ​

그럼에도, 위 차트를 면밀히 보면 알겠지만 지난 40년간 있었던 두 차례의 SEVERE한 리세션 당시에 GSCI 원자재 지수는 미 증시를 두 번이나 아웃퍼폼한 바 있다. 특히, 2000년의 IT버블 당시에는 해당 지수는 그저 덜 떨어지는 아웃퍼폼이 아닌 나스닥 대비 완벽히 디커플링 하는 퍼포먼스를 보여주기도 하였다.

이 추세는 사실상 2008년 리먼이 터지고 나서까지 이어지며 길게는 2011년까지 SPGSCI의 미국 주식 대비 아웃퍼폼과 신흥국의 미국 대비 아웃퍼폼은 이어진바 있다. ​

여전히 시장에선 매우 'SEVERE'한 붕괴가 08년 혹은 1929년 대공황 스타일의 순수한 DEFLATION으로 야기될 것이라는 주장들이 존재한다. ​ 그리고 디플레이션 진영의 목소리는 대체로 공통되게 피난처로 장기국채(부채)를 지목한다. 부채로 인한 문제인데 피난처로 부채를 택해야 된다는 아이러니다. ​ 다가오는 위기가 사실이라면 최소한 그 경로를 전망하는 것은 매우 중요하다. 이를 어렴풋이라도 전망할 수 있어야 향후 위기가 발현될 경우 이를 기회로 삼거나, 이가 어렵다면 최소한 어디로 숨어야 할지를 대비할 수 있겠다. ​

허나 때로는, 위기의 피난처가 주식도, 채권도, 심지어 현금도 될 수가 없는 경우가 있다. 최악의 상황엔 귀금속 또한 피난처가 될수가 없을수도 있다. 70년대와 같은 스태그플레이션이 아닌, 혹여나 겪어본적 없는 인플레이셔너리한 디프레션 (inflationary depression)의 형태라면 위기를 기회로 삼기위해 원유 뿐만 아니라 농산물 가축 등에 투자해야 하는 상황이 올수도 있다는 뜻이다. 즉, 이러한 상황이 도래한다면 gsci지수는 꽤나 유용하게 활용될 수 있겠다. ​

프루츠의 짧은 생각엔.. 향후 다가오는 위기는 결코 29년 혹은 08년 스타일의 (순수한) 디플레이션 형태일 수가 없다. 당장 이미 역사상 가장 낮은 수준에 내려와있는 (실질 측면에서) gsci의 가격과 다이버전스 신호 그 자체가 이 사실을 웅변한다. ​

오히려, 지금껏 이러한 부채->자산의 순환 경로가 유지되고 있는 것은 프루츠의 시각으로 보자면 22년부터 시작됬어야 했던 원자재 사이클이 이연된 덕분일 가능성이 높다. ​ 만약, 중국의 펜데믹 락다운이 22년 말미에 존재하지 않았더라면. 만약, gsci에 속한 원자재들의 상품 인플레이션이 미국의 서비스 물가의 고공행진과 동시에 발현됬다면.. 등 ​

사실 이제와서 별 의미는 없지만 이러한 내용은 특히 미국의 자산시장에 그야말로 핵심적인 아킬레스건에 속하는 요소들이다. ​

현재는 마치, 23년 당시 많은 이코노미스트들이 리세션을 거론하며 장기국채를 권했을 당시와 데자뷰 같은 측면이 있다. 당시는 정말 프루츠 홀로 장기금리가 상승해서 문제가 될 것임을 강하게 전망한바 있는데_ 실제 얼마안가 23년 3분기에 장기금리는 5%를 터치한바 있다. ​

자신있게 말하건데- 다른건 몰라도 (만약 필자가 전망해온 위기가 도래한다면) 다가오는 위기는 결코 순수 디플레이션으로 올 수가 없다. ​

물론, 자산가격이야 당연히 디플레이셔너리 하겠지만, 전반적인 물가 수치나 상품 가격은 꽤나 인플레이셔너리 할 것이다. 그러므로, 장기국채는 결코 피난처로 고려될 수가 없다. ​

1937년- 현재/ 검정선: M2 전년비 증감율/ 빨간선: 미국 CPI YOY 위 차트는 미국의 대공황 직후인 1933년부터 현재까지 미국의 전년비 소비자물가지수(빨강선)와 광의통화(M2, 검정선)의 추이를 보여주는 차트다. ​

기존 독자분들이라면 모두 알겠지만 위 차트는 필자가 21년 내내 다가오는 고삐풀린 인플레이션을 경고할때 특히 자주 썻던 차트다.

위 차트를 면밀히 보면 알겠지만, 역사적으로 회자되는 지난 1940년대와 70년대, 그리고 2022년의 고삐풀린 인플레이션의 배경에는 늘 광의통화 M2의 사전적인 급등이 있었다. ​

M2가 전년비 일정 수준을 넘어 급등할 경우 (대체적으로 최소 전년비 10% 이상 급등 경우)- 미국의 CPI는 최소 약 1년에서-2년 가량의 '시차를 두고' 광의통화를 따라 상승한다. ​

오랜만에 다시 강조하자면- 그 유명한 밀튼 프리드먼의 말처럼 “인플레이션은 항상, 언제나, 그리고 어디서나 화폐적 현상”임은 분명하다. 많은 이코노미스트들이나 정치인들이 말하듯 펜데믹으로 인한 수요/공급의 불균형, 전쟁, 혹은 관세 때문에 ‘고삐풀린’ 인플레이션이 발생하는게 아니다. 결국 고삐풀린 인플레이션은, 광의통화의 변화에 따라 '1-2년간의 시차'를 두고 발현되어 왔다. ​

펜데믹 당시의 글로벌 셧다운은 전 세계의 공급을 차단했지만 반대로 수요 또한 동시에 차단된 (셧다운으로 근로소득 생성 불가능) 인류 초유의 사태였다.

만약, 미국의 중앙은행과 재무부가 함시하여 시중에 광의통화를 뿌리지만 않았다면 (M2가 일정했다면), 필히 이는 5년차에 접어드는 끈질기고 고삐풀린 인플레이션으로 점화되지 않았을 것이다. 전세계의 공급이 막힌 상태에서 돈을 뿌려 반대로 죽어있는 '유효 수요'만 잠재적으로 폭등시켜 놓았으니 경제가 재개방 되는 순간 당연히 넘치는 수요에 비해 공급이 부족할수 밖에 없다. 만약, 당시 m2가 증가하지 않았다면 (돈을 뿌리지만 않았다면) 경제가 재개방되어도 수요도 같이 죽어있으니 인플레이션이 치솟아 오를리 만무하다.

허나 당시만 해도 40년만에 발발한 고삐풀린 인플레이션에 대해 모두 '펜데믹발 공급 차질'이라는 용어를 사용했고, 아직도 연준이나 정치권에선 이를 당시의 판단실수에 대한 핑계거리로 언급하곤 한다.. ​

결국, 강조하고자 하는건 인플레이션의 근본적 원인은 항상, 언제나, 어디서나 화폐적 현상이라는 점이다. 그리고, 인플레이션은 결국 광의통화의 증감에 따라 ‘시차를 두고’ 움직인다는 점이다. 헌데, 이 ‘시차’ 측면에서 광의통화와 소비자물가의 연관성을 좀 더 긴 시계열로 거슬러 올라가 보면 얘기가 또 다르다. (1860년대-1940년대)

왼쪽 녹색 네모: 1860년-1936년/ 전체 차트: 1860년- 현재 굳이 눈썰미가 좋지 않아도, 희안하게

1940년대 ‘이후와 이전’의 기간은 광의 통화 전년비 증감율과 CPI간의 '시차'의 존재여부가 명확히 다르다 는 점을 알 수 있다. ​

1860년부터 1940년까지 약 80년간은 광의통화가 증가하면 물가 또한 그 즉시, 시차 없이 거의 병행하여 상승하였고 반대의 경우 시차 없이 마찬가지로 동반 하락하였다.

신기하게 해당 기간에는 광의 통화 증감에 대한 소비자물가의 변화가 야기되는데 '필요하다고 여겨지는' 시차가 전혀 존재하지 않는데, 이는 확실히 대 인플레이션 시기로 유명한 1940년대 (2차 세계대전)과 1970년대 (스태그플레이션)와 명확한 차이점을 보인다. ​

그리고 이는 아이러니하게도, 해당 시차의 존재유무 여부는 바로 관세의 유무에 따라 달리하는 것으로 추정해볼 수 있다. ​ 혹자는, 관세는 결국 디플레이션 이라며 디플레이션이 절정에 달했던 1930년대의 스무트 홀리법을 언급하곤 하는데, 사실 미국의 관세는 1860년부터 1930년 후반까지 지속해서 존재했다.

즉, 해당 기간의 약 70년간 누적된 관세의 효과 (대체로 인플레이셔너리)가 결집하여 결국 디플레이션으로 연결된 것일 수는 있으나- 위 차트에서도 쉽게 알 수 있듯이 1860년부터 1940년까지 미국의 가장 큰 문제는 걷잡을 수 없는 인플레이션과 디플레이션을 오가는 물가의 불안정성이였지 관세로 인한 디플레이션 그 자체가 아니였다. ​

오히려, 위 자료에서 우리가 주목해야 할 사실은 관세가 장기간 존재하던 시기에는 광의통화의 증감에 따라 소비자물가가 매우 예민하고 즉각적으로 물가에 귀결되었다는 사실이다. 굳이 따지자면 디플레이션보다는 인플레이션을 걱정하는 것이 옳아 보인다. 특히, 당시와 달리 유동성이 말라붙는 '최소 디플레이션에 대한 총알과 탄약은 너무나 '비대칭적으로도 사용할 준비가된 연준과 재무부를 생각하면 관세로 인한 물가의 극심한 변동성에서 우리가 대비해야 할 것은 디플레이션보다는 인플레이션이 될 것임은 너무나 명백하다. ​

사실 1860년 이전에도 미국의 보호무역은 지속되었고 이 모든 시기에는 각기 다른 배경과 역사가 존재하지만, 과거의 관세 정책들을 대략적으로 살펴보자면 이는 하기와 같다. ​ 1861년 모릴 관세법: 평균 관세율 18.8% → 26%, 남북전쟁 자금 조달. 1890년 맥킨리 관세법: 평균 관세율 38% → 49.5%, 철강, 양모, 농산물 보호. 1897년 딩글리 관세법: 평균 관세율 ~52%, 보호무역주의 절정. 1930년 스무트-홀리 관세법: 평균 관세율 40% → 47%, 약 20,000개 품목에 관세 인상, 대공황 심화.

​ 사실 대공황 이전만 해도 관세는 전혀 새로울 게 없는 미국 경제에는 아주 당연시 되는 보호무역주의의 일환이였다.

물론 현재 시장은 관세에 대해 매우 안일하게 생각하며 언제든 트럼프가 TACO할 것이라 PRICING중에 있지만, 사실 트럼프 1개때 주창된 '미국 우선주의' 정책이 정권이 바뀌어도 (바이든 정권하에서도) 계승된 것을 보면 관세는 분명 어떠한 형태로든 향후 수십년 다시 지속될 수 있는 또 하나의 '지대한' 불확실성을 동반하는 요소일 수 있다. ​

어째든, 물론 1860년-1940년 사이이 (광의통화와 물가 사이의) 시차가 없었던 것이 단순히 관세의 존재유무 단 하나 때문이라고 단정짓기에는 무리가 따른다. ​ 이 모든 것은 필자 개인의 심증일뿐, 논리에 대한 그 어떤 검증이 불가하다.

심지어, 밀튼 프리드먼의 그 유명한 '인플레이션은 항상, 언제나, 어디서나 화폐적이다'는 주장 또한 여전히 ‘주장’으로서만 받아들여지고 있지 않는가? ​ 1940년대 대공황 이전에는 금본위제가 작동하던 시기였으므로, M2의 증감이 유연성을 갖기 어려웠던 시기다.

(중앙은행이 화폐 컨트롤 쉽지 않던) 또한 당시는 지금과 같이 연방준비은행의 역활이 비대하지 않았고 심지어 그 중 상당 기간 (1860년-1913년)에는 현대적 의미의 중앙은행 시스템 자체가 아예 존재하지도 않았다. ​

연준의 초기 설립 이후에도 대공황 이후 1933년부터 금본위제가 폐지되고 브레튼우즈 체제가 정착하기 전까지, 연준은 리세션이나 특정 금융위기에 적극적으로 대응헐 무기와 수단 자체도 없었다. ​ ​다만 확실한건, 당시 관세 정책이 자유 무역으로 명확히 전환되기 시작한 시점은 대공황을 겪은 직후 연도인 1934년 상호 무역협정법을 통해 비롯되었는데- 아이러니하게도 위 차트에서 광의통화와 물가간 시차가 발생하기 시작한 녹색박스의 가장 우측이 공교롭게도 그 부근의 시기라는 점이다.

(약 1937년) ​ 즉 보호무역주의의 수단이 되어온 관세가 점차 철폐되고 결국 전 세계가 자유무역주의를 향해가는 시점과, 광의통화와 M2간의 시차가 발생하기 시점이 공교롭게도 일치한다는 점인데- 만약 프루츠의 '의심(?)'대로 관세의 유무가 정녕 M2 증감과 CPI간의 시차를 없앨수도 있는 요소가 맞다면 이는 꽤나 심각한 위험을 당장에 잉태한다. ​

2019.12- 현재 모두 알다싶이 미국의 광의통화는 작년 2분기부터 들어 다시 증가세로 돌아서기 시작했고, 이는 트럼프 정권의 통화정책 목표와 일치하는 방향이다.

그럼에도, 여전히 광의통화의 전년비 증감율이 6% 정도기에 프루츠는 사실 70년대와 같은 상황의 재현(?)에 대해 훨씬 컨빅션이 낮아진 상태다. ​ 다만, 만약 고관세가 존재하는 시기에는 M2의 변화에 따라 CPI가 그 즉시 예민하고 시차없이 반응할 수 있다는 가정이 사실이라면,

트럼프 정권이 연준 인사들을 겁박하고 교체해가면서까지 추구하고 있는 통화정책은 매우 매우 심각한 후과를 당장 야기할 수 있게 된다.

​분명 과거와 같이 지금의 높은 관세는 각종 수입품 가격을 즉시 상승시키게 된다. 이는 필히 일부 소비자 물가에 일회성이든, 단기적으로 충격을 줄 것이다. 그리고 관세의 이러한 일회성 물가상승 효과가 배경에 깔린 거시경제 상에서의 광의통화 증가는 그 즉시 CPI에 영향을 미치게 된다는 프루츠의 ‘가설(?)’이 혹여나 사실로 나타난다면_

이가 미국의 자산시장에 몰고올 후과는 꽤나 심각하다. ​ 이뿐이랴 ​ 아직 기업들이 소비자에게 본격적으로 관세로 인한 cost를 전가하지도 않은 상황에서 당장 gsci의 50%를 넘게 차지하는 유가마저 뛴다고 가정해 보자. 이러한 상황에서도 트럼프 정권은 어떻게든 소비 진작을 위해 금리를 낮추고 통화 정책을 이완하는 것에만 관심이 있는 것은 널리 아는 사실이다. ​ 만약 이 상황에서 최소한의 시차없이 m2의 상승에 미국의 cpi가 즉각적이고 예민하게 반응하게 된다면 연준의 대응함수는 어떻게 되야할까?

트럼프는 금일 미국의 휴장을 맞아 관세의 효용성을 또 한번 널리 설파햇다. ​

그리고 금번 미국의 대법원에서 판결한 관세의 위법성을 정면으로 반박하며, 얼마나 수많은 무지하고 정치적인 판사들이 미국을 위대하게 만드는 것을 훼방놓는지에 대해 비판중이다.

물론, 트럼프가 사용할 수 있는 수 많은 방법들을 동원하여 관세의 효력을 지속해서 유지할 것은 이미 모두 알고있는 사실이다. ​ 허나 기본적으로 관세는 수입 상품의 비용을 증가시키고, 이는 글로벌 공급망, 생산 패턴, 그리고 원자재의 수요-공급 균형에 영향을 미친다. ​

원자재는 글로벌 가치 사슬에 크게 의존하기 때문에 관세로 인한 교역 비용 상승은 공급망의 병목 현상, 가격 상승, 그리고 일부 지역에서의 원자재 부족을 언제든지 초래할 수 있다. 물론, 수요, 공급 원칙과 국제 무역의 동학을 고려할 때, 미국이 특정 원자재에 관세를 부과하면 해당 원자재의 미국 내 가격은 상승하지만 수출국은 다른 시장으로의 공급 전환을 노력하기에 미국 바깥의 원자재 가격은 저렴해져서 글로벌 NET 가격은 변하지 않을수도 있겠다. ​

허나, 실제로는 글로벌 경제와 공급망의 복잡성, 그리고 관세의 간접적·장기적 영향은 상황을 그렇게 단순하지 않다. ​ ​예를 들어 미국이 특정 원자재(예: 구리, 철강 등)에 관세를 부과하면, 미국 내 수입 비용이 증가하여 해당 원자재의 미국내 가격은 당연히 상승할 것이고 이에 따라 수출국(예: 중국, 캐나다, 호주)은 미국 시장에서의 수요 감소를 상쇄하기 위해 다른 국가(예: 유럽, 아시아, 신흥국)로 공급을 전환하려 할 것이다.

여기서 이론적으로, 수출국은 글로벌 시장의 수요가 살아 있는 한 원자재를 미국외 국가들에는 기존보다 저렴한 가격에 공급하여 재고를 처리하려고 할 가능성이 있다. 그리고 이러한 역학은 기본적으로 미국 외 row국가들에겐 인플레이션과 생산성 측면에서 관세를 부과하는 미국 보다 우위에 있는 효과를 기대케할 수 있다. ​ ​

다만, 앞서 주지하였듯이 장기로는 다음과 같은 다양하고 복잡한 요인들이 원자재의 글로벌 공급 부족이나 인플레이션을 유발할 가능성을 높인다. ​ 첫째, 문제는 원자재 수출국이 대체 수요 시장을 찾는 과정은 즉각적이지가 않다. 공급망 전환에는 시간, 비용, 그리고 새로운 무역 관계 구축이 필요한데 특히, 일부 원자재(예: 희토류, 고급 철강)들은 생산국도 제한적이지만, 반대로 미국과 같은 거대한 수요를 흡수할 대체 시장을 찾는 데도 제약이 있다는 점을 명심해야 한다. ​

그렇기에 관세로 인해 미국과 같은 거대 시장에서의 수요가 감소하면, 해당 원자재의 수출국은 원자재 공급을 우회하려는 것이 아닌 해당 원자재의 생산 자체를 줄일 수 있게 된다. 그리고 대부분의 원자재 생산은 마치 수도꼭지를 잠궜다 열었다 하는것과 같이 쉽게 공급을 줄였다 늘렸다 할 수 있는 성격의 것이 아니고- 한번 생산을 위한 CAPEX를 줄이거나 안하게 되면 이는 장기적으로 생산 및 공급이 불가해지는 결과를 야기하는 경우가 많다.

즉, 이러한 과정 (결국 원자재 생산자체를 줄이는) 그 자체는 장기적으로 글로벌 공급망에 병목 현상을 초래하고, 관세가 부과된 원자재의 글로벌 공급 부족을 유발할 위험을 높인다. ​ ​ 둘째, 현대 원자재 시장은 글로벌 가치 사슬에 깊이 통합되어 있다. 원자재는 중간재로 가공되어 여러 국가를 거쳐 최종 상품으로 완성되는데- 미국의 관세는 이러한 가치 사슬을 정통으로 교란시켜 간접적인 공급 부족을 야기한다. ​ 예시로, 미국이 중국산 철강에 관세를 부과하면 중국에서 철강을 수입해 가공하는 제3국(예: 베트남)의 제조업체도 영향을 받게 된다.

이는 자연히 글로벌 공급망의 비효율성을 초래하고, 원자재의 최종 공급을 감소시킨다. 당장 중국만 보더라도, 그렇게 막대하게 찍어내던 철강 생산량을 줄여가고 있다. ​ 셋째 관세는 미국 내 원자재 가격을 상승시키지만, 수출국이 대체 시장에서 낮은 가격으로 판매하더라도 글로벌 시장에서 가격 전달(Pass-through)이 완전하게 이뤄지지 않는 경우가 많다.

더군다나 수출국이 가격을 낮추는 대신 마진을 유지하려 하면 글로벌 원자재 가격은 요동칠수 있다. ​ 관세로 인해 미국 내 수요가 감소하면, 수출국은 대체 시장에서 가격을 낮추는 대신 생산을 줄이거나 다른 국가에서도 가격을 올릴 수 있는데 이는 특히 원자재의 공급이 비탄력적인 경우(예: 희토류, 리튬) 해당 원자재 가격을 급등시킨다.

​ 작년 12월, 프루츠는 위 차트의 10년-3개월물의 정상화를 주목하며 나스닥 등의 미국 주식시장의 위험성을 '널리(?)' 설파한 바 있다.

​ 실제 1980년 이전의 네 차례는 장단기 금리가 ‘역전된 동안’ 미 증시가 무너졌었고, 1980년 이후의 40년은 역전되었던 장단기 금리 (10년-3개월) 금리가 어떤 이유로든 ‘정상화될 때’ 증시가 무너진바 있다. ​

지난 100년 중 금번 가장 오랜기간 역전되어 있던 10년-3개월 금리는 (약 2년 이상) 비로소 올해 초에 정상화되는 듯하다 현재 8개월 가까이 스프레드를 다시 좁히며 0(제로) 부근에서 횡보중에 있다. 베센트가 장단기 금리를 정말 미세 드리블하고 있는 건지, 혹은 여전히 이어지고 있는 장기채권 시장의 무지로 보아야 할지는 모르겠으나- 진작에 더 스티프닝 될줄 알았던 장단기 금리는 여전히 잘 버티고 있다.

위 차트를 보면 알겠지만, 과거 수차례의 정상화 시점들을 참고하자면 왠만해선 한번 정상화된 장단기 스프레드는 이후에는 꽤나 빠른 속도로 스티프닝 되는 것이 일반적인 사례다. ​ 어째든, 스티프닝을 통한 정상화가 예상보다 지연되고 있는 것은 맞지만 프루츠는 분명 추가적인 스티프닝이 그리 멀지 않은 미래에 단행될 것이라고 보기에 더더욱 프루츠의 독자들이 GSCI 지수와 관세에 대한 이해가 필요하다고 본다.

현 수준의 장단기 스프레드는, 과거 2-3년보다는 높아진 텀 프리미엄을 감안하더라도 장기 채권을 여전히 전혀 매력적인 수준이 아니다. 필자는, 장기채권에 진입하기 위해서는 최소 3개월 단기 금리대비 10년물 금리가 최소 150bp 이상 벌어져야 고려해볼 만하다고 생각한다. ​

그리고 최소 150BP의 스프레드가 발현되는 과정까지, 이를 주도할 동력은 다시 말하지만 텀프리미엄도 아닌 인플레이션이다. 그렇기에, 지금이야 말로 경각심을 가지고 향후 글로벌 유동성의 유일한 safe haven으로 작용할 원자재들과 GSCI에 속한 코모디티를 이해해야 하는 시점이다.

당분간은 22년의 데자뷰라고 봐도 좋을듯 하다. ​ 아마도 이가 시작되는 시점엔 22년 혹은 70년대와 같이 주식도/ 채권도/ 현금도 도피처가 될 수 없을 것인데, 이러한 필자의 심증은 최근 나타나는 금과 비트코인의 다이버전스, 그리고 미국주식과 중국주식의 다이버전스 등에서 조금씩 더 명확해지고 있다. 그리고 정말 그 시점이 왔을땐- 귀금속이나 중국주식 조차 대안이 될 수 없을 가능성이 낮지 않다.

프루팅/ 프루츠투자자문 이선철