프루츠는 현재 글로벌 자산 사이클이 ‘리스크 오프(Risk Off)’ 국면으로 전환 되었다고 판단합니다. 그리고 이러한 리스크 오프 국면의 가장 큰 핵심 이슈는, 글로벌 유동성 둔화에 있습니다. 또한 이러한 유동성 둔화의 배경에는 누차 강조해온 유가의 구조적 상승이 자리하고 있습니다.
이란 관련 긴장과 그로 인한 원유 시장의 혼란이 투자자들을 흔들고 있지만, 위험 신호는 이미 이전부터 나타나고 있었습니다. 그리고 거대 매크로 시장내 촘촘히 연결된 금융시장에서는 서로 무관한 사건이 거의 없습니다.
유동성(LIQUIDITY)의 모멘텀은 이미 작년 가을부터 둔화되기 시작했었고, 최근 수치는 절대 수준에서도 감소를 나타내고 있습니다. 이는 미 연준이 새로운 RMP(Reserve Management Purchases, 단기채 매입) 채널을 통해 약 1,700억 달러를 공급하고, 중국 인민은행이 춘절을 앞두고 약 2조 위안(약 2,850억 달러)을 투입했음에도 불구하고 나타나는 현상입니다.
그리고 이러한 유동성 긴축 흐름으로 단기자금 시장과 채권시장에서 이미 나타나고 있습니다. 예를 들어, 레포 시장의 SOFR 금리와 2년 만기 미국 국채 수익률 간의 스프레드를 보여주는 차트를 보면, 최근 이 값은 마이너스(-)로 전환되었습니다. 그리고 이 둘 간의 스프레드는, 현재의 통화 환경을 나타내는 꽤 유용한 지표로 작용한다는 점에서 의미가 있습니다.
위 차트에서 보이듯이 이 지표는 2021~2022년 코로나 이후 약세장에서도 동일하게 음(-)으로 전환된 바 있습니다. 많은 이들이 안전자산이라 주장하던 비트코인은 말할 것도 없고, 모든 전문가들이 안전자산이라 믿었던 금과 국채 또한 전쟁통에도 전혀 안전자산으로 취급을 받지 못하고 있습니다. 그리고 현재, 유일한 안전자산은 오직 원유 및 SPGSCI에 속한 일부 원자재에 국한되고 있는데 이야 말로, 프루츠가 과거부터 많은 이들이 믿고 있는 '전통적인' 안전자산은 향후 발생할 ‘실물 경제’ 인플레이션에선 안전 자산이 될 수 없음을 반복하여 강조한 이유입니다.
전일 트럼프는 또 한번 타코(TACO)를 하였는데 이번에는 거짓 타코(FALSE TACO)일 가능성이 높아 보입니다. 이는 비단 프루츠 뿐이 아닌 이미 시장 깊숙히 일고 있는 의구심인데, 향후 상황이 어떻게 전개되는지 지켜봐야 할 듯 합니다. 허나 늘 강조하듯이, 지금은 전쟁이 아닌 호르무즈 해협의 통행량이 핵심이고 여전히 해협은 멈춰있습니다.
또한, 트럼프는 마치 종전을 본인이 결정하는 것처럼 떠들어 대지만_ 이란은 현재 종전을 결정하는 것은 미국도, 이스라엘도 아닌 이란임을 명확히 하고 있습니다. 그럼에도, 시장에서 이미 트럼프에 대한 신뢰가 무너지는 가운데서도 이렇게 성급한 TACO를 하게 되는 조건은 무엇일까요?
시장에선 이를 주가라고 보는듯 하지만, 프루츠는 주식보다는 최근 전쟁에도 급등하는 미국의 장기금리에 달려있다고 생각합니다.
채권 시장이 보내는 메시지
결국 가장 중요한 질문은 채권 시장에서 나옵니다.
채권은 글로벌 금융 안정성에 핵심적인 역할을 하는데, 프루츠는 이 부분에서 대부분의 전문가들은 여전히 잘못된 방향으로 접근중에 있다고 생각합니다. 현재 주식시장의 컨센서스는 인플레이션 상승 위험에도 불구하고 중앙은행이 안일한 태도를 보일 것이라는 데 맞춰져 있습니다.
다만, 실제 호르무즈 해협이 장기화 될 시 프루츠는 이러한 주식시장의 견해가 매우 나이브하다고 생각합니다. 교과서적으로는 공급 충격을 방지하기 위해 중앙은행이 긴축을 하는 것은 바람직하지 않아 보일수 있지만, 미국을 제외한 모든 중앙은행들은 연준처럼 듀얼 맨데이트가 아닌 인플레이션에만 초점을 맞춥니다.
또한 유가의 급등은 결국 기대 인플레이션의 급등을 의미하기에 중앙은행들은 고삐 풀릴 기대 인플레이션 심리를 방지하기 위해 최소한 시장의 희망보다는 더 긴축적인 자세를 취할 가능성이 높습니다. 반면에, 채권 시장은 프루츠의 견해보다는 또 더욱 긴축적인 중앙은행 스탠스를 전망중에 있어 보입니다. 아래 차트의 미국 10년 만기 국채 수익률은 현재 완만하게 상승중에 있음을 확인 가능하지만, 같은 기간 기간 10년 국채안의 텀 프리미엄은 금리와는 ‘반대’로 하락하고 있습니다.
이는 전세계의 지출 확장 국면에서도 나타나고 있는 매우 중요한 변화입니다. 왜냐면 현재 미국의 장기금리는 텀프리미엄의 하락(수요 증가)에도 불구하고 기대-인플레이션의 급등만으로 상승하고 있다고 풀이할 수 있기 때문입니다.
전쟁 이후 10년 금리는 약 40BP 이상 상승
그럼에도 10년 금리 안의 텀(기간) 프리미엄은 잠시 상승했다가 현재 전쟁 이전보다 낮은 수준으로 복귀 (빨간박스)
다르게 말하면, 전쟁으로 인한 유가의 상승이 기대 인플레이션을 유발하며 10년 명목 금리를 상승시키고 있지만, 그 상승의 배경을 이루는 구성 요소에는 꽤나 중요한 변화가 나타나고 있는중이라고 볼 수 있습니다.
텀(기간) 프리미엄→ 장기채 보유에 따른 미래의 불확실성 및 리스크에 대한 보상
, 기대 인플레이션과 마찬가지로 주로 시장금리 안에 프라이싱
반면에, 현재 글로벌 단기자금 시장에서는 최종 정책금리 레벨에 대한 기대가 상승중에 있습니다.
(글로벌 채권시장에서 유가 급등으로 인해 글로벌 중앙은행들의 기준금리가 높아질 것으로 전망 변화)
정책금리 상승을 전망하는데, 장기채권의 만기 동안 금리에 대한 리스크를 보유하는 대가를 상징하는 텀 프리미엄의 하락의 다이버전스가 상징하는 바는 다소 뚜렷합니다.
이는 즉, 현재 채권 투자자들이 유가의 상승으로 인한 기대-인플레이션의 급등에도 불구하고 좀더 긴 텀으로는 잠재적인 성장 충격을 보고 있음을 시사하며(10년 금리내 기대인플레이션 상승에도 불구하고 텀(기간) 프리미엄은 하락), 동시에 향후 발생할 수 있는 중앙은행의 정책금리(기준금리) 상승 가능성이 이러한 전망을 더욱 강화하고 있음을 의미 합니다.
관련칼럼: (NOTE #220) 미국이 그나마 덜 아플까?
지난 노트에 언급하였듯이 현재 미국의 장기금리는 전 세계 주요국중 가장 높은 수준을 기록중에 있습니다. 이러한 장기금리가 추가 급등 하는데도 불구하고 하락하는 기간(텀) 프리미엄의 하락은 중요한 신호입니다.
일반적으로 장기 시장금리를 정하는 주요 요소 중 하나인 기간 프리미엄은
(1) 채권 공급 증가 (무분별한 지출 확대 및 느슨한 재정규율 등)
(2) 변동성 확대 뿐 아니라
(3) 장기적인 인플레이션에 대한 불확실성 등에 의해서도 상승하게 됩니다.
(채권 금리를 프라이싱하는 것엔 텀프리미엄 뿐 아니라 기대 인플레이션이 별도 존재하므로
(3)번은 텀 프리미엄과 무관하다 생각하실 수 있지만_
실제 텀프리미엄 안에는 또 하나의 '텀 프리미엄' 전용의 기대 인플레이션이 존재합니다.)
현재 일본을 제외하면, 글로벌 채권의 기간 프리미엄은 2월 말까지 거의 횡보하다가 최근 들어 동시 다발적으로 하락하고 있습니다. 반면에, 글로벌 단기 금리시장의 일일 변화를 살펴보면 하루가 다르게 기준금리 전망이 상향되고 있습니다.
이를 종합하면, 이는 채권 시장이 여전히 ‘안전자산’이라 믿고 있는 국채에 대한 수요가 향후 채권시장의 수요 파괴 전망으로 인해 다시 증가하고 있음을 시사합니다.
(유가 상승-> 중앙은행 긴축-> (명목)성장 둔화 (수요 파괴)-> 결국 다시 디플레이션→ 결국 다시 장기국채 매수 논리)
위 차트는 전쟁 이후 장단기 커브의 구간 변화를 통한 채권 시장내 정책금리 타이밍에 대한 기대를 보여줍니다.
위에서 알 수 있듯이 현재 10년-2년 커브의 경우 다시 플래트닝 되는 중인데, 반대로 10년-3개월 커브의 경우 전쟁 이후에도 가파르게 정상화되고 있습니다. 즉, 최근 유가의 급등에도 불구하고 여전히 단기적으로는 금리를 인상하지 않을 것이라는 시장의 기대가 녹아들고 있지만, 3개월이 아닌 향후 2년 정도의 프레임으로는 미국 역시 금리를 인상할 수밖에 없을 거 같다는 채권시장의 전망입니다.
(채권 투자자들이 당장 미국의 정책 금리가 인상되기 어렵다는 점은 인정하면서도, 결국 어느 시점엔 정책 당국이 금리를 인상하고 그 결과 경제는 다시 (디플레이션)으로 회귀할 가능성을 전망하는 것을 시사)
허나 자주 강조해 왔듯이, 프루츠는 고작 명목상 100-150불의 유가에 이러한 '수요 파괴'로 인해 전형적인 디플레이션으로 회귀할 것이라고 조금도 예상하지 않습니다. 그럼에도 중요한 건, 어째든 채권 시장내에서 또 한번 나타나는 이러한 프라이싱의 변화 그 자체에 있습니다. 왜냐면 이러한 커브의 변화 (전망의 변화) 그 자체가 시장에 긴축적인 효과를 야기하기 때문입니다.
결국 이렇게 채권시장 참가자들의 전망 변화가 커브에 프라이싱되고 금리와 텀-프리미엄간의 다이버전스가 야기되는 그 자체는ㅡ글로벌 유동성에 의해 지지되는 자산 시장에 매우 긴축적인 압력 을 주게 됩니다.
(장기금리가 상승하는데 텀프리미엄은 하락하는 상황= 나스닥, 장기국채, 귀금속, 비트코인 등에 긴축 압력)
기준금리 상승에 대한 기대와 동시에 병행되는 텀 프리미엄 하락의 조합은 위에서 볼 수 있듯이
10년-2년 수익률 곡선에는 커브의 평탄화로 이어집니다.
(10년-2년 스프레드는 2월 초 이후 약 25bp 축소).
이는 흔히 ‘전통적인 리스크 오프’ 신호로 해석되며, 유동성 긴축 환경과도 일관됩니다.
반대로, 인플레이션 전망이 상승하고 있다면 수익률 곡선은 오히려 가팔라지는 것이 일반적일 현상입니다. 10년-3개월은 스티프닝을 보이고 있지만, 10년-2년은 플래트닝 되고 있다는 것은_ 결국 그리 멀지 않는 기간내 채권 시장에선 '수요 파괴'로 인한 전형적인 리세션(디플레이션)을 또 한번 프라이싱 하기 시작하고 있다는 뜻이 됩니다.
허나, 다시 강조하지만 프루츠는 걸핏하면 튀어나오는 채권쟁이들의 '전형적' 리세션(디플레이션) 전망에 전혀 동의하지 않습니다.
만약 이가 사실이라면, 어제와 같은 트럼프의 FAKE-TACO 시장에서 비트코인 혹은 주식과 같이 장기채권 가격도 동반 급등하는 상황은 일어나서는 안됩니다.
또한, 금번 또 한번의 채권시장내 섣부른 디플레이션 (수요 파괴) 전망은 과거와 같이 듀레이션 위험자산 (나스닥, 코인 등)에 호재로 작용하지 못합니다. 왜냐면 이번에는 ‘수요 파괴’ 전망에도 불구하고 그 근원이 유가(기대 인플레이션)의 급등으로 인해 야기되는 것에 있기에 ‘명목’ 장기금리의 방향이 ‘아래가 아닌 위 쪽’을 향하고 있기 때문 입니다.
분명 다시 강조하지만, 현재는 과거 명목상 140불을 찍고 수요파괴가 도래했던 08년 당시와 유동성 및 부의 효과를 포함한 모든 측면에서 거대한 차이가 있습니다. 향후 유가가 매우 빠른 속도로 직진하여 상승하지만 않는다면_ 어느 시점에 유가가 150불에 도달해도 채권쟁이들이 희망하는 '명목' 수요 파괴는 일어나기 어렵습니다. 그리고 여기서 제가 말하는 ‘수요 파괴’는, 08년과 같이 높은 유가로 인해 자산가격 하락과 함께 물가도, 유가도 다시 동반 하락하는 식의 수요파괴를 의미합니다.
유가를 미국의 1인당 개인 소득으로 할인할 시, 명목상 $100 부근에 위치한 유가는 여전히 역사적으로 평균 이하의 매우 낮은 수준에 위치합니다. (중간 수평선이 0) 그리고 이는, 그동안 불어난 화폐나 자산 가격을 전혀 반영하지 않은.. 단지 미국의 1인당 ‘개인 소득’에 기반한 유가의 레벨입니다.
위 차트에서 쉽게 확인 가능하듯이, 높은 유가 그 자체가 수요 파괴를 야기해 결국 디플레이션으로 귀결된 08년의 상황까진 아직도 갈길이 너무나 멉니다. 수요 파괴에도 불구하고 엄청난 공급차질로 인해 명목상 유가의 급등이 지속됬던 70년대의 스태그플레이션 당시는 말할 것도 없습니다.
반대로, IT 버블 당시(녹색 박스)와 현재 레벨은 일부 유사한 측면이 있는데, 과거에도 주지하였듯이 IT 버블 당시에는 실제 '수요 파괴' 라던지 디플레이션을 야기할만한 '심각한 시스템 위기'는 발생한 적이 없습니다.
즉 애초에 2000년 IT 버블 당시는 말그대로 너부 비싼 자산 가격 그 자체가 문제였던 것이지 실물 경제를 위협할 만한 시스템 적 위기라던지 심각한 수요 파괴 자체가 발생한 적이 없습니다. 물론 지금 중동의 상황을 미루어 본다면, 프루츠 또한 향후 상황이 2000년과 동일하게 흘러갈 것이라는 얘기를 하려는건 아닙니다. 향후 중동의 지정학 위기가 지속 및 장기화 된다면_ 필히 향후 상황은 08년보다는 70년대와 유사한 방향으로 흘러갈 수 있습니다.
허나 프루츠가 강조하려는 것은, 서문에서 강조한 대로 채권 시장의 커브에서 알 수 있는 ‘수요 파괴’ 전망 자체가 현 시점에선 잘못되었거나 너무 빠르다..는 점입니다.
보통 OIL/M2 RATIO가 보라 수평 점선을 터치하거나 하회할때가 유가의 역사적 저점
또한, 유가가 명목 수요 파괴를 나타내기 위해서는 최소한 OIL/M2 RATIO가 위의 녹색 직사각형 안으로 들어와야 한다고 저희는 전망합니다.
다시 강조지만, 프루츠는 이러한 채권시장의 프라이싱 혹은 전망에 전혀 동의하지 않습니다. (디플레이션) 그런다고, 주식시장의 안이한 전망에도 동의하지 않습니다. (빠른 종전 후 골디락스 전망)
모두가 귀금속과 장기채권을 안전자산으로 여길때, 프루츠는 결코 이 두자산은 당분간 안전자산이 될 수 없음을 강력히 강조한바 있습니다. 프루츠의 투자 전략은 현재로선 전혀 변함이 없으며, 오히려 전일과 같은 트럼프의 일방적인 FAKE TACO야 말로 크게 집중할 필요가 없는 노이즈라고 생각합니다.
지난 노트에서 주지하였듯이 당장 금일부터 호르무즈 해협이 재개방된다 하여도 이미 유가의 장기 하단은 70불 후반으로 변화하였다고 프루츠는 전망합니다.
물론 유가는 짧게는 1-2주, 길게는 수개월까지도 WTI기준 80불~120불 사이의 횡보가 지속될 수 있습니다. 00년 IT 버블 당시에도, 유가는 초기 급상승 이후 유의미한 조정 (30% 이상의)을 겪은 후 2008년까지 장기 우상향 하였습니다.
반대로 70년대에는, 중동 산유국들의 금수 조치와 79년의 전쟁으로 인해 유가는 (큰 틀에선) 조정없이 일직선으로 상승한바 있습니다. 그리고 현재로선- 호르무즈 해협 폐쇄가 장기화된다면 '큰 틀에선' 70년대와 같은 모습으로 유가가 상승할 가능성도 배제할 수 없습니다.
(단기 급락과 급등은 반복되더라도)
허나, 만약 예기치 않게 트럼프의 금번 TACO가 진짜 TACO이고 여기에 이란 마저 호르무즈 해협을 개방하는 진짜 합의가 곧 도출된다면 (가능성을 매우 낮게 보지만)_
이는 말씀드렷듯이 70불 후반 레인지까지는 빠른 조정후 점진적 상승을 이어갈 수 있습니다. 이는 IT버블 직후의 유가 플레이북입니다. 결론적으로, 어떤 지정학적 방향이든 프루츠의 전망은 동일합니다. 현재는 리스크(듀레이션 자산)를 줄이고, 미국 주식 비중을 줄이고, 기술주는 매도하고, 자원 및 에너지 그리고 일부 신흥국에 집중해야 합니다.
다만 일반 구독자분들 입장에선 유가가 레인지 상단에 근접할 경우 리밸런싱을 통한 현금 비중에 신경쓰고, 유틸리티 및 필수소비재 섹터에 대한 포지션을 구축해도 좋습니다. (반대로 레인지 하단인 80불 초반에선 추가매수 유효 전망) 귀금속의 경우 당분간 레버리지 포지션이 청산되는 과정에서 단기적인 약세는 불가피하겠지만, 향후 6개월~1년은 급락과 급등을 번갈아가며 횡보하다 어느순간엔 단단한 하방에 지지될 가능성이 높다고 보고 있습니다. (은의 경우 40-50불 사이가 최종 지지일 것으로 예상)