3:2:1 크랙 스프레드는 원유를 수입 혹은 직접 채굴한 후 이를 정제하여 제품을 만들어 파는
(디젤, 휘발유 등) 정유사들의 전체 평균 마진을 뜻합니다.
이와 반대로 디젤 및 가솔린 크랙 스프레드는
각 제품별 마진(예시: 디젤- 유가= 디젤 크랙)을 뜻하는데, 이러한 각 제품별 마진을 통해 우리는 실물 경제의 체력을 가늠해 볼 수 있습니다.
예를 들어, ‘전형적인’ 수요 파괴 리세션이 발발한다면 가솔린 크랙보다 디젤 크랙이 먼저 하락할 가능성이 높습니다. 왜냐면 디젤은 산업 수요가 가장 높은 에너지이기 때문입니다. 반대로, 가솔린 크랙 스프레드의 경우 휘발유 가격에서 원유 가격을 차감한 값이므로- 이는 글로벌 소비 사이클의 변화를 가늠하는 지표로서 작용 가능합니다. 다만 경기 변곡을 가늠하기 위한 지표로선 아무래도 디젤 크랙보다는 늦게 변화합니다.
허나 이런 크랙 스프레드는 배경에 대한 이해 없이 스프레드 그 자체만으로는 거시경제에 대한 인사이트 혹은 자산 가격에 대한 선행지표로 작용하기 어렵습니다.
왜냐면 유가의 방향성 및 변화원인을 모른채 단순 특정 시기의 크랙 스프레드의 변화만으로 경기를 파악하기에는, 스프레드가 변화하는 이유와 목적이 각 경우가 모두 다르기 때문입니다.
(경기 수요 진작으로 크랙 스프레드 UP? 혹은 20년 3월 코로나 당시처럼 유가 급락만으로 스프레드 UP? 등 유가 변화의 경우에 따라 해석이 모두 다름)
어째든, 전체 정유사들의 마진을 보여주는 3-2-1 크랙 스프레드는 사실 전쟁이 발발하기 한참 이전인 24년 12월부터 상승중에 있었습니다. (위 차트 왼쪽원)
또한, 작년 해방의 날 직후부터 전쟁 이전까지도 이미 3-2-1 크랙 스프레드는 급등중에 있었습니다. (오른쪽 원에 포함) 그리고, 이는 프루츠가 보기엔 분명 글로벌 지출 확장으로 인한 명목 수요의 진작으로 부터 비롯된 현상이였습니다.
즉, 작금의 전쟁으로 인한 원유 공급 차질은 전 세계적이고 무책임한 지출 확장 기조가 쌓여있던 기반 위에서 발생한 매우 위험하고 구조적인 문제입니다.
위 차트는, 디젤 가격에서 유가를 단순 차감하여 보는 디젤 크랙 스프레드입니다. 디젤은 산업용 수요가 대부분이다 보니 명목 경기의 전환을 가장 먼저 보여주곤 하기에 종종 중요한 지표로 작용 가능합니다. 허나 이 또한 유가의 흐름을 모르는채 분리해서 본다면 무의미합니다.
위 차트의 녹색원이 가르키는 디젤 크랙의 상승은 전쟁 이전에도 이미 25년 내내 발생하고 있었습니다. 즉, 작년은 공급 차질은 커녕 어찌한 이유인지 지속해서 유가가 박스권에서 횡보 하락하던 시기였지만 크랙 스프레드가 이미 바닥에서 급등하기 시작했는데_
이러한 상황을 감안한다면 25년 당시의 실제 글로벌 매크로 환경은 산업 수요가 꽤나 반등하기 시작하는 초기였음을 시사합니다. (코스피 같은 경기민감주 우세)
반대로 현재와 같이 공급 차질로 인한 유가 급등에도 불구하고 디젤 크랙 또한 동반 급등하는 경우는, 급진적인 유가의 상승에도 불구하고 아직 경제 수요 또한 건재한 수준이라고 해석 가능 합니다.
즉, 필히 고유가가 장기화 되면 어느 시점엔 다가오는 수요파괴의 형태가 리세션일지 혹은 스태그플레이션일지 판단하기 이전에.. 어째든 수요가 둔화하면 가장 먼저 반응할 스프레드중 하나인 디젤 크랙 스프레드는 아직 조금도 경기둔화를 보여주고 있지 않습니다.
물론 향후 유가가 추가로 급등하거나 혹은 정체되는데, 디젤 크랙이 ‘완만하고 일시적인' 조정이 아닌 깊고 급격한 급락을 나타낸다면 이는 분명 경기 둔화 초입가능성을 조심해야 합니다.
하물며, 디젤 크랙의 급락이 유가의 급락과 동시에 발현된다면, 이는 프루츠가 큰 틀에서 전망중에 있는 ‘스태그플레이셔너리’한 리세션이 아닌 08년과 같은 ‘디플레이션'을 동반하는 리세션임을 인지해야 할 수도 있습니다. 그리고 이러한 경우에는, 필히 투자자들은 오직 장기국채 등으로만 위험을 피할 수 있을 것입니다. 제가 굳이 금번 칼럼에서 크랙 스프레드를 언급하는 이유는 전일 매크로 시장의 움직임 때문입니다.
정확히는 이틀전 미국 본장마감 직후, 미국의 장기국채 가격은 아이러니하게도 유가의 급등과 동반(?) 상승하여 한국시간 금일 오전의 본장마감까지 약 1.31% 가격 상승 하였습니다.
물론 같은 기간 유가 ETF인 USO는 약 4.54%상승하며 장기채 대비 압도적 우위를 보였으나, 오랜만에 발현된 장기국채 금리의 큰 폭 하락은 미국 증시의 하락, 그리고 유가의 급등과 동반하며 나타났기에 시장은 또 한번 전형적 ‘리세션(디플레이션) 내러티브’의 망령을 되새기고 있습니다.
즉 이미 지금까지 발현된 유가의 변화만으로 글로벌 경제는 곧 ‘명목’ 수요 파괴에 직면할 것이기에 결국 유가 또한 장기금리와 함께 다시 내려갈 것이다.. 는 금리 시장의 기대(?)를 내포한다고도 볼 수 있습니다.
허나 이 또한 프루츠가 보기에는 디플레이션이 와야만 수익이 나는 채권쟁이들의 젖은 꿈(WET DREAM..)일 뿐입니다.
지난 여러 노트 및 칼럼에서 다양한 실질 유가를 기준으로 주지하였듯이, 현재의 명목 유가는 수요 파괴는 커녕 여전히 ‘명목’ 수요 조차 충분히 버틸만한 유가 레벨이라고 프루츠는 판단합니다.
하물며 제가 굳이 크랙 스프레드까지 설명 드리며 이를 짚는 것은, 혹시라도 근시일내 (펀더멘털 변화 없이) 오직 전형적인 리세션 내러티브(우려)로 추가적인 장기금리 하락과 유가의 의미있는 조정이 나타난다면 이야말로 원유 관련 섹터를 BUY-THE DIP 할 수 있는 강력한 찬스로 작용할 것이기 때문입니다.
정유사들의 전체 평균 마진을 보여주는 3-2-1 스프레드, 혹은 산업 동향을 가장 먼저 보여줌으로 시계열이 빠른 디젤 크랙이 됐든 이미 각종 크랙은 24년말부터 25년 내내 유가가 횡보하는 동안에도 꾸준히 상승해 왔습니다.
즉 이미 명목 경기는 글로벌 지출확장으로 매우 확장적인 상황에서 발생한 전쟁으로 인한 유가 급등(정유사들의 비용 급등)에도 불구하고.. 각종 크랙 스프레드는 지속해서 상승하고 있습니다. 프루츠가 보기에 이는 향후 유가가 얼마까지 갈 수 있는지에 대한 매우 중요한 시사점을 나타내고 있으며, 여전히 글로벌 경제는 (시장의 우려와 다르게) 수요가 꺽일 조짐이 ‘명목’이 아닌 ‘실질’상으로도 나타나고 있지 않습니다.
현재 WTI기준 100불 부근의 ‘명목’ 유가는 수요를 둔화시키기는 커녕 여전히 수요를 진작 시킬만한 수준이라는 게 프루츠의 생각입니다. 전 세계 정유사들은 고객 요청을 맞추기 위해 하루가 멀다하고 실물 원유를 확보하기 위해 허덕이고 있습니다.
그렇다면 결국 매크로 투자자들은, 서문에 제가 언급하였듯이 고유가가 장기화될 시 결국 찾아올 수 밖에 없는 리세션 경로가 전형적인 디플레이션 경로인지 (유가까지 결국 같이 하락하는) 혹은 수요가 꺽이는데 유가 상승 및 인플레이션은 지속되는 스태그플레이셔너리한 경로인지를 미리 판단하는 것이 가장 중요합니다.
일단, 전형적인 리세션이냐 스태그플레이션이냐를 가늠하는 펀더멘털 측면은 단순합니다.
우리가 알고 있는 가장 디플레이셔너리한 위기였던 08년 금융위기 당시 추정되는 일일 원유 수요 평균 감소량은 글로벌 기준 전년비 약 130만-140만 배럴로 추정 됩니다.
다만.. 현재 호르무즈 해협에서 발생하는 실물 공급 차질은 최대한 많이 양보해도 일간 약 1000만배럴 이상입니다. 백번 양보하여 가정한 이 수치는, 최근 후티반군이 사우디가 원유를 약 500만배럴씩 우회수출중인 밥-엔만데브 해협도 봉쇄할 가능성 마저 제외한 수치입니다.
그럼에도 불구하고, 현재 하루하루 누적되는 공급 감소는 향후 언젠가 발생 가능한 수요 감소에 비해 막대합니다. 만약 현재와 같은 공급 차질이 일정 기간 이어진다면.. 프루츠는 단언코 고유가가 트리거하는 리세션 상황이 도래해도 필히 이는 08년이 아닌 70년대의 운율을 맞춰갈 가능성이 매우 높다고 전망합니다.
왜냐면 이러한 매커니즘이야말로 70년대 스태그플레이션을 야기했던 주된 매커니즘이기 때문입니다. 핵심은, 수요가 파괴되느냐 아니냐가 아닌.. 수요 파괴에 비해 공급파괴가 더 크냐 아니냐에 있습니다. 즉 매크로 투자자들은 향후 그 어떤 수요 파괴 시나리오에서도, 누적된 혹은 향후 이어질 공급감소가 수요파괴보다 클 것이냐 작을 것이냐만 따져보면 됩니다.
만약, 수요감소가 공급감소를 크게 상회할 경우 이는 필히 ‘실질’이 아닌 ‘명목’수요까지 둔화시킬 디플레이셔너리한 위기를 야기하겠지만- 70년대와 같이 실제 수요파괴가 일어나는 와중에도 원유의 공급감소가 수요감소를 크게 상회하는 경우는 분명 스태그셔너리한 위기로 가는 로드맵입니다. 또한, 다시 주지하듯이 문제는 이미 이러한 스태그플레이셔너리한 압력은 ‘복리’로 지속해서 누적되고 있다는 점 에 있습니다. 비록 아직은 명목 소비감소의 징후조차 보이지 않는다 하여도 말입니다.
마지막으로, 이번엔 상대크랙 스프레드를 확인해보도록 하겠습니다.
상대크랙 스프레드는 대부분의 투자자들이 간과하는 개념인데, 향후 리세션이 08년과 같이 디플레이셔너리한 환경으로 야기될지 혹은 70년대와 같이 지속되는 유가의 상승과 병행되는 인플레이셔너리한 레짐일지를 한 눈에 파악할 수 있는 주요한 지표입니다.
앞서 말씀드렸듯이, 단순 디젤 크랙 스프레드의 변화를 통해 우리는 경제 수요의 변화를 파악할 수 있습니다. 그렇기에 이를 유가의 변화와 함께 잘 해석한다면 이를 리세션의 경기 둔화 신호로서 사용 가능할지 모르나 다가오는 리세션이 전형적인 디플레이션일지 혹은 70년대와 같은 스태그한 환경일지는 가늠할 수가 없습니다.
반면에 위의 상대 크랙 스프레드 (디젤 크렉/ 유가)는 이 둘을 구분할 수 있는 지표로서 작용 가능합니다. 만약 유가가 상승하거나 최소 유지되는 환경에서 디젤 크랙이 하락하기 시작한다면 이는 경기둔화 시그널일 가능성이 있지만, 여기서 상대 크랙까지 본다면 디젤 마진이 원유가격 대비 몇 %인지를 나타주기 때문에 디젤 가격이 비용 상승을 얼마나 흡수/전가하는지를 알 수 있습니다.
디젤은 휘발유보다 더욱 경기에 민감하고 산업 활동에 민감합니다. 앞서 말씀드렸듯이 디젤 수요는 주로 화물운송/ 제조업/ 건설/ 광산/ 농업/ 발전 대체수요 일부 등에 강하게 연결됩니다.
그래서 디젤 크랙은 단순한 정유마진이 아니라, 어느 정도는 '실물경제가 제품 가격을 떠받칠 힘이 있느냐”를 보여주는 지표로 작용합니다. 허나 여기에 상대크랙까지 쓰는 이유는, 절대크랙만 보면 상대 레벨 변화에 착시가 생기기 때문입니다.
예를 들어: 유가 50달러에서 크랙 20달러 VS 유가 100달러에서 크랙 20달러라면 둘 다 절대크랙은 20달러로 같아 보이지만, 첫 번째는 원유 대비 40% 마진이고 후자는 20% 마진 입니다. 즉 유가가 높아질수록 절대 크랙의 실상은 더 빡빡한 구조일 수 있습니다. 그래서 상대크랙은 *“비싼 원유를 감당할 만큼 최종 수요가 강한가?”를 보게 해줍니다.
다만 그렇다면 스태그플레이션에서는 왜 상대크랙이 덜 무너지거나 버틸까요?
스태그는 보통 공급 충격이 먼저 옵니다.
예를 들면 중동 공급 차질, 해상운송 병목, 정제설비 차질, 제재, 재고 부족 등과 같은 경우 디젤보다 유가가 먼저 오르는데- 중요한건 이로 생산되는 제품도 같이 비싸게 팔릴 수 있느냐에 있습니다.
스태그 환경에서는 경기 둔화 우려가 있어도 전형적인 리세션보다 공급이 더 타이트하기 때문에
(공급감소> 수요감소),
디젤 가격도 같이 오르거나,
적어도 원유 상승분만큼 상당 부분 따라가거나
혹은 결과적으로 상대크랙이 급붕괴하지 않거나,
때로는 높게 유지될 수도 있습니다.
(유가의 지속 상승에도)
이 말은 곧 실물경제가 강해서가 아니라
수요는 둔화하는 것이 맞지만 결국엔 공급 부족 때문에 최종 수요가 높은 가격을 억지로 감당하는 상태일 수 있다는 뜻입니다.
즉 스태그 국면의 특징은
유가 높음, ‘실질’ 성장 둔화 있음,그런데도 제품 마진이 완전히 안 무너짐,상대크랙도 생각보다 잘 버팀 정도로 해석할 수 있습니다.
왜냐면 시스템 전체가 뭐든지 “부족”한 상태이기 때문입니다.
그렇다면, 전형적이고 디플레이셔너리한 08년 금융위기와 같은 상황에선 왜 상대크랙이 더 잘 무너지는지 도 생각해 봐야 합니다.
전형적인 리세션은 스태그와는 반대로 공급이 아닌 수요 파괴가 핵심입니다.
실물경제가 식으면 트럭 운송은 감소하고, 제조업 가동률도 하락하고, 건설은 둔화하고, 무역량은 감소합니다.
이런 상황이 나오면서 디젤 수요가 꺾이니 원유 수요도 꺽이지만- 이 상황에선 디젤 가격이 원유에 비해 더 크게 타격받게 됩니다.
그 결과, 유가보다 디젤 크랙이 먼저 하락하고 그럼에도 아직 원유가 크게 안무너지고 버티는 구간에서는 상대크랙은 자연히 디젤 크랙에 비해 더 크게 하락하게 됩니다.
즉, 상대크랙 붕괴는 “원재료 가격 부담을 최종 수요가 더는 못 받아준다”는 뜻에 가깝습니다.
그리고 이건 굉장히 ‘전형적인’ 경기침체적 신호입니다.
하지만 위 차트들에 보이듯이, 현재는 디젤 크랙 자체도 급등중에 있을뿐 아니라 상대크랙 또한 지속 상승하고 있습니다.
물론 이는 언제든지 변화할 수 있는 요인이라 프루츠는 늘 이를 모니터링하고 있지만..
제가 말씀드리고자 함은 현재로선 전일 채권시장의 간절한 ‘기대’처럼 ‘수요 파괴’를 걱정할 단계도 아니고 또한, 리세션이 결국 어느 시점에 발생한다 하여도 이는 디플레이션이 아닌 스태그셔너리할 가능성이 훨씬 높은 상황임을 상대크랙 스프레드가 이미 말해주고 있다는 점입니다.
실제 ‘수요 파괴가 시작된 상황이라는 가정 하에서’- 네가지 케이스를 들여다 보도록 하겠습니다.
CASE A. 유가 급등 + 상대크랙 유지/상승- 이건 대체로 공급충격 우위, 스태그 성격이 강함.
-원유가 비싸졌는데도 디젤 가격도 같이 뛰거나 ‘더 뛰어서’ 정제마진이 유지→
시스템 전체가 타이트하다는 뜻.
-수요가 약해져도 공급 부족이 그걸 압도하고 있을 가능성이 큼.
CASE B. 유가 상승 + 상대크랙 급락
- 겉으론 유가가 올라서 인플레/공급충격처럼 보이는데 디젤 크랙은 하락하는 상황에서 상대 크랙마저 하락하면
→ 최종수요가 이미 약하거나/ 경기 둔화가 진행 중이거나/ 산업 수요가 원유 상승을 흡수 못 하는 상태라고 보는게 맞습니다. (경기둔화 초기 신호)
즉 “공급충격이 왔지만 경제가 그걸 못 버틴다”는 의미일 수 있어 08년과 같이 매우 디플레이셔너리한 경로로 이동 가능한 신호입니다.
CASE C. 유가 정체/하락 + 상대크랙 매우 급락
- 이건 가장 전형적인 리세션 신호입니다. 왜냐면 유가 부담도 덜한데 디젤 가격이 더 약하다는 것은 실수요 자체가 무너진 것입니다.
이 패턴은 “공급문제”가 아니라 완전한 “수요문제”라고 봐야 합니다.
CASE D. 유가 하락 + 상대크랙 반등
이건 명목 경기 둔화의 마무리 구간, 혹은 비용 완화 국면에서 나올 수 있습니다. (24년말- 25년의 경우) 원유가 내려가는데 디젤 가격이 덜 빠지면 마진이 개선되는 것은, 정유사에는 좋고 명목 경기 회복의 초기 신호로 해석 가능합니다.
다만 매크로상으로 깊게 들어가자면 이것이 진짜 명목 경제에 대한 “수요 회복”인지 아니면 수요는 그대로인데 “원유만 약세”라 발생한 것인지에 대한 추가 확인이 필요합니다.
이처럼 여러 크랙 스프레드는 다소 어렵고 복잡하고, 또 배경을 모르면 지표 하나만으로는 아무 의미가 없기도 합니다. 허나 작금의 유가의 급변기에는 매우 중요한 지표로 작용 하는데 이를 해석하는 방식에 대해선 매크로에 정말 특화된 일부 바이-사이드가 아니라면 왠만한 실물 원자재 전문가들도 깊이가 약할 수 있는 영역입니다.
다만 앞서 말씀드렷듯이, 이 개념을 어느정도는 아시고 각종 뉴스와 시황을 접하면 종종 시장의 ‘집단 환각’ 상황에서 기회를 찾을수도 있습니다. 또한 그게 아니라 하여도 전일과 같은 상황이 심화될시 독자분들의 장기 투자관점이 전혀 흔들리지 않을 수 있습니다. 프루츠는 기본적으로 해당 스프레드를 계속 모니터링하고 있기에, 특이 사항이 발견되면 올에셋 투자에 반영하는 것은 물론 프루팅에도 이를 고지할 예정입니다. 다소 복잡하고 설명하기가 좀 번거로운 내용이지만 언젠가는 작성하려 했는데 그게 이번주가 될줄은 몰랐습니다. 본 칼럼이 독자분들께 도움이 되었으면 좋겠습니다.